爱华网在结构趋同、缺乏多样性的格局下，流动性过剩导致的负面问题很可能引发流动性黑洞
作者:本刊特约作者 葛兆强/文
自2006年以来，流动性过剩已经成为中国宏观经济金融运行中的一个焦点问题，如何抑制过剩的流动性及其带来的负面影响，是我们面临的一项艰巨任务。但是，近期的美国次级贷款危机又启示我们，在重视流动性过剩的同时，必须充分警惕和重视流动性黑洞问题。 流动性过剩的成因及应对之策 作为一个全球性的话题，目前国内外学者对流动性过剩的认识和理解还没有统一，“新兴”加“转轨”的国情，又为我们认识和解决国内的流动性过剩增加了难度。从根本上解决流动性过剩问题，需要对流动性过剩的成因做更为深入的分析。 总体上看，导致国内流动性过剩持续并进一步显著，既有国际方面的原因，更主要是国内经济、金融和社会等方面的原因。从国际方面看，过剩的流动性根源于全球的经济增长和国际金融市场的快速发展。基于如此背景，经济全球化的发展、中国对外开放程度的不断提升以及人民币升值预期的不断强化，国际上过剩的流动性就必然会通过国际贸易、直接投资、股权投资等渠道输入到国内，这是中国流动性过剩形成的外部原因。 从国内方面看，中国流动性过剩的成因主要有四点： 1.中国经济体制改革的不断深化及其所释放出来的科技进步、社会生产力水平提高、产业结构优化和企业效益好转等效应，这些因素的综合作用促进了中国经济的发展，加速了社会财富积累，使得政府、企业和个人的储蓄率得到了大幅度提高。
2.以大规模引进外资和鼓励出口为主导的独特的对外开放模式，加剧了中国的贸易顺差，在现有的结售汇体制下，持续增长的贸易顺差，必然会增加流通中的货币，造成社会流动性的充裕。从出口方面看，从1978年以来，中国出口年均增长率按人民币计算大约为21.1%，按美元计算为17.5%。这个增长速度已经超过了日本出口“大跃进”时期的增长速度。 3.国民收入分配结构向企业和政府部门倾斜的体制安排加剧了流动性的过剩。上世纪90年代初期以来，国民储蓄率高企并呈不断上升趋势，同时，储蓄结构却发生了深刻的变化。具体表现为：一是居民储蓄占国民总储蓄的比例从过去的近60%下降到近年的不到40%，其原因是居民可支配收入在国民收入中所占的比重从过去的70%下降到现在的58%;二是政府储蓄在国民总储蓄中所占的比重由过去的13%上升到24%,主要原因是政府收入在GDP中的比重由过去的4%上升到6%左右；三是企业储蓄占国民总储蓄的比重近年来从过去的不到30%上升到近40%。其原因是企业可支配收入由过去的12%提高到现在的约20%。进一步地分析，造成国民收入向政府部门和企业部门的分配倾斜的主要原因是税收政策和资源溢价收益变成了企业利润以及企业长期不向其所有者分红。 4.资本市场发展缓慢也在很大程度上助长了流动性过剩。资本市场发展缓慢及其导致的投资渠道狭窄，不仅使储蓄转化为投资的速率大大下降，而且也造成了过剩流动性向银行系统的集中和堆积，最终表现为银行存款快速增长。与此同时，由于近年商业银行的风险意识普遍增强，贷款发放的审慎程度大幅度提高，业务结构和资产结构的战略性调整力度不断加大，再加上紧缩性的宏观调控政策对银行信贷闸门看的比较紧，所以，商业银行越来越多的钱却放不出去。这样，就使得银行体系的流动性过剩问题越来越突出。 基于以上分析，要解决国内的流动性过剩问题，必须立足于国内经济金融发展中的一些深层次的制度性缺陷，通过深化改革来解决。 1.重新评估以引进外资和鼓励出口为主导的对外开放政策，要从制度和政策层面积极支持、鼓励企业和民间资本“走出去”，扩大对外直接投资。同时，要通过征收高额资源税和环境保护费用等措施来提高出口商品的成本，而不是仅仅通过减少出口退税来抑制出口。因为，减少出口退税给企业增加的成本，企业完全可以通过进口商的补贴来解决。2.要充分尊重和保障劳动者利益，提高劳动者工资水平，尤其需要完善有关最低工资标准的规定，并严格执行。同时，要完善社会保障体系，扩大社会保障覆盖范围，适度增加社会福利支出。只有提高劳动者收入，增加社会福利支出，劳动者才有消费能力，也才能迅速解决中国经济中内需不足、产能过剩等问题，进而真正缓解流动性过剩问题。 3.要通过收租、分红和减税等措施，即通过把资源性行业超过平均利润的“资源租”收归国有；国有企业的利润必须向国家分红，要把一部分国有企业的利润纳入国家财政；降低增值税和居民所得税等措施，重新调整国民收入分配格局，在保持企业和政府可支配收入不断增长的同时，不断提高居民可支配收入。 流动性黑洞爆发的条件和应对之策 在重视解决流动性过剩的同时，我们必须对流动性黑洞保持警惕。因为，近年频繁爆发的金融危机，特别是美国最近爆发的次级按揭贷款危机启示我们：流动性过剩具有很大的不确定性、波动性和跳跃性，流动性过剩与流动性黑洞有着类似甚至共同的结构性成因。过剩环境下的流动性管理，是一种辩证的管理，既要着力解决流动性过剩问题，又要防范流动性黑洞风险。 “流动性黑洞”是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。当金融机构从事市场交易时,由于外部环境变化、内部风险控制的需要以及监管部门的要求,会在某些时刻出现金融产品的大量抛售,而交易成员由于具有类似的投资组合、风险管理目标和交易心态,会同时存在大量抛售的需要,此时整个市场只有卖方没有买方,市场流动性骤然消失,被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存,又会进一步恶化流动性状况,最终出现流动性好像被市场和机构中瞬间吸收殆尽一样,这种现象就被形象地称为“流动性黑洞”。 流动性黑洞理论认为，流动性的核心是金融市场的多样性，流动性黑洞的形成一般与市场规模没有必然的关系，而是与金融市场的多样性密切相关。一般而言，流动性黑洞在那些同质的市场，或者说，在那些信息、观点、头寸、投资组合、交易主体、风险管理缺乏多样化的市场中非常容易出现，而在那些存在较大差异性的市场中则会较少出现。 从我国经济金融运行的现实情况看，尽管流动性过剩问题比较突出，但也存在着许多引发流动性黑洞的诱因。 1.流动性过剩所导致的一些负面问题有可能成为引发流动性黑洞的导火索。在结构趋同、缺乏多样性的市场格局下，一旦发生意外事件,机构可能要采取一致性的行动来规避风险,这种“羊群效应”无疑将成为产生流动性黑洞的催化剂。 2.信息对我国金融市场流动性波动的影响越来越大。尽管主流观点认为充分的信息披露会解决金融的波动性问题，但是，国际经验表明，信息的一致性经常会增加市场的波动性。因为，以市场敏感性为基础的风险管理体系，通常会进一步强化由于信息和观点一致带来的“羊群效应”。 3.市场敏感性风险管理体系的趋同减少了市场的多样性，而监管当局对这种风险管理体系的偏爱以及鼓励金融结构使用相同的系统也在一定程度上加大了流动性黑洞爆发的机会。Persaud认为，在“羊群效应”盛行的地方，高标准是好的，但统一标准是错误的。监管当局不应该实行统一的高标准，而应该实行高的多样化的标准。 4.“中国式调控”的行政干预对市场调节机制的弥补和替代，蕴含着流动性黑洞爆发的机能。 以上分析表明，中国的流动性过剩与流动性黑洞有着类似的结构性诱因，消除这些结构性诱因，不仅可以有效缓解流动性过剩问题，同时也会降低流动性黑洞产生的可能性。在当前的经济金融现实下，我们应当重点做好以下几个方面的工作。 1.进一步完善和大力发展多层次资本市场。要大力发展和完善统一的全国债券市场,引导形成多元化的市场风险配置机制,从根本上解决直接融资与间接融资比例不协调问题。 2.积极改善市场基础设施和规范市场参与者行为，确保市场运行的稳健、规范、有序。 3.大力推动金融机构的经营创新和经营转型,切实提高风险管理水平。 4.在加强宏观调控方面，要特别重视发挥市场机制和市场手段的作用。 （作者为招商银行战略发展部副总经理，经济学博士）
