爱华网通货膨胀并不是短期现象，而且其范围也将不会仅仅局限在食品上，这对于产业利润和股票投资具有重要意义
徐刚《财经》杂志/总194期
尽管关于通胀的讨论频见报端，但前期市场投资注意力并不在此。过去一个半月恰逢上市公司半年报公布的“业绩窗口”，而半年报业绩远超预期，上证指数迅速上涨1200点。 不过，随着业绩浪的过去，短期内市场关注焦点又重回经济层面，特别是那些正在发生改变的经济变量，当前就主要表现为通货膨胀。 6月CPI同比增速4.4%，7月达到5.6%，8月更攀升到6.5%，为十年以来最高。没人怀疑中国正进入通胀抬升时期，但对于通胀的经济影响和市场影响，人们的认识却始终没有统一过。 分歧并不奇怪。上一次通胀高点出现在2004年，当时通胀因素对经济增长和股市投资产生了一定影响；但本次通胀表现为结构性通胀，与2004年全面通胀形成鲜明对比。 例如，今年食品价格虽然飞涨，但核心CPI依然稳定，而且，PPI（采购价格指数）并没有上升，生产资料价格和原材料价格均保持稳定。因此，本次通胀范围较窄，这也引发了围绕通胀的影响程度和持续性的诸多争议。 我们认为，未来的通胀将持续维持在温和上升的水平上。 首先，中国通胀指数中的食品科目对其他科目具有明显的成本推动作用。尽管核心CPI（剔除食品等）是最被关注的通胀指标，但中国CPI中有33%的权重是食品（美国CPI构成中仅有14%），剔除食品科目的通胀指数的代表性会大打折扣。 如果食品价格不能较快回落，食品的成本推动最终会导致CPI的其他科目也出现价格上涨，这样的传导机制在中国比其他发达国家要更为明显。 其次，本次通胀也有显著的货币拉动因素。在流动性充裕的背景下，这种通胀会持续更长时间。货币扩张成为了2005年后通胀上涨的动力源。目前外贸顺差、银行信贷依然处于高位，这已经成为未来通胀延续的先行指标。 第三，中国的资源价格步入趋势性上涨阶段。尽管短期内生产资料价格还较为平稳，但自然资源的价格上升压力已经显现。由于资源税、环境税附加以及落后产能的淘汰，要素价格上涨的趋势不可逆转，这因素会终结PPI指数暂时的休眠状态。 既然通货膨胀不是短期现象，且其范围也将不会仅仅局限在食品上，这对于产业利润和股票投资具有重要意义。企业盈利实质上是账面上的会计利润，而不是经过物价调整的经济利润，因此必然受到通胀因素的影响。 如果通胀逐步升温，我们有理由判定，物价因素对企业盈利的影响力度开始加大。根据历史经验，在通货膨胀的上升初期，企业名义盈利率反而是加速上升的（假定经济景气没有改变）。 但并不是所有行业都能享受到这种“增长”。在通货膨胀情况下，人们的购买和投资意愿将明显增强，这将扩大企业销售收入。但通胀也将提升企业成本，从而对企业经营业绩产生不利影响。因此，不同的企业，由于其所处的上下游产业不同，企业利润受通胀的影响也不同。那些供需弹性较低、成本影响比较低、定价能力比较强的企业，才能够更多地“分享”通胀带来的红利。 A股的投资主题，将从年报业绩浪过渡到顺应通胀趋势。更确切地说，是从通胀角度重新挖掘企业盈利的结构性变化。 首先，供给弹性较低的行业具有较强的定价能力，主要包括资源品和地产行业。这些行业由于具有稀缺性，产能供给不能迅速提升。在需求拉动的通胀环境下，这些行业的价格和业绩上涨空间更大。另外，资源品和房地产还具有一般商品和金融产品的双重特点，在流动性过剩的前提下，会变成保值品，成为抵御通胀的品种，如黄金、地产、有色金属。当然，并不是所有的供给弹性低的行业都能受益，某些价格管制比较明显的行业（如石化）不太可能从通胀中直接受益。 其次，需求弹性较低的行业同样具有较强的定价能力，主要包括高端的消费服务行业。这一方面是由于人们对消费的需求具有相对刚性，企业可以将成本转移给最终消费者；另一方面是通胀改变了未来的价格预期，人们更愿意扩大当期消费。也并不是所有的消费服务行业都能从通胀中受益，而是仅限于具有品牌溢价的高端消费服务企业，如白酒、医药等。 最后，成本具有资本密集型特征，而产品又并非完全竞争的行业，如钢铁、机械、造船等，也能在通货膨胀中受益。这类行业的资本结构中以固定成本为主，而固定成本和折旧都是按照历史价格计价的，在通胀上升的过程中，这些行业虽然也面临可变成本上升压力（可变成本按照当期价格计价），但对整体成本的影响相对较小，从而更能抵抗通胀冲击。 作者为中信证券董事总经理
