爱华网美国次级抵押贷款风暴之后，金融市场信贷紧缩，美国乃至全球的实体经济均受不同程度的冲击。一场经济衰退是否要由此而生？
《财经》记者张环宇 李昕 特派记者 徐可《财经》杂志/总196期
说起今年夏天以后的生意，美国马里兰州的一名房贷经纪人抱怨连连。 “大家都很紧张，”苏珊徐告诉《财经》记者，“好多人想贷钱贷不出来。付不起月供的被银行派人赶出家里。法院在报纸、各种媒体刊登拍卖房子的公告，银行卖出多少算多少，卖不掉就只有认赔。这些借款人则只能宣布破产，按规定七年之内不能买房。” 苏珊从业几年来，从来没有见过这样糟糕的情况。人们从今年二三月开始紧张，入夏之后更是一发不可收拾。 “银行和监管机构过一阵就发一个更严格的信贷评审标准，很多人想买房子买不了，好多做房地产的都转行了。”她说。 这仅仅是美国次级抵押信贷（下称次贷）危机在经济生活最末梢的反应。这场肇端于房贷的风波一浪高于一浪，远远超过了这个年轻的房贷经纪人和她同行们的视野。 首先，因为购买次贷债券，被暴露于风险之中的投资者遍布全球。以中国为例，8月底中国银行、工商银行和建设银行逐次公布其持有的次贷支持债券，分别为89.65亿美元、12.29亿美元和10.62亿美元。 由次贷引发的信贷危机则是第二层困局。投资者的风险承受意愿急剧降低，不再慷慨解囊。远在大洋彼岸，英国第五大抵押贷款机构诺森罗克银行（NorthernRockBank，或称北岩银行）9月14日宣布因信贷紧缩，无法获得融资，结果引发持续两天的挤兑。直到英格兰银行宣布向市场注资110亿英镑，加上英国金融管理局上调担保额度，全额确保诺森罗克银行的客户在3.5万英镑以内的存款，挤兑事件才告一段落。 资产缩水影响个人消费，信贷紧缩连累企业融资渠道，次贷风波已经从金融市场渗入实体经济领域。美联储的官员们不可避免地被置于风口浪尖之上，他们正试图辨析美国实体经济在多大程度上受到影响，需要如何重新平衡通胀上升和经济下行之间的风险，从而决定是否需要将基准利率在4.75%的水平上再次下调。 身为世界经济龙头的美国经济一旦放缓，其出口的贸易伙伴必然遭受损失。几百公里以外的美国东西海岸，越洋轮渡载来的进关货运正在悄悄减少。全美零售业协会（NationalRetailFederation）的调查显示，8月进口货柜数量同比减少1.4%，预计9月同比将减少1.9%。美国的进口出现减少趋势。 显见，经过几个月的发展演变（参见《财经》2007年第17期“金融风暴，全球共振”），美国次级抵押贷款风暴已经引起金融市场的信贷紧缩，进而触动美国乃至全球的实体经济。一场经济衰退是否就要由此而生？ 主政美国央行20年的格林斯潘（AlanGreenspan）在10月初接受媒体采访时称，美国经济减缓已经确凿无疑，未来半年到九个月间经济衰退的可能性达30%。 经济衰退意味着国内生产总值（GDP）超过两个季度连续负增长。那么情况会如此糟糕吗？彭博调查的三季度GDP预测均值为2.6%，四季度更是低到1.8%。经济学家普遍预测，低增长的局面将会持续整个2008年，不过值得庆幸的是，GDP增速仍将保持正值。 现实数据为经济学家们的预测提供了一定的支持。10月5日公布的非农就业数据显示，9月美国新增就业人数11万，好于此前增加10万的预期值。另外，8月新增就业人数也从下滑4000人修正为上升8.9万。就业的稳步上升是否预示着投资和消费能抵消信贷危机的负面影响？一场发端于次贷危机的经济减缓又能否被迅速消融呢？ 房地产：深陷困境 重新回到风暴的起点，能看到次贷如何一步步渗入金融市场和美国实体经济部分领域。 危机之前，在美国买房曾经是非常容易的。苏珊告诉记者：“比如一个买房人首付20%，贷款80%买房。我们先找一个银行为他拿到80%的贷款，再找第二家贷10%或者20%，所以他自己只需要首付10%，甚至什么都不出，也能买到房子。” 这是第一步。随着房价上涨，买房人还能再套出一笔款来。“房市景气的时候，一家的房子估值从30万升到40万元，其中的10万元就算房主的资产，他可以拿出来买房买车，或者再用这个作为首付再次贷款买房。”苏珊解释说。 “无本万利”的好事自然吸引了众多买房人。如果买房者信用记录不好，或者缺乏稳定收入来源，贷款人自然面临了较高的违约风险，这样的贷款就是之后给全球金融市场制造无穷麻烦的次级抵押贷款。 “原来根本就不查买房人的信用记录和收入情况，半天到一天就能做完一桩买卖，”苏珊叹口气，“有时候真是自己害自己——开始几年利息只有1%，以后每年利息突然上涨到近10%，谁能还得起呢……经纪商肯定不会跟你讲那么多，客户签字的时候，一堆文件，谁会注意到里面几行小字说以后的利息要涨？” “慷慨”的放贷人，热衷借钱买房和消费的借贷人，急于赚取佣金的经纪人，在美联储多年低息政策导致的充裕流动性中，着实让次贷市场红火一时。与此同时，房价也开始一飞冲天。 银行和借款机构并没将高风险的抵押“捂”在手上。他们将贷款抵押打包，证券化之后卖给机构和公众投资者。华尔街里拿着高薪的职业券商，更为此发明出各种纷繁复杂的金融衍生品，把房贷反复包裹在债务抵押证券（CollateralizedDebtObligations，CDOs）中，由评级公司评级之后，卖给不同风险偏好的投资者。抵押贷款的衍生产品在短短几个月里面就能数度易手，没人知道最终持有者是谁、持有量多少。 2006年8月美联储持续升息到5.25%之后，钱不再便宜，房地产市场持续四年的高歌猛进也就戛然而止。一个相反方向的循环终于出现——今年初开始，放贷机构开始提高门槛，加强对借款人信用的审核；空房增多，房价下行，房主资产缩水；一些买房者面对升高的利息，不得不违约。而大量抵押贷款及其衍生产品变成不良资产，银行和信贷机构、以及持有高风险证券的投资者相继买单。 银行往往给还不起贷款的买房人三个月的最后期限。两个月之后，这笔房贷在银行的账上就被视为不良贷款。三个月之后，房屋被银行强行收回，法院将资产公开拍卖，卖出的钱还给发放贷款的银行。而房主被扫地出门，宣布破产，信用全毁，且七年之内不得贷款买房。 发放抵押贷款的机构也面临艰难时世。根据资产评级公司穆迪（Moody’s）10月的报告，美国2007年的不良贷款率涨幅居过去十年之首，大约有6%的抵押贷款在被证券化的三个月内变成不良贷款。 根据一个注册在内华达州、名叫“完蛋的贷款者”（implodedlenders）的民间网站统计，在次贷风波开始之后至今，已经破产、停业或被兼并的美国信贷机构和银行已经多达161家。 美国房地产这一次下沉似乎还没见底。全美地产经济商协会（NationalAssociationofRealtors）的数据显示，8月成屋销量折合成年率降至550万套，较7月的575万套下降4.3%，为2002年8月成屋销售量降至536万套以来的最低水平。“不少客户忧心忡忡——还能不能通过债券融资？现在石油价格这么高、利率会不会继续上涨？”特纳尔（KarenLee“Kitt”Turner）律师对《财经》记者说。“当融资的成本提高、影响到正常运营的企业贷款的时候，房地产的问题就真的扩散到更广义的市场了。估计明年初会看到一些企业破产的情况。” 美国经济：如何着陆 有人说央行银行家们和跳水、体操运动员有类似之处——经过一系列复杂的动作之后，平稳落地才能获得高分。美联储主席伯南克现在面临的问题，正是如何在避免通胀的情况下，让美国经济软着陆。一场突如其来的信贷危机让这个问题变得急迫而棘手。 9月18日，美联储宣布大幅降息50个基点至4.75%，市场为之一振——美国央行终于一改往日口径，承认经济出现明显放缓趋势。 细观近两年美国GDP的数据，可以发现房市缩水拖累GDP其实早已开始。 2006年是美国经济的分水岭。虽然从整体上看，美国GDP连续五年保持较好的增长势头，但是如果细化至季度数据，美国经济隐患已出现端倪。一季度，在卡特里娜飓风过后重建的影响下，GDP增速达到了5.6%，远高于2005年四季度的1.8%。但是在此后三个季度中，GDP明显缺乏上升动量。第三季度GDP增速更是探低至2.0%。 2006年经济放缓的最重要影响因素，便是房价的下行。 从2000年至2005年，美国的房地产价格飞快上涨，房屋销售异常火爆，至2005年二季度，房价指数季同比增长13.64%，趋至峰顶。此后小幅下调，至2006年二季度开始跳水，房价指数季同比增长从一季度的12.38%降落至9.98%。 与之相对应的，是住宅投资的低行。2006年的后三个季度住宅投资的增长速度下降的幅度分别达到11.1%、18.7%和19.8%，而对于GPD的负贡献更是分别达到了0.72、1.20和1.21个百分点。 面对低迷房市，降息以刺激整体经济能否真正解决问题呢？ 房市拉低经济之时，个人消费和投资的表现非常重要。细究经济历史，我们发现，个人消费确实能大幅拉动GDP。 2006年四季度，房市已经走低，但个人消费支出对GDP的拉动高达2.93%，较前两个季度接近2%的拉动幅度来说上升趋势惊人。而在分类数据中，非耐用品以对GDP1.18个百分点的拉动贡献在年度分季数据中名列第二。 自2005年开始，GDP数据的每一次高扬中，均能发现个人消费支出（PCE）的影响。在2006年一季度，个人消费支出增长4.8%，此后两个季度中，个人消费支出增长缓慢回落至2.6%和2.8%。与此相对应的是，在2006年一季度，美国GDP季调后的折年率高达5.6%，成为自2004年以来的最高增速。而在此后，GDP数据同样开始缓慢回落，出现了明显的前高后低的趋势。 “在美国，只有等消费者掏钱，整个经济才会转起来。”迈阿密国际银行常务副行长约翰博夫德（JohnBurford）对《财经》记者说，“目前消费者还没有悲观到制造出经济衰退的地步。你得把他们都开除，拿掉薪水，他们的消费才会有所收敛。” 就业市场目前尚好。10月5日公布的非农就业数据显示，9月美国新增就业人数11万，好于增加10万的预期值。 消费之外，贸易也表现不俗。2006年四季度的数据同样证明了贸易的巨大拉动力。 一直以来，美国在进出口贸易中，均难以抑制地出现贸易逆差，而贸易逆差对GDP一般会产生逆向拉动。在过去一段时间，剔除某些月度的异常数据，出口对于GDP的拉升往往会被庞大进口所抵消。在2003年末和2004年全年，进口对GDP的抵消在大多数季节数据中均超过了1个百分点，在2004年二季度进口竟然拉低了当季折年率后的GDP数据2.22个百分点。 但是进入2006年后，这一现象发生了改变，进口开始放缓，在2006年四季度，进口首次出现对GDP的正拉动，在当季2.5%的GDP折年率中，进口贡献了0.45个百分点。 不难理解为何经济学家们普遍认为美国经济必然放缓，但衰退的可能很小。 王庆说：“首先，美国的外部环境并没有恶化。次贷危机可能会进一步使房地产市场冷却，影响美国居民的财富效应和消费。但是公司部门的财务状况很好。而且要看次贷对美国消费者影响多大——我的判断是有影响，但是没那么强烈。” 曾任美联储副主席的瑞芙林说，美联储的50个基点的升息已经平抑了市场的恐惧，“足以避免衰退的可能。”她认为，9月的最新就业数据和对8月数据的调整显示出经济只是略微减缓，但依然以比较健康的速度发展。失业率稳定在5%之下。除了住宅建筑和与此相关的经济活动依然在下跌，整个经济仍在稳步前进。 全球市场：甘苦共尝 从一开始，次贷引发的金融风波就不仅仅是美国的家务事。 从8月起，中行、建行和工行相继公布总额超过110亿美元的次贷债权。澳大利亚、欧洲银行旗下基金受损的噩耗频传，造成恐慌，引发世界各地央行在8月中旬紧急注资数千亿美元救市。但几番注资之后，不确定因素犹存，信贷依然偏紧。 更让海外政府头疼的是保持颓势的美元，美联储降息后更是推动了近期美元的加速贬值。 “美国经济增长放缓、美元贬值为全世界出了个难题。”陶冬说。 欧元的对美元的升值相当无奈，弱势美元最终的结果就是它国货币的被动升值。在美元指数中，欧元所占的比例大概在57.6%，较其他五种主要货币的总和还要多。正是由于如此，在美元贬值后，欧元所遭受的损害也就更大。 欧元兑美元的快速上涨，使得欧元区的贸易盈余大幅缩水。法国政府一直对强势欧元表示不满，因为这损害了法国出口商的既得利益。伴随着美元指数屡创新低，包括意大利在内的一些欧盟成员国也开始抱怨起来。虽然欧洲央行管理委员会的成员们仍保持着对通胀风险的关注，但是略显滞涨的经济数据，已经给欧洲央行的利率政策带来较大压力。 在近日公开讲话中，欧洲央行管理委员会委员暨芬兰央行总裁利卡宁表示了对欧洲经济成长所面临风险的担忧。欧盟三驾马车之一德国的经济数据成为证明，德国8月工业订单较上月成长1.2%，增幅远差于预估的2.2%。 与欧盟一样，诺森罗克银行挤兑风波未歇，房地产市场降温的痕迹更是令英国央行首脑颇为担心。经济下调风险是否会进一步加大，次贷危机的影响是否会继续蔓延，这些都将给英镑带来压力。而英镑利率期货在近期出现回落，越来越多的人相信，英国央行在年末降息的可能性大大增强。 虽然几大主要经济实体的央行在对利率水平进行考量时，总会将较多的精力倾注至通胀上，但如果各国经济真如美国一样，出现在实体领域的风险扩散的话，妥协同样是一种必然。事实上，日本和欧洲都推迟了升息，不能不说其中和美元的颓势，以及美联储继续降息的可能有关。 统计数据显示，截至2007年10月3日，美联储代外国央行持有的美国公债和机构债数量已经达到1.999万亿美元。美元的强势地位的丧失，意味着投资者将减少美元头寸，转投其他货币。美元资产是否将遭遇抛售？
市场中曾一度出现减持美元的恐慌。《财经》特约经济学家谢国忠认为，对于美元资产的最大持有者——各国央行来说，面对美元及美元资产的大幅贬值，减持是最佳的选择，不仅可以减少损失，更可以在博弈过程中获得更多的主动权。在他看来，美联储的态度面对强大的外部压力同样能出现妥协。问题是，各国央行减持美元资产后，市场会出现何种连锁反应？ 各国央行在此前的数月中已经开始部分减持，但官方的理由仍是出于多元化外汇储备的意图，即使在次贷危机行至高潮之际，各国央行也仅仅是减持了受次贷影响较大的房利美和房贷美债券，对于受波及影响较小的美国国债和机构债，减持的幅度并不大。 “市场这么大，央行资产这么多，如果减持肯定导致市场波动很大，给自己造成损害。”王庆说，“比较欧洲和日本经济，我看不出来美国经济为什么比其它经济体差。如果这样，从中长期来看减持有意义么？尤其是对央行这样不以盈利为目的的机构来说。” 美元资产在各国的资产组合中仍占据不可动摇的地位，10月初，美联储代外国央行持有的美国公债和机构债数量增加11亿美元。这一数字传递着这样一个隐藏信息：各国央行在投资中所秉持的基本假设，仍然是美元资产仍可在较大程度上保值。 “不买美元资产买什么？”陶冬和安德森都提出同样的问题。 “跑到哪里去呢？现在欧元已经非常贵，日元没什么利息收入，套利空间很小，投资者未必有什么兴趣。而其他的货币市场规模不大。所以未来的投资方向仍是倾向于美国。”安德森如是说。 中国出口：面临压力 美国经济的减缓是各大贸易伙伴最大的顾虑，其中自然少不了中国。 雷曼兄弟公司亚洲经济学家孙明春认为，如果明年全球经济增长显著放慢或出现衰退，中国出口商的外部需求将会明显减弱。届时它们将面临三个选择——降价、削减产量、或转向国内市场。 但目前国内的投资增速仍大于消费增速，这意味着产能过剩的现象仍然存在。 在这种情况下，依靠内需无疑成了无稽之谈。而如果通过前两种方式，无论最终选择哪种方式，都意味着企业盈利的下降或失业的增加。 在这种情况下，中国应该如何减少在危机中可能遭受的损失呢？ 孙明春认为，不应该幻想消费可以一蹴而就升至足以令抵御外部冲击的地步。但是中国政府可以通过更为积极的财政政策来应对国外需求的减弱。 财政赤字占GDP的比重已从2000年的2.5％降低到2006年的0.7％，这为中国政府采用积极的财政政策抵御外部冲击提供了良好的财力基础。同时，与国际情况比较，中国的国债占GDP的比重仅有20％左右，远低于OECD国家近80％的水平，可见财政政策还有相当大的空间，来应对可能出现的经济疲软。 哈佛大学经济学教授、美国国家经济研究局主席马丁费尔德斯坦也认为，面对中国高储蓄率的情况，政府创造需求是不错的想法，建造公共基本设施，比如学校和医院，特别是在农村地区，可以给予一定倾斜。 面对可能再次出现的贸易危机，安德森的观点较为乐观。 按瑞银提供的数据，在过去40年中，东南亚八个国家和地区的出口贸易波动总能等量、及时地传递至本国或本地区的经济增长上。但是美国在此过程中却表现出极大的本土独立性，贸易的波动对于美国经济影响力并不是那么明显。而如果把中国的数据放至相同的数学模型中可以发现，中国与美国表现出极大的相似性。基于以上推断，安德森认为，即使美国经济出现放缓，中国也无需过于担心。 “中国不是一个出口导向的国家，所以当出口缩减，和新加坡、马来西亚等出口导向的国家相比，中国的问题不会那么严重，”安德森说。 而且，不少经济学家认为，美国经济放缓，为修正以美国消费、中国出口为特征的全球经济不平衡提供了契机。 瑞芙林评论道：“对包括中国的一些严重依赖对美出口国家来说，这意味着一次艰难的调整。央行和政府应当意识到（经济）不平衡是不可持续的，逐渐修正是一件好事情。他们应该着眼于如何平稳缩小不平衡，而不是回到原来那种依赖美国消费的、不可持续的模式中去。” 本刊特约记者胜寒、实习研究员禹元琎对此文亦有贡献
