爱华网文/丁志杰 国家外汇投资公司之所以入股黑石，并不在于入股本身，而在于通过黑石开辟一条在美国进行股权投资的渠道 一个是新兴的庞然大物，一个是另类的金融大鳄，中国国家外汇投资公司（以下简称中国汇投）入股美国私募股权投资公司黑石，不仅吸引了眼球，也引起了很多争议。综合来看，这是一桩双赢的交易。评判汇投的这笔投资，价格是否合理只是一个方面，其战略意义也许更为重要。 黑石引入汇投是笔划算买卖 中国汇投横空出世，全球瞩目。今年初，温家宝总理在第三次全国金融工作会议上指出，要加强外汇储备的经营管理，积极探索和拓展外汇储备使用渠道和方式。这引起了市场的各种猜测。不久，有关部门宣布中国将组建汇投，证实了市场的猜测。从此，有关汇投的各种消息，都牵动着全球金融市场的神经。手握2000亿美元资金的中国汇投，将成为全球最大的政府外汇投资公司，它的一举一动，都可能对市场产生强大的冲击力。 中国汇投入股黑石，可谓一石激起千层浪。在今年5月进行的第二次中美战略经济对话前夕，美国黑石集团对外宣布，中国汇投将出资30亿美元购买黑石不超过10%的股份。这一举动立即在市场中引起轩然大波，因为交易的一方是中国尚未成立的汇投，另一方是美国最大的私募股权投资公司。私募股权投资公司即使在美国市场上也属于新新另类，在中国更是寥寥无几，而且还存在合法性问题。 黑石上市后，股票行情跌宕起伏，置中国汇投于风口浪尖之上。6月22日，黑石在纽约证券交易所上市。上市第一天，黑石股价上扬，媒体对中国汇投入股好评如潮。但随后，美国国会议员对黑石上市合伙企业税制的质疑，使其股价一路走低，不仅跌破发行价，7月第一个交易日更降至中国汇投购买价以下。一时间，对中国汇投入股黑石的怀疑和批评之声又不绝于耳。 评价一桩交易的对错，不能只看眼前利益，更要看长远利益；不但要看财务指标，还要看战略目标。综合来看，汇投入股黑石，应该说是一桩双赢的交易，这种双赢来自协同效应。 从交易条件来看，黑石捡了大便宜。汇投虽然以招股价4.5%的折扣得到了黑石股票，但黑石却获得了汇投放弃投票权，以及长达四年的股票禁售期的好处。四年股票禁售期，相当于黑石买入了一个期权，也许这个期权本身的价值就超过了4.5%的认购折扣。汇投放弃投票权，使得黑石在分散股权的同时，避免了原有股东及管理层对公司控制权的旁落，使其上市后依然能够保持相对独立、隐秘运作。 黑石得到的财务利益还不仅如此。作为私募股权投资公司，黑石上市后的市场前景很难确定。汇投30亿美元资金的投入犹如一颗定心丸，大大增强了市场对黑石的信心，不仅便利了黑石上市，更产生了明显的溢价。尽管发行前存在税制以及次级债等负面因素，黑石最终还是以每股31美元——最初指导价的上限发行。也就是说，汇投的介入拉高了发行价，也抬高了自己的买入价。这就是黑石折扣定价的精明之处。高盛和摩根士丹利退出黑石上市承销团，在一个侧面也说明了黑石发行价偏高。因为投资银行要保证自己的声誉，必须公允定价，既要对发行人负责，也要对投资者负责，发行价过高或过低都会严重影响其声誉。 这桩交易还带来业务上的好处，黑石的新兴市场战略得以实施。2000年以后，私募股权投资公司走出低潮期得以快速发展，主要得益于低通胀、低利率和股票牛市等因素。高股价使得发达国家市场上被低估的企业和资产日益减少，私募股权投资公司的收购目标日渐稀少，转向包括中国在内的新兴市场国家以寻找新的投资机会，成为私募股权投资公司的一种必然选择。拥有汇投这样的股东，可以改变中国人心目中私募股权投资公司“金融大鳄”的不良印象，消除黑石在中国拓展业务的障碍，获得其他国际私募股权投资公司难以比拟的竞争优势。有消息称，黑石已经策划在中国内地的第一桩生意，动用数亿美元收购中国化工集团公司下属的蓝星集团。这似乎比其竞争对手，如凯雷当初收购徐工集团要顺利得多。 不过，黑石也有失。由于汇投身份特殊，黑石未来可能会卷入越来越多的政治纠纷中。在黑石上市之前，美国就有参议员以国家安全为由，要求美国监管当局重新严格审查，确保涉及国防和关键基础设施的敏感信息得到保护，确保一些高新技术不落入中国人手里。相信这类事件还会经常困扰黑石。 汇投借道黑石投资海外市场 汇投入股黑石的目的有三：一是利用外汇储备进行多元化投资，以期获得更大收益；二是通过黑石集团在美国进行投资，减少政治摩擦和不必要的争端；三是寻找海外代理人，并学习私人股权投资公司的运作方式，积极推进人才储备和团队建设。第一点是从财务角度出发，后两点更侧重于战略性考虑。 汇投入股黑石有政治因素。组建汇投进行积极外汇储备管理，引起了市场上对中国减持美元资产的猜测。入股黑石，把第一笔投资放在美国，消除了这种担忧，避免了国际市场不必要的动荡，也有助于缓和紧张的中美经济关系。 这笔交易的条件是双方力量对比和博弈的结果。黑石很清楚汇投的战略意图，才敢于开出几近苛刻的条件。而汇投也明白第一笔投资的战略意义，才敢于接受这个条件。双方从最初接触到达成协议用了不到一个月时间，对于一笔30亿美元的投资来说可谓神速。汇投急于入股黑石，也是形势所迫，暂不讨论其入股价格的合理性和财务损益，汇投更多的是出于战略考虑。 醉翁之意不在酒，投石在于问路。汇投之所以入股黑石，并不在于入股本身，而在于通过黑石开辟一条在美国进行股权投资的渠道。中国直接对美国企业进行投资风险太大，其中大部分是政治风险。比如2005年，中国石油巨头中海油意图兼并美国能源公司优尼科,却因美国国会的阻挠最终告吹。汇投入股黑石，与美国公司建立合作伙伴关系，可以拓宽在美投资渠道，有利于未来投资计划顺利实施。 组建汇投的目的，是要提高国家外汇资产收益，其资产组合应有别于中国人民银行管理的储备资产组合，股权是其主要投资对象。作为政府的投资公司，汇投需要一批既懂华尔街，又懂中国国情的金融人才。至少在两三年内，这样一支队伍还很难建立。至于构建一个成熟的股票投资组合，需要的时间更长。在自身不具备海外投资能力的情况下，委托海外成熟机构代理投资不失为一种选择。黑石具备这样的条件。 第一，黑石是私募股权投资公司。私募股权投资公司的业务是投资非上市企业股权。与汇投直接在证券市场大进大出相比，委托投资非上市企业股权，使得投资更为隐秘，也更容易被东道国所接受，减少了很多不必要的麻烦和敌意。 第二，黑石是多元化的资产管理公司。目前，黑石管理的资金超过600亿美元，除私募股权基金外，这些资金主要分布在房地产投资基金、对冲组合基金、夹层基金和高级债券基金等领域。这可以满足汇投投资组合多元化需要。 第三，黑石有着良好的历史业绩。黑石用了二十多年的时间，成为美国私募股权投资公司的老大。在过去五年里，黑石年均利润超过10亿美元，资产回报率在25%以上，管理的资产规模年均增长率超过40%。 黑石风波也表明，汇投任重道远，处理好与市场的关系，更好地与社会沟通尤为重要。对于汇投的投资，我们要用长远眼光通盘考虑。
丁志杰对外经济贸易大学金融学院院长
