爱华网在席卷了全球市场、创造了一个又一个巨额并购记录后，PE正在从各个层面渗透进入中国市场，成为越来越不容忽视的力量。中国PE业正处于制度将变未变的破茧时分
富于“中国特色”的百亿级政府驱动型PE陷入发展悖论；最为市场化的企业形态遭遇行政逻辑；红筹道路变窄，A股大门渐开，PE的A股之路如何走？中国的市场环境有哪些适合PE发展的特点？完成投资后如何完美地全身而退？何时才能告别“两头在外”的日子？本期《财经》杂志封面文章多视角探寻PE发展之道，对话业界先锋人士。经验、困惑、思考、期盼，全面呈现
在席卷了全球市场、创造了一个又一个巨额并购纪录后，PE（即私人股权投资基金，PrivateEquityFund）正在从各个层面渗透进入中国市场，成为越来越不容忽视的力量。 PE是一种面向合格投资人募集的，专注于股权投资的基金。与证券投资基金不同，PE往往以战略投资者身份介入公司管理，在创造价值后获利退出。近年来，美国新桥资本、高盛公司等在国内进行的收购获得巨额利润的同时，也令市场切实感受到了PE作为华尔街新霸主的威力。 6月中旬，在中国证监会研究中心主持下，18家外资PE齐聚武夷山，开始寻求A股的退出之路。一旦打通这一关节，意味着外资PE可以无需绕道红筹模式即可将投资项目变现，这同时将对国内资本市场结构、并购趋势以及私有化改革产生重大影响。 退出之路同时也是推进之路，在A股市场获利，必然会产生对在国内设立人民币基金的诉求。继渤海产业投资基金之后，5月底，国家发改委向国务院申报了四家产业投资基金试点，规模多在百亿资金以上。不过，由于这一试点模式仍需认真推敲，最新迹象表明，最终结果仍存在很大变数。事实上，这也引发了如何以市场化的方式推进国内PE发展的反思。 然而与此同时，PE在全球范围正受到强烈挑战。 6月24日，美国黑石集团上市，即受到了来自美国国会的阻击，要求对PE课以高税率的提案令黑石股价在上市后一路走低；而在全球各个国家，来自民族主义的声讨也使收购之路更加崎岖。更重要的是，PE创造价值的逻辑也受到了深刻的质疑，在有些市场人士看来，这些“投资天使”只不过是流动性过剩的获益者，在以价值创造的名义进行价格投机。 国际市场的PE梦想正在向现实靠拢，而中国的PE梦想才刚刚起步——这将是一次新兴市场的成功复制，还是一场来去匆匆的华美晚宴？ 专家认为，PE近年来能够得潮流之先，在于它巧妙地补救了资本市场和公司治理结构的无效率。与早年间敌意收购目标公司，然后裁撤人员、增加公司负债的“野蛮”行为不同，新一轮PE更多地通过将上市公司私有化，帮助管理层提高效率以实现增值。说到底，还是一批确有价值的公司，由于股东和管理层之间的不协调安排导致效率低下，使PE获得了收购和重组后价值增长的机会。PE本身属于当今市场经济环境中的组织创新。 显然，在成熟市场，这种超额利润的时间窗口不可能永远持续下去，市场效率的提高会逐渐缩小PE的获利空间。如同市场中的其他创新一样，如日中天的PE也极易受到质疑，由其必有的自身某种缺陷，亦由其必然引致的利润平均化过程。 对于时下的中国，PE面临的处境更为复杂。一方面，国有企业和民营企业在公司治理和资本结构均有短板，兼之资本市场效率的低下，为PE提供了长期发展的舞台；另一方面，PE作为一种金融组织形式，本身需要良好的法律系统和资本文化的支撑，才能在投资者和管理人之间建立富有效率的平衡机制。因此，对于蓄势待发的国产PE来说，机会与风险相伴而生。行政之手在未来国产PE成长中如何逐渐淡出？市场力量如何更好的发挥作用？将是人们对中国PE未来长期关注过程的核心话题。 本组封面专题文章聚焦于中国PE行业当前的关键议题，进入与退出：百亿级政府驱动型PE陷入怎样的发展悖论；通向A股的退出之路如何开启——与国际市场上PE业如日中天不同，不论已经有了多么成功的投资案例，中国PE业作为整体，尚处于制度将变未变的破茧时分。
在这组专题的末尾，两位业界代表性人物——联想控股及弘毅投资董事长柳传志与鼎晖投资董事长吴尚志——对《财经》细论中国PE们所面临的制度约束与商业机会。 PE的中国之路正在起步。她将在中国如何生长，如何演变，在中国气势磅礴、错综复杂的经济格局中扮演什么样的角色——我们在此记下起始的篇章。 ——编者 【PE中国梦之一】 地方政府希望争取融资平台，国有投资者担心风险，基金管理人由于缺乏市场化信用，也期望通过政府审批的方式获得管理资金，这一切正在把PE的发展方向推向行政逻辑。产业基金面临的不仅是两难选择，而是多难选择 官办PE难产 □本刊记者于宁周琼/文 “渤海产业投资基金试点之后造成的示范效应，我们并不是很满意。”在国家发改委大楼五层略显狭窄的办公室里，发改委财政金融司司长徐林字斟句酌地说。 渤海基金是此前发改委审批的惟一一家产业投资基金，由天津滨海新区于去年底申请设立。 今年5月底，国家发改委又启动了产业基金的第二批试点，包括广东核电基金、山西能源基金、上海金融基金和四川绵阳高科基金在内的四家产业基金申报方案被递交到国务院。 在徐林看来，渤海基金模式有两个不足，一是多数地方政府将之视为发展本地经济的融资工具，纷纷以政府名义向发改委上报申请；二是渤海基金的投资范围被限定（80%投资于滨海新区和环渤海地区），被赋予了地方色彩。在徐林看来，产业投资基金实质上就是私人股权投资基金，是一个高度市场化的产品，政府的过多干涉，并不是一个好兆头。 7月初《财经》获知，第二批试点并未如期获得国务院的首肯，而是需要进一步征求包括中国人民银行、银监会、证监会、保监会等部门的意见。 据了解，第二批的申报方案只是一个粗略的计划，主要包括基金的投资规模和投资方向，没有涉及基金管理人的选择，也没有规定基金运作的具体形式。 先推试点再出管理办法，先报投资规模再确定管理形式，这种摸着石头过河的方式反映了官方推动下的PE的尴尬处境。事实上在试点阶段，各方的利益诉求，已使这一基金的发展方向出现了失控迹象。 据有关人士透露，由于对一些核心问题仍有争议，酝酿已久的《产业投资基金试点管理办法》仍难以出台，对于这些动辄募集上百亿资金的大型基金如何组织、如何监管，当局还未形成统一意见；对于私人股权基金内在特性的理解，各方也仍然有模糊的地方。事实上第二批试点出现的反复，恰恰为深入反思当前的试点模式提供了契机。 在国际金融专家看来，PE的本质在于，有市场信用的基金管理人向合格的投资者募集并管理资金，双方通过完备的法律安排确定其权利义务关系，在这个过程中，几乎不需要监管者。 徐林非常认同这一看法，“通过试点我们希望能形成合理的产品发展模式、制度基础，如果能够达到这个目标，届时发改委起什么作用就不再重要，也可以完全退出”，因此，“如果这个产品可以简单地进行标准化核准，就绝不搞审批；如果能备案，决不搞核准。”发改委一度倾向于在几批试点之后，出台一个“指导意见”，以一种约束力较弱的形式引导这一新产品的发展，“把可能出现的干扰性的、非市场化的因素排除掉”。 然而，在推动国有PE的发展中，包括地方政府、投资者、基金管理人，以及监管者在内的利益相关方都难说非常成熟，因此在追求自身利益的同时不愿承担相应风险。这反映在对产业基金的态度上，就会习惯性地向旧机制靠拢：一方面，力图能够在基金管理公司上拥有更多的发言权，另一方面则希望有权威机构来为自己的风险行为背书。 “发改委对于推动国产PE的诞生有积极作用，关键是如何确保这一产品沿着市场化的路径走下去，而不被各种行政力量所扭曲，”一位市场专家表示，“在这个意义上，第二批试点的暂缓未尝不是幸事，应当在此基础上建立各部门间的联席协调机制进一步探讨其发展模式。” 渤海基金效应 包括广东核电基金、山西能源基金、上海金融基金和四川绵阳高科基金在内的四家产业基金申报方案被递交到国务院，但未获进展 经过了一年的筹备与争执后，2006年最后一天，渤海产业投资基金仓促挂牌。 渤海产业基金在天津市政府的推动下成为首个试点，基金总规模200亿元，首期金额60.8亿元，全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司等纷纷出资。 渤海产业基金将主要围绕实现国务院对天津滨海新区功能定位进行投资，在滨海新区、环渤海地区以及国内其他地区的投资比例为5∶3∶2。 不过，渤海产业基金成立以来，还没有投资一个项目。今年4月4日，基金管理公司董事会才选定高管人员和投资委员会成员。投资委员会由五名专业人士组成，没有股东代表参加，以此来使董事会和投资决策分开。从现在来看，基金运转良好，但未来地方政府、股东是否会干预，管理人的决策权如何实现，仍然存疑。 在渤海产业基金获批之后，有20多个产业基金上报到发改委，多以地方政府主导。当然，很多省份可以在产业基金中突出本省经济特色，如山西要发展“煤炭产业基金”，山东提出“海洋产业基金”。据悉，第二批上报国务院的试点基金中，除了绵阳高科基金的规模为60亿元，其他三只基金规模均为上百亿元。 绵阳高科技产业基金成为试点的主要原因，是2005年国务院批复了四川绵阳科技城的五年发展规划，其中包含成立高科技产业基金；又因地处西部，具有象征意义。该基金原来的投资人都是当地企业，后被要求必须在全国范围内寻找投资人。 广东核电基金、山西能源基金则带有比较强的行业和地域色彩。据悉，中国广东核电集团早在两三年前就准备发起设立广东核电基金。该公司一位负责人表示：“我们认为清洁能源的发展势头会走好，国家对核电的规划还会突破。因此基金投资的方向就是核电、风电等清洁能源。”目前，该基金的申请规模是100亿元，公司准备采取契约型。 山西发展能源基金因为在煤炭行业有地域优势，也不乏项目储备，准备的时间近乎三年，将来亦有可能投资到内蒙古等地。 山西能源基金由山西的焦煤、煤矿集团等作为牵头人发起设立，首期募集规模100亿元，其中20%—30%资金来自山西省内。大部分资金将投向山西的煤层气开发利用、煤炭产业规模化与产业整合、焦化产业整合、煤化工、煤电和煤铝、能源国企改革以及交通物流等七大领域。 上海市原来申报的名称是长江产业基金，对投资范围没有限定；后来针对上海国际金融中心的定位，改为金融产业基金。分析人士称，这一方面符合上海的发展需要，另一方面也可以做全国性的兼并收购。 在申报过程中，发改委一再强调基金投资不应局限于本地，但市场人士指出，地方政府的冲动在于支持本省的经济发展，而并非让基金管理公司赚钱，这与基金管理人追求的经济利益是冲突的。“从市场角度来看，产业基金不应由地方政府申报，而是由管理公司来申报，这样资金就会自动流向地方政府管理透明、高效的地区。”该人士称。 事实上，PE最为理想化的结构是，由基金管理人以其自身信用募集市场资金，无需向任何政府机构申请。但问题在于，没有发改委的批准，国有资金不敢投资于基金管理人；而向发改委申请，只能由政府部门对口接洽。这是当前体制中难以摆脱的死结，并对基金试点与运行中产生了“剪不断理还乱”的影响。 “政府申报拿到牌照，当然会约束基金的资金投向，甚至会指定基金管理人，把控制权掌握在自己手上。”前述市场人士称，“地方政府在现实中可以起到负面作用，比如干预投资；也可能起到正面作用，比如推动并购。但最好的情况是不发挥作用。” “混合型投资基金” 以契约型为主要组织方式的渤海产业基金有着强烈的实验和折衷色彩，兼有公司、契约和合伙制特征。虽结构尚未明朗，但已可看到市场概念更为缺乏 在结构设计上，PE一般涉及两层实体，一层是作为管理人的基金管理公司，一层则是基金本身，基金管理人和基金投资人之间可以通过公司制、契约（信托）制或合伙制确立权利义务关系，由前者负责管理资金。 从PE在国外发展几十年的历史来看，最终被普遍采用的是有限合伙制。这是因为这一结构对基金管理人可以起到有效的激励约束作用。基金投资者作为有限合伙人（LimitedPartner，LP）只承担有限责任，基金管理公司一般作为普通合伙人（GeneralPartner，GP）掌握管理和投资等各项决策权，承担无限责任。GP通常只出总认缴资本的1％-2％；其盈利来源主要是基金管理费（2%左右）和高达20%的利润分红。当然这也要求GP有很强的投资管理能力，并承担了巨大的管理风险，因此只有在市场上极具口碑的管理人才能获得资金。 在有限合伙制中，为给管理人更大的自主权，投资者并不参与投资决策，所以LP和GP的责任是非常明确的。相形之下，公司制安排就很难充分发挥管理人的自主权和调动其积极性，责任也难以分清。 然而，理想的有限合伙制在国内很难实现。一方面，修订后的《合伙企业法》今年6月1日刚开始实施，对于刚刚增添的有限合伙内容，人们认知程度并不高；更重要的是，作为管理公司的GP，只出资很少比例，却可获得高额回报，投资人特别是国有投资人不愿接受，亦不敢承担由此带来的潜在风险。 正是出于这一考虑，渤海产业基金最初设计成了类似证券投资基金的契约型架构，即基金投资人把资金信托给基金管理公司管理。然而投资人从风险角度考虑，又有参与基金管理的意愿。因此，渤海产业基金在管理层面上又引入了公司模式，作为基金管理人的中银国际以大股东身份组建渤海产业基金管理公司；其他几家投资机构也各自以5％的小比例参股基金管理公司。如此，各家出资人都成为了基金管理人的股东。然而，投资人参股基金管理公司的做法，并不利于投资人向基金管理人问责。 对比国际做法，以契约型为主要组织方式的渤海产业基金有着强烈的实验和折衷色彩，兼有公司、契约和合伙制特征。因而有业内人士指出，渤海产业基金是一个“混合类型的投资基金”，实则与主流发生了偏离；虽然问题尚未显露出来，但在基金管理公司的治理结构方面也开了一个并非理想的先例。 更重要的是，渤海基金结构中存在的问题并没有被后来者们仔细参详，事实上新报上来的方案更缺乏市场概念。 据悉，广东核电集团认为自身在核电投资方面有专业性，打算让旗下的财务公司成为管理人之一，同时再找一家有公信力、专业性较强的公司来做，这样可以节省人力成本，因为这个基金是稳定和获得长期收益类型的，不是高收益类型的基金。此外，海通证券提出担当上海金融产业基金的管理人，但上海市政府还在考虑更合适的人选。 监管？无需监管？ 国有资金要获准进入PE，需要寻求一个政府权威机构的背书，方觉名正言顺，因此由发改委审批基金设立就势所难免 关于PE的监管内容和监管形式，更是一个颇富争议的话题。 原国家计委财金司从1995年就开始推动产业投资基金的发展，并研究、制定有关管理办法，但《产业投资基金管理办法》至今难以出台的关键原因在于，没有充足的理由证明这一行业需要监管。 今年，发改委部分相关官员在考察了澳大利亚、英国、美国，拜访了外资PE、投资银行等机构后，得到的一致答案就是，对于PE没有必要单独监管。 整个欧洲除英国金融服务署（FSA）外，没有一个国家对于PE设立了监管部门。这是因为PE是成熟老练的管理人和富裕人士私下进行的资金安排，双方均能做出理性决定，政府无需越俎代庖地进行干预并承担责任。 在美国，惟一接受监管的对象是部分特定的投资人。比如养老基金如将部分资金放入PE，就要根据相关法律规定进行披露；如果PE的募集资金来自养老基金，需要到美国证监会备案注册，但并不需要审批。 新《合伙企业法》6月实施后，中国对于非公开募集私人资金进行股权投资的合伙制公司，已没有任何特别的约束，“从法律上讲，你现在可以到工商登记注册一个投资顾问公司，作为管理人通过成立合伙企业管理其他人的资金。”大成律师事务所高级合伙人魏君贤说。 因此，发改委实施监管的真正动因在于，国有资金要获准进入PE，但在目前的制度条件下又不愿承担与这类决定有关的风险。目前发改委管理四类机构参与设立大型产业基金设定审批程序，这四类机构分别是国有企业、社保基金、金融机构（包括证券公司、商业银行和保险公司），以及由财政部拨款的机构和单位。显然，这部分资金也正是多数基金管理人觊觎的目标，因此寻求一个政府权威机构的背书就势所难免。 目前发改委上报的几家试点，均是由地方政府以基金为主体向上申报，事实上对于PE而言，关键在于基金管理人的资质。国家发改委关于“国外产业基金的运作制度和机制”研究课题小组负责人、北京大学经济学院金融系主任何小锋对《财经》记者表示，渤海基金模式不应该成为未来中国产业基金发展的主流模式。“产业基金投资者看重的，是基金管理人的能力和业绩。因此，不应该先成立基金后再来找基金管理人。” “未来基金的监管，可以通过指导意见约束政府行为，当然不是由我们来指定基金管理人，而是引导它建立合理的治理机构，使其更加市场化。”徐林说，“比如规定地方政府不能做的事情，基金申请设立需要什么程序，不能让产业基金沦为地方政府的融资工具。”在发展初期，基金的公司治理结构确乎需要政府一定程度的监管。 监管产业基金的另一诉求在于产业政策导向。对于发改委来说，基金投资最好与产业政策相兼容，“既是商业化投资，又能与国家产业政策相结合是最好的，如果做不到的话，市场化还是第一位的，”徐林说，“同时我们希望针对试点中意见不同的内容，由各个相关部门形成联合协调机制，共同讨论解决产品发展中的认识、理念问题。” 寻找管理人 应该让市场来选择管理人，而不是由政府审批管理人资格 地方政府希望争取融资平台，国有投资者担心投资风险，而对于目前的基金管理人来说，由于缺乏市场化信用，也不无期望通过政府审批的方式获得管理资金。这一切正在把PE的发展方向推向行政逻辑。“产业基金如何合理、健康、稳妥地发展，面临的不仅是两难选择，而是多难选择。”徐林说。 国际上，由券商管理的PE占相当比例，还有一部分是由黑石（Blackstone）及KKR等独立管理人来管理。但在中国，无论是券商还是信托管理纪录均不佳，而且自身体制问题亦未解决，这也是银监会和证监会虽有动力但并不积极的缘由。 在一些市场人士看来，管理人应当从市场中诞生，可以是券商、信托，也可以是独立的管理人，甚至允许有声誉的个人担当管理人。而在投资人监管一端，则应由各监管主体放开投资渠道，比如允许养老金、保险资金投资PE，可以成立联席会议或政府来审查，最终应该让市场来选择，而不是由政府审批管理人资格。 然而，市场化的管理人募集资金谈何容易。中金公司一位人士表示，目前在中国要做资产管理业务不保底都非常困难，而现在要国有企业出2%的管理费、20%分红给GP，还不保证回报，是非常困难的。当初渤海产业基金的融资也并不顺利。 目前已有不少中国人在国外顶尖PE任职，并有良好的业绩记录，但外资公司的架构和激励机制要远为完善，其中的一流人才到国内的PE中来还存在一定顾虑。“投资要靠团队，一个办法是让外国公司现有的团队来管理，发行人民币基金。”美国华平投资集团董事总经理孙强称。 尽管存在着整体环境的约束，徐林对于PE的未来发展方向仍保持乐观。在他看来，不必过分担忧产业基金试点过分行政化。因为地方政府与出资人间自然会产生制衡，双方在选择基金管理人和形成公司治理方面会逐渐向合理化方向发展。“地方政府主导上报并不意味着主导运营，基金的组建是市场化的，谈判过程也是市场化的，在渤海基金的试点中，中银国际和出资人就谈了一年。大家都明白，因为没有好的管理人，将来投资也会比较困难。” “对于产业投资基金按照市场化的方向走，我有信心的；但是短期内能够发展出来几家基金，要看市场的情况而定。”徐林说。■ 本刊记者付涛、李其谚，实习记者张卓对此文亦有贡献
