爱华网文/吴晓灵 私募股权基金(以下简称股权基金)在中国是一个新事物，在国外的发展则比较成熟。美国股权基金已成为一个对国民经济有着重要影响的金融产业：1984年美国股权投资仅67亿美元，2000年上升为1773亿美元，2006年高达4500亿美元，20年来翻了67倍。2006年美国股权基金筹资总额为1620亿美元，已首次超过美国纽约证券交易所、纳斯达克市场和证交所公开发行股票的筹资总额1540亿美元。同年，欧洲股权基金筹资总额也高达1123亿欧元，较2005年上涨了近六成。 形势需要 在全球股权基金快速发展的背景下，随着中国经济发展和资本市场逐步完善，股权基金在中国日渐活跃，越来越引起社会关注。中国经济的快速增长和企业的高成长性也吸引了许多外资股权基金。当前在中国国际收支面临巨额双顺差和收购兼并中经济安全问题倍受关注的形势下，发展人民币股权基金具有更重要的现实意义。 一是发展人民币股权基金能充分利用国内资金，减少外汇储备增长的压力。引进国外的股权基金到中国投资，能带来技术和经验，也有助于培育人才和市场，但中国正处于外汇储备激增和市场流动性充裕的时期，因而着重培育人民币股权基金，能充分利用国内资金，减少大量引进国外股权基金对资本项下顺差所产生的压力；同时，也要引导来华外资股权基金更多地利用人民币市场。目前内资和外资股权基金投资比例约为1：9，人民币股权基金有巨大的发展前景。 二是发展人民币股权基金有利于中国企业家运用股权基金整合国内产业，提高中国企业的竞争力。与私募证券投资基金不同，股权基金主要投资于未上市企业的股权，故股权基金在企业早期、成长期和扩展期都能发挥较大推动作用，更有利于整合企业资源，培育企业成长性，提升企业价值。另外，中国人更了解自己的企业和市场，发展人民币股权基金正是给中国企业家进行企业并购和产业整合提供新的更有效的金融工具。
发展人民币股权基金恰逢其时。这既能从实体经济层面，推动那些有发展空间和前景的企业快速成长，从而增强中国企业实力，扶持国内产业发展；也能从金融层面，发展更多能有效组合市场各种要素的金融工具，实现国内资金充分利用，以缓解当前流动性过剩的压力。 条件初备 近年来，中国一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展股权基金建立了较好的法律环境；资本市场体系建设的加快，为股权基金的投资和退出创造了更加便利的渠道；经济增长加快和国内资金充裕，为人民币股权基金的发展提供了市场需求和融资基础。 《创业投资企业管理暂行办法》的出台，为股权基金的设立、运作、监管提出了基本要求2005年11月15日《创业投资企业管理暂行办法》由10个部委联合发文，并于2006年3月1日起实施。该办法规定了对创业企业进行股权投资的企业所要求遵循的设立条件、经营范围、政策扶持、监管办法等。 2007年2月7日起施行的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，对备案的创业投资企业明确了税收优惠。 《证券法》《、公司法》和《合伙企业法》的修订，为股权基金的设立提供了法律依据2006年1月1日新修订实施的《证券法》和《公司法》明确规定发起人为200人以下的股份有限公司不作为公众公司，为公司制股权基金的设立提供了法律和政策依据。 2007年6月1日新修订实施的《合伙企业法》正式确立了有限合伙企业的形式，为有限合伙制股权基金的设立提供了法律依据。 资本市场股权分置问题的基本解决和多层次资本市场建设的加快，为股权基金的投资和退出提供了更多机会股权基金的发展是联系企业与资本市场的长期稳定通道。股权基金对企业股权的投资和退出都是通过资本市场进行的。当前，中国资本市场股权分置问题已经基本解决，证券交易所市场已有主板市场和中小企业板市场，创业板市场正在筹建，场外交易市场也在构建之中。多层次资本市场建设的加快，为股权基金提供了更多的投资场所和市场退出渠道。国内资金充裕和中国政府强调国际收支平衡的政策取向，为人民币股权基金创造了发展时机和基础条件目前国内企业盈利增长、治理结构不断完善，为人民币股权投资创造了市场需求和投资对象；经济持续增长，国内资金充裕，个人与社会财富得到迅速积累，也为人民币股权投资提供了资金募集的基础；维护国际收支平衡的各项政策措施，又促使社会更多地注重在资本市场上发展以人民币为主的各类投资、理财等金融产品和金融工具。 关于监管问题 ■股权基金是否需要接受监管？ 股权基金是在有关证券方面法规豁免条款下进行的金融活动。股权基金强调的是，由有市场信誉的基金管理人向合格投资者募集并管理资金的活动，双方的权利义务依据法律和合同进行约束。在美国，股权基金通常会根据《投资公司法》的豁免条件来设立，又根据《证券法》和《投资顾问法》的豁免条款来规避监管，故美国的股权基金很大程度上游离于美国金融监管体系之外。 国际上对股权基金的监管重点是豁免资格的认定和投资行为的规范，而不是投资风险的防范和信息披露的强制。一是制定相关豁免条件和审查各股权基金的豁免资格；二是明确规定股权基金投资者的人数；三是明确规定股权基金投资者的资产和收入水平以及投资额度；四是明确规定不得采取一般性广告或公开劝诱行为来募集投资者。 长期以来，各国股权基金行业的规模、成本、收益等基本信息鲜为人知，直到1990年代对冲基金管理公司LTCM破产和安然、世通等公司财务丑闻败露，人们才开始意识到股权基金、对冲基金等投资机构可能产生系统风险，也出现了对股权基金加强监管的呼声。美国对一些股权基金的巨量交易行为表示关注。德国正着手制定私募股权投资公司法，准备限定其并购资金总额。英国金融服务局提出有必要对几家最大的股权投资公司及其投资者加强监管，并对银行向股权公司的放贷情况进行监控。虽然因为股权基金高杠杆并购和这种杠杆效应所产生的负外部性，对是否将股权基金纳入监管的问题还存在争议和分歧，但我还是建议，人民币股权基金应在强调自律管理的基础上，强化对投资人数量和投资人资格的控制。 ■股权基金如何接受监管？ 监管的目的是为了减少因信息不对称而引发的负外部性。为降低社会交易成本必须严格勘定对人民币股权基金的监管边界，即只对其投资人数量、资格和销售方式进行限制。 对投资人数量的限制。美国对股权基金豁免资格的监管中强调投资者结构和投资者个数不超过法定上限。美国有三类基金，即根据《1940年投资公司法》第3(c)(1)和第3(c)(7)条款设立的基金以及所谓的“祖父基金”(GrandfatherFund)，这三类基金的投资者不同，允许投资者个数的上限不同，主要设定有不得超过100人和500人的不同上限线。 中国《公司法》规定“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人”，《证券法》规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的为公开发行”。《合伙企业法》规定“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。”因此，根据新修订的《证券法》和《公司法》，如果采用公司制模式，200人以下可以设立股权基金；如果采用有限合伙制模式，50人以下可以设定股权基金。 总之，人民币股权基金的投资人不宜过多，小范围的募集资金更有助于实现沟通信息和控制风险扩散。 对投资人资格的限制。股权基金是一种高风险投资，募集对象必须是合格的投资人，即有一定风险承受能力的机构和自然人。国外认同股权基金作为富人投资工具的特征，对投资者的资产和收入水平以及投资额度等都有明确的规定。对基金销售方式的限制。私募股权基金所强调的“私”主要体现在对其销售方式严格限制，禁止公开销售。美国法律规定：发行人或任何为发行人处理事务之人，均不得以任何一般劝诱或广告方式招募或出售证券。在募集资金时，发起人不得主动以一对多的大众传媒工具或者点对点联系方式，向 尚未建立特别关系的一般投资者发出投资要约或劝诱。故此，中国在支持和鼓励人民币股权基金发展的同时，也要明确限制其公开销售监管规定，以利于控制其投资风险的波及面。 审慎原则界定投资人 对于自然人应以其自有财产金额为限制中国目前对股权基金投资人的投资额没有具体规定。《创业投资企业管理暂行办法》规定，单个投资者的投资不得低于100万元人民币。这可视同对股权基金中自然人投资额的限制，但考虑到该自然人的投资额有可能来自负债，因而对自然人的净资产或年收入进行限制则更为合理。 对于机构投资人，应以资格认定和行为规范为监管重点要减少股权基金杠杆效应的负外部性，关键是加强对机构投资人的监管而不是对股权基金的监管。因为根据股权基金设立的法律特点，通过对机构投资人的监督就可以实现对股权基金的监督；而且相对股权基金而言，对机构投资人进行监管更有手段和方法。机构投资人在投资股权基金的时候，应当寻在中国，机构投资者投资股权基金的限制尚未完全放开。近年来，政策性银行、证券公司、社保基金、保险公司和邮政储蓄已先后以个案方式获批投资股权基金(或以产业投资基金的形式)，但商业银行投资于股权基金还未有先例。 从海外股权基金发展状况看，参与股权基金的投资主体较多，有银行、保险公司、基金等金融机构，也有法人公司和个人投资者，还有政府和学术机构。个人投资所占比例一般不超过10%，绝大部分是机构投资者。在欧美各国，银行、养老基金、保险公司在股权基金的资金来源中占比较高；在台湾，工商企业占比较大。 金融发展的历史表明，按组合投资理念管理投资有利于降低银行、寿险和养老金的投资风险并获得较好的收益。中国的商业银行、保险公司、养老基金也应按投资组合理念，进一步扩大业务范围和注重资产多元化发展，同时有效地分散风险。特别是，储蓄类金融机构本身就是靠经营风险盈利的，因而风险并不可怕，只要将风险控制在可承受范围之内就行；一个储蓄类金融机构其经营是否稳健不在于是否会出现坏账，而在于是否有足够的拨备消化坏账。故此，中国商业银行应该改变以存贷利差为主要收益来源的局面，扩大非利息收益的来源，实现资产多元化。 此外，把资金交给专业人士管理，其风险未必大于一个从事实业的企业。由于股权基金的整个运作过程都是由专业人员控制，银行、保险公司、养老金等机构投资于股权基金，就意味着将其资金交给专业人员管理，而这些专业人员往往拥有较强的投资分析能力，可以对所投资的项目进行分析、筛选、调查评估来发现企业的价值，还能应用多种金融创新工具和设计复杂的融资契约条款以降低风险。因而允许金融机构投资股权基金是金融业综合经营的内容之一。 考虑到股权基金高杠杆并购和这种杠杆效应所产生的负外部性，人民币股权基金应在强调自律管理的基础上，强化对投资人数量和投资人资格的控制放松金融机构投资范围的限制，但应设定关键性控制线投资占资产的比例。设定商业银行、保险公司等机构投资者对股权投资占总资产的比例，使风险损失在可控范围内。 风险资产计量时的权重规定。可以对投资股权基金设置较高的权重，以全面反映实际的总体风险。 对投资损失的拨备要求。要明确并严格执行对投资损失的拨备要求，以备风险发生时能及时有效地弥补损失。 对投资对象的监控要求。明确要求机构投资人对投资对象要有充分的了解和持续的监控，以规范其行为和控制风险。 更好发挥中介机构的桥梁作用，提高资金的配置效率与公开募集资金不同，股权基金往往不需要注册、不需要严格的评估和审计，甚至不需要券商承销；但需要充分发挥中介作用，股权基金背后有大量优秀的中介机构，包括律师、会计师、评估师、投资咨询师及证券公司等，这些中介机构不仅使股权基金和有融资需求的中小企业结合起来，实现交易愿望；而且为股权基金降低了金融交易成本，为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持。 培育基金管理团队 股权基金的生命力在于其专家管理团队股权基金的整个运作过程都是由专业人员控制的，从基金的筹集和投资-参与企业管理-推荐企业上市和实现市场退出的全过程，都是由专家管理团队完成的。近年来中国境内产生了弘毅投资等杰出的本土股权基金管理人，但相对于国外的股权基金管理人，本土股权投资基金管理人还是太少，管理水平也有待提高。 通过合资方式学习境外管理人的技术，培育本土管理人 境外股权基金经过多年发展已比较成熟，有一大批高素质的专业基金管理人才。通过合资的方式，引进境外股权基金的优秀管理人才和技术，是培育本土管理人才的一条有效途径。可以考虑引入一定比例的外资股权基金作为普通合伙人，吸收中资合伙人为普通或有限合伙人，共同组成股权基金管理公司，从而提升公司的市场信誉与管理能力，更多更快地培育出优秀的本土股权基金管理人。 关于外资合伙人所占比例问题，根据2006年实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例高于25%的”，视为外商投资企业。因此，建议对以合资方式设立的人民币股权基金，其外资出资比例低于25%的视同内资企业管理。这也有利于拓宽合资基金的投资范围，有利于人民币股权基金的发展。 逐步形成职业基金管理人市场，建立行业自律组织 由于股权基金存在信息不公开透明的特点，基金管理人主要依靠其多年经过实践检验的投资经验，建立自身在业内的品牌和信誉，因此，市场声誉和历史业绩对基金管理人来说十分重要。用行业自律的形式，约束基金管理人的行为，形成职业基金管理人市场，建立市场秩序，是在中国发展股权基金的重要途径。 做好政策配套 《合伙企业法》有限合伙企业的相关规定，对中国股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律依据，但相关配套政策尚需明确： 进一步明确税收政策和操作方法 《合伙企业法》规定，合伙企业的生产经营和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税。这一规定有效避免了对按照合伙企业形式设立的股权基金进行双重征税，但在具体落实中，缺乏相应的有关有限合伙企业个人纳税申报等具体操作流程的指导和规定。 进一步统一和明确工商注册程序方法 目前对于创业投资企业的注册登记有相关的管理规定，但是由于有限合伙企业还是一个刚刚批准设立的新实体，工商注册的实施细则还未出台。部分地方工商局对有限合伙企业办理公司注册登记的条件上还存在地方特色的规定，亟待形成全国统一的标准。有限合伙企业工商注册过程中的具体操作方法，如颁发营业执照的版本、新系统数据录入、添加合伙人等还有待进一步明确。 (作者为中国人民银行副行长。本文所述内容只代表个人学术观点，与所供职单位无关)
