爱华网文/统筹 江涛 写在前面的话：10月25日晚11点多，我一边在电脑上编辑着记者的稿件，一边翻阅着行情走势图。突然间，6124.04这个看似不祥的数字一下子深深地刺入了我的眼睛，让我想起了2001年牛市的高点2245.44。难道冥冥中会有一种定数？撇开唯心论不计，我随机借助MSN做了一个小调查：6124.04点会是本轮牛市的顶峰吗？当时还在线的20余人共有15人回复，其中有公募基金经理、私募基金经理、个人投资者，还有不少是媒体同行。前14名都是果断地答：“当然不”，有的人还给我一个“年内创新高、2008年10000点、2009年15000点”的“大胆预言”。深圳知名的私募基金东方港湾总经理但斌甚至直言不讳地说：“我想假如今后在7200点、8200点、9200点、10200点……每次回调的时候，都会有人问这样的问题，就像过去的2000点、3000点一样。但这样的角度其实没有意义，没有直指要害。我建议问：人民币升值结束了吗？人口红利结束了吗？通货膨胀已经很严重了吗？等问题。”这句话立刻让原本游戏心态的我变得不得不严肃思考起来，我对这些问题的回答当然也是“不”。 正打算“圆满”结束本次小调查的时候，自认为是本轮牛市“风险警示者”的财经评论人侯宁的回复出现了：“极可能是，而且可能是五六年内的高峰。但我希望事实不会如此。”他的理由如下：在牛市中“炒”或在熊市中“跑”的同时，我们是否也该拿出点时间，去看看股市建设得如何呢：说进步了，到底有多大进步？说流通了，到底有多少股本在流通？说不圈钱了，到底开始了怎样的“融资”？…… 看来，在多头的眼里，一切的空都是多；反之亦然。那么，作为普通投资者，到底应该站在哪个阵营呢？刚刚新鲜出炉的基金三季报可能会给我们答案（资料性、实用性极强的《红周刊·基金季刊》将于11月1日出版发行，敬请关注。），但关键的选择还在于对牛市反复还是结束的判断。希望本期的“头条文章”对投资者有所启发。 ——江涛 ·市场评述· 在牛市反复与牛市结束间抉择 ■本刊记者 马曼然 没有谁能许诺你直达天堂的阶梯，也没有谁能得到尽善尽美的圣杯。正如《福布斯》杂志著名撰稿人大卫·沃什先生观察的那样，人类的进步看起来是在突然的震荡中运动，而不是在牛顿物理学的平滑时钟机中运动。这个观点应用在证券市场中也是如此——没有任何一种资产价格在牛市中会始终直线上涨，总会发生周期性回落。 我们正在经历的这个大牛市也不会例外，同样会有价格下挫，正如今年以来的“2·27”、“5·30”，以及刚刚发生的上证综指大跌近300点、有500只以上个股跌停的“10·25”。 趋势判断不当，损失可能巨大 当指数出现大幅下挫时，这到底是牛市的反复还是牛市的结束？这种抉择会让投资者感到痛苦。如果判断是牛市在反复，聪明的投资者会买入更多，最终赢得不菲的利润。但如果不幸地遇到牛市的结束，过早地买入只能让投资者上下为难，损失惨重。这里不妨先回顾一下距离当前市场最近的上一轮牛市，温故或许能够知新。在1994年至2001年的8年时间里，头两年指数在一个相对较低的价格区间（500-700点）两起两落，至1996年上证综指飙涨了150%，年底因《人民日报》社论下跌了一次，1997年又上扬了一点——随后又急跌30%。当上证综指在1997－1999年从1000点至1500点起起落落两年之后，有投资者可能认为市场就这样停滞不前了，但他或许会错过了另一个114%的价格飙涨——那是牛市结束前的2001年，上证综指最高曾达2245点。但当牛市的反复被大多数投资者“理解”成一种明显的牛市惯性行为之时，可能就是市场完全变化之日。2001年中期，上证指数便从2245点真正开始见顶回跌了。 有专家在回忆这次长达4年多的股市崩盘时告诉《红周刊》记者，整个市场在不到半年的时间里，上证综指从2001年7月的2245点一口气跌到2002年1月1339点。在这个过程当中，没有谁会想到跌幅会有这么深，总是会有人试图在“底部”买入：2000点买进，1800点买进，1600点买进，结果是跌到1339点才稳住。可以说在这中间买进来的投资者，胜者寥寥。而其后更是开始了连绵不断的阴跌，直至2005年6月的998点。相信老股民对此一定还记忆犹新，但是新股民却不会感同身受。 区别牛市反复与结束的方法 那么，到底应该如何区别牛市的反复与牛市的结束？国际著名投资大师、《红周刊》首位荣誉顾问吉姆·罗杰斯或许告诉了我们答案——牛市的反复是供需关系不规则运转所致，而牛市结束的信号来自于我们生活方式的一系列基本变化。如何理解呢？我们先看牛市的反复。一般来说，牛市中的反复仅仅是一次暂时的价格回挫，今年的“5·30”就是一个典型代表。实际上，5月29日管理层采取提高两倍的印花税人为压制市场，会使得头脑过热的买盘暂时冷清，但整个市场的购买实力依旧保持，供需平衡并未因这样的消息而发生根本扭转。当股价回落到有人愿意接手的水平后，高涨行情可能又会卷土重来，并愈演愈烈。 有18年中国A股投资经验的市场资深人士陈钢告诉《红周刊》记者，牛市中的调整源于阶段性过热后，市场情绪、主流品种和市场结构的必要转换，而牛市的反复使人们冷静理智，使市场成熟稳健，使牛市的生命周期能更从容展开。 而牛市结束的信号来自于我们生活方式的一系列基本变化又如何理解呢？罗杰斯本人也曾以上一轮石油价格牛市为例子解释过。当石油价格从1972年的3美元/桶涨到1984年的34美元/桶时，人们预测油价将在10年后涨到100美元/桶。1977~1981年期间任职美国总统的吉米·卡特很快让美国人关掉自动调温器，改穿羊毛衫，买耗油更小的汽车。欧洲人开始使用核电取代石油，进一步减低需求。后来，北海和阿拉斯加发现的新储层石油上市，就发出了牛市结束的信号。 当然，除了商品价格市场，我们也可以回顾一下其他股票市场的历史经验。上个世纪80年代末期，我国的台湾地区也发生了一场级别较大的股灾，那场股市泡沫酝酿的时间是1987年到1990年。当时，台湾地区经济已实现连续40年平均9%的高增长，除了地区政府财富储备增长外，民间收入也大幅提升。那时，岛内居民工资收入增长很快，年底的奖金分红更是丰厚。一些普通行业的工人年底一般可以多领3个月工资；一些垄断行业的年底奖金额通常相当于7到8个月的月工资；那些高速扩张的行业，如证券公司员工的年底奖金更是高达70个月甚至100个月的月工资（参见陈晓钟写的《台湾股市的大股灾》一文）。6124.04点会是牛市顶峰吗？ 反观国内当前高速增长的经济以及热闹的资产市场，仅用两年时间A股就飙涨了500%，还占据了全球10大上市公司的半壁江山。对此，A股的高估值已是不争的事实。 加之近期巴菲特、李嘉诚等投资大亨们对在香港H股上市的国内公司的减持乃至清仓行为，面对当前动辄数百点的波动，多数投资者心里难免会发出“A股市场当前是顶峰？”的疑问。 那么，当前A股的牛市已经发展到何种程度？像本周四那样的震荡，应该视为牛市反复还是牛市结束？尤其是A股目前面临的一大问题是股指上涨过于陡峭，政府的调控措施就像被浪潮抓住的鱼儿那样——使不上劲之时，对大调整的担忧始终在投资者的心中挥之不去。尤其是本周在中国大连访问的“股神”巴菲特接受香港媒体采访时表示，他质疑内地是否仍有优质的吸纳目标，因为内地市场目前过热了。这更加剧了投资者内心的担忧和恐惧。 不过，陈钢对当前牛市的乐观看法一如既往。他告诉《红周刊》记者，当前A股市场的牛市仍处于中期阶段，距离大的顶部还为时尚远，近期的下跌仅是一次牛市中的次级别调整，是热点切换的必须，投资者对牛市是否结束无需过于担忧。不过需要担忧的是自己手中持有的股票质地。对于那些成长性好，业绩加速上扬的上市公司，这样的品种在任何市场都是稀缺产品，都应大仓买入和长期持有。因为质优股票即使是从2245点跌到998点，也是能战胜市场，长期赚钱的，当年的贵州茅台、云南白药等都是明证。他还认为，未来行情的主流热点将逐渐由大盘蓝筹股向绩优高成长的中小市值股转移，但像万科A、深发展这样的大型蓝筹股仍有较大的上升空间。 眼下又正逢基金出台三季报时期，结合基金三季度仓位变动，可以看出基金经理们虽然普遍预期未来一段时间市场将会出现震荡调整的走势，但显然还不是牛市的终结。 采访中，还有专家在总结上轮牛市经验中发现，一轮完整的大牛市对社会生活的总体影响大致经历了感觉良好、经济改善、繁荣与和平永无止境、傲慢自大之风盛行这样一个完整的过程。该专家认为，当前A股市场对社会的基本影响大致处于经济改善状态中，距离傲慢自大之风盛行这一阶段仍很遥远，还远没有当年的台湾那样极端。 综合各方专家的观点可以看出，当前A股市场有些泡沫，但又不是那么严重，可能这就是所谓的“潜在的泡沫”。而在中国经济健康、迅速增长的大好形势下，从4年多熊市调整中仅走出来两年的A股大牛市当然还没到结束的时候。 因此，当遇到像“10·25”这样有500只以上个股跌停的市场下跌时，如果在“牛市反复”与“牛市结束”之间挑选一个答案的话，投资者的判断应该不难做出。 ·小资料· 环球股市近5年以来的涨幅统计 ■东方港湾编译 1.在过去65年中，美国牛市的平均上涨幅度为155%，本轮上涨的幅度略微超过100%，离历史平均水平仍有距离。 2.美国当前股票市场的整体市盈率回落到18倍，从估值而言仍有吸引力。相对比20世纪90年代初起步的牛市，标普500的市盈率从14倍上升到22倍，而本轮上涨是“二战”后惟一的一次市场上涨而市盈率下降的情形。 3.本轮牛市中美国市场(以标普500衡量)的上涨幅度年均复合回报率为15%(5年)，在83个时间长度涵盖5年、有记录的国家股票指数中，排名79位。排名第一的是秘鲁股市，5年的年均复合回报率为88%，中国的上海综合指数年均复合回报率为33%，排名46位,属于中游。·季报解析· 基金经理：在痛苦的四季度中等待 本刊见习记者 杨毅沉 周五基金三季报全部披露完毕的时候，那些传言中被证监会“封口”的基金经理们，终于在四季度已经快要过去一个月的时候，发表了对年末市场走势的看法。 在痛苦与不解中走进四季度 显示，三季度末基金保持80.96%的股票仓位，增减仓位并不明显，而在调仓过程中，基金虽然大多偏重于价值被高度认同的金融、地产板块，但在流动性宽裕的现状下，拥有巨额资金、且做多意愿并未减弱的基金明显在市场中观望。 展恒理财的研究总监林瑞华告诉《红周刊》记者，目前市场上最直接的表现依然证明有不少投资者继续涌入证券市场。而且在开户数方面，由于基金账户在最近超过了股票账户，基金资金量的持续扩大仍会让它们在市场上继续扮演重要的角色。因此，从三季报中透露出来的基金态度在四季度显得格外重要。 然而，从基金三季报的“经理人报告”看，不少基金经理似乎还未能明确自己在四季度的投资方向。南方高增长基金经理吕一凡的四季度投资展望也许代表了很多基金经理的心声。他认为，在负利率时代下，居民的储蓄资金仍在源源不断地流向资本市场，而以QDII和港股指通车为代表的分流方式所带来的冲击又比较有限，因此，A股市场资金推动型的特征不会改变。但是在拥有巨大流动性的市场之中，“价值投资和趋势投资之间的矛盾可能会令基金经理痛苦。” 在这样的矛盾的痛苦中，也有一些基金坚持了自己的投资理念。今年前三季度业绩跑进前10的华宝兴业收益增长基金经理栾杰与冯刚就表示，他们对一些板块，尤其是资产注入题材的疯狂不太理解。他们认为，当前证券市场的基本面仍然强劲。虽然9-10月资金面短期有些压力，但市场仍然会震荡向上，因此还会保持86.28%的较高仓位，同时对金融、消费、资产类、制造等具备盈利持续向上的行业和个股进行超配，坚持买入暂时被低估的个股。这或许给四季度大幅震荡市场中的价值型投资者带来极大的鼓励。 要战略性布局更要提前布局 就在各只基金纷纷战略布局受人民币升值影响而相对强势的金融、地产股的时候，一向选股视角独特的华夏大盘精选的10大重仓股中却没有出现一只相关股票。 这只今年以来业绩一直名列第一的基金在近期被中邮核心优选等基金迎头赶超，看看其三季报中的10大重仓股，就不难明白这种现象为何会发生了。 林瑞华对《红周刊》表示，像华夏大盘精选这样名为大盘，却实为投资中小盘股的基金，重仓股中没有工商银行、中国神华、中国远洋这样的大盘蓝筹，而是出现了北大荒、长春经开等并不广为人知的股票并不奇怪。这一方面反映了该基金的投资理念，另一方面恰恰表明了该基金对2008年市场的提早布局。她认为，一些业绩排名靠前的基金可能并不在乎最后一个季度的业绩冲刺，所以他们索性着眼于明年的市场投资布局。 华夏大盘精选基金经理王亚伟在三季报里也是这样表示的：“投资策略上将着眼于在控制风险的基础上为明年的投资布局，选择未来成长性有望超出预期而估值合理的长线品种。”这或许可以给在“蓝筹泡沫”中挣扎的投资者一个崭新的视野。 在提前布局的选择上，南方积极配置基金也可谓独树一帜，他们更加看好周期性的股票。基金经理姜文涛认为，就全球就业状况和“金砖四国”新增需求的潜力看，他们愿意在周期性股票上进行适度的布局。 期待行业整合造就伟大企业 当前的A股市场估值快速推高，选股难度加大基本成为各大基金的共识。前三季度业绩排名前10名的博时主题行业基金经理邓晓峰就特别强调了全球前10大市值的公司中，中国与美国各占4家这个现象。他认为，这很明显地是在告诉投资者A股市场未来一个阶段面临着一定的调整压力。 对此，华夏红利基金经理孙建冬认为，从根本上看，行业整合是高估值的A股市场绕不过去，必须要跨过的一道坎。牛市的下一阶段需要通过行业整合来做“乘法”，即通过行业整合改善行业的竞争结构，提高整个行业的投资资本回报率。三季度航空行业已露出了一些苗头，“十七大”之后行业整合将有扩散之势。 同样是认为估值偏高，广发小盘成长基金经理陈仕德则认为应该在产业演进、技术创新和商业模式的变迁等几个方面，寻找有成长为伟大企业潜质或未来一段时期成长性确定的企业。将这种观点与行业整合的观点相结合，就不难看出今年年末和明年市场的热点之所在。
坚持防守等待机会 既然不少基金已经为2008年开始做准备，在目前风险过大的市场中采用防守型策略的也就不在少数。 在具体的资产类上，具备大规模资产注入潜力的国企板块、受益于经济强劲增长与通货膨胀的上游板块、金融板块、行业龙头，受益于人民币升值的地产与航空板块以及基本面优秀并且长期滞涨的消费板块均得到基金的广泛关注。另外，南方基金看好以机械行业为代表的中国中端制造业，认为其代表了中国国际分工的优势所在。而嘉实基金则认为，由于市场对流动性和业绩弹性的追求，导致一些小盘成长股出现了投资机会，这些品种的市场表现出现翻转可能仍将待以时日，但值得长期关注。 总体来说，南方稳健成长基金经理王宏远坚持价值投资和超前配置理念相结合的策略，也许最能总结基金对四季度市场的看法。他还在三季报里表示，要认真研究股指期货等金融衍生工具对市场风格的影响,力争在较低风险程度下分享牛市收益。
