dnf返回城镇不虚弱 债市为何积弱难返?



□文 缥缈

  我们意想不到的结果是,当前的“市场化改革”所换来的GDP增长,反过来又因为汇率的低估,而无法反哺我们自身的实体经济

  国家统计局最近发布了今年前三季度的宏观经济数据:GDP总值16.6万亿元,同比上升11.5%,比上年多增了0.7个百分点;CPI上升4.1%,超警戒线1.1%。对于如此强劲的经济数据,管理层将“动用”更为严厉的调控政策的预期自然有所抬头。10月25日,两市大跌,仅有77只个股上涨,650只个股跌幅超过9%,债券市场更加越发走弱。

  事实上,黄金周后,央行今年第8次调整人民币存款准备金率,以期“回收过剩的流动性”,股市却一举升上6125点。显而易见的是,种种抑制“流动性过剩”的措施很可能已经“过迟”,因为当前的实体经济,根本谈不到任何“流动性过剩”,而商业银行体系资金也很紧张。只有一个例外,就是资本市场还看得过去,因为资本市场可以“内生”,亦即“自己为自己”补充一定的流动性。

  其实,作为货币政策,通过“一而再”的加息构筑利率的“上升通道”,对于股票市场的功效作用非常有限。反之,对于实体经济以及服务行业,倒可能会有灭顶之灾。以我所在的城市而言,我每周必到的一间非常有特色的茶室,最近也因为“长期成本”涨势“惊人”,无力继续“经营”了。

  我们的国家,为了进行“市场化改革”,一直通过调控各种资源价格,其中主要是通过抬高土地价格和压低劳动力价格,维持着货币的价格与经济的安全,但有一个我们意想不到的结果是,当前的“市场化改革”所换来的GDP增长,反过来又因为汇率的低估,无法反哺我们自身的实体经济。中国的经济“过热”问题,其实本来很简单,就是如何应对“输入型通胀”的问题;明明是汇率的低估,却不敢进行正面“对冲”,以至于“货币经济过热,实体经济冰凉”,只有资产泡沫日高一日,波涛汹涌。

  一位财经界的朋友断言,“如果没有应对措施,当前累积的市场风险,或许足以让中国引领一次颇具规模的全球经济的巨幅调整。”

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  事实上,对于调整汇率的观点,近期虽然常见于业界,但是并未见到真正实质性的行动;这无非是担忧账面上的“汇兑损失”过于庞大。而我国的货币政策,由于货币的流通规模受到抑制,本来在金融市场还没有完全开放的条件下,特别是由于近两年来资本市场的超强走势,是应当有所作为的——发行大盘股以及H股的回归通常只是辅助手段之一,我们还有更强的潜在交易能量,比如开放人民币种类的国债期货,甚至国债期权;并且给予超量持有外汇的国有企业和民营企业进行境内交易的特权,锁定或者“对冲”企业在汇率方面的损失,让他们在当前的高位上“有序”、“合规”地逐步减持美元资产。

  可以说,开放国债期货或是国债期权的条件,以我们当前的金融市场发展状况和监管能力,是“已经具备”的,而且只有好处,没有坏处。

  首先,开放国债期货品种,可以彻底解决“利率”的市场化问题,可以让市场自行判断汇率的涨升空间。对此,我们必须假定市场是理性的,必须跟随市场的预期,让市场直面金融资产的价格和商品市场的价格的“潮起潮落”。

  其次,在当前的市场状况之下,可以决定汇率变动的因素并不是呈反向变动关系的“市场利率”,而是呈正向变动关系的“政策保值”的“贴补率”——换句话说,货币政策本身含有“压低”或者“抬高”债券价格的政策选择。

  自2005年7月实行“汇改”以来,国债已经“熊”了近两年。过去的一段时间之内,在银行间市场,已经有很多机构经常以8%多的贴现率沽出一年以内的短期票据,以拆入资金。如果我们任由国债“独自”承担“汇率与利率的贴补”的存蓄状况,恐怕很难有一个乐观的结果。毕竟,国债市场也要有发展,也需要得到国家宏观经济政策的支持。

  其三,我国的金融期货市场开放在即,各项法律、法规已经逐步开始完善。期货的发展,恰恰需要“现货”的基本支持,如果债券市场无法“激活”,提前进入严冬,任何强有力的金融工具都有“落空”之虞。

  从技术角度而言,当前的债券市场积弱成疾,与两年前的股票市场非常相近。究其病因,一是债券供大于求,价格推力不足,市场中的交易各方根本没有赢利机会(既没有场外机会,也没有场内机会),发行利率与市场利率差距不断扩大,机构对长期持有债券完全失去了信心,也使得利率参数基本上失去了可以参考的价位;二是多数小券种的同业担保不足,资产保全徒具虚名,风险较大,导致现券品种一边要面对资本市场的“分流”,另一边就是货币政策继续收紧银根,一旦出现系统风险,不稳定性就会成倍放大,无论是机构还是个人投资者,很难“止损”。

  时近年末,我们不能忘记检讨一下一年以来的国债市场。债市是国家货币政策的“晴雨表”,我国的债券市场是不是真的“积累莫返”?这并不是小问题,值得大家深思。  

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