爱华网第一步：直面泡沫；第二步：无须刻意寻求政策出台的最佳时机；第三步：破解供给瓶颈；第四步：给监管装上“牙齿”；第五步：收紧流动性
□本刊记者 李箐 叶伟强 本刊实习记者 冯郁青/文
2007年5月29日，中国股市发生了三件事。上证指数收盘站上了史无前例的4334点；傍晚7时，中国证监会通过中央电视台的“新闻联播”，高调公布了对广发证券借壳延边公路一事涉嫌内幕交易作出的处罚；深夜12时，财政部宣布，调高A股、B股交易印花税税率，从1‰上调至3‰。 在此之前，无论是5月19日央行的加息、上调准备金率、加大汇率浮动空间的“组合拳”，还是4月29日证监会措辞严厉的打击内幕交易的“有关负责人表态”，都被上升的浪涛迅速吞噬，似乎再没有什么能阻挡股市节节走高。 这一刻，股市极度亢奋的神经已经不愿承受任何调整信号。上述举措被市场解读为管理层对于当前市场泡沫的不满，以及进行市场调控的决心。 5月30日开盘，上证指数就较前一个交易日下跌240多点，最大跌幅更达到7.33％，最终收盘下跌281点，跌幅在6.5％；深圳成指开盘跌805点，收盘最终下跌829点，跌幅为6.16％，全天最大跌幅7.65％。此后两天，股市震荡加剧，到6月1日（周五）收盘时，上证综指站在4000点上方。 经历了一个飞短流长的周末后，6月4日，传递官方声音的三大证券报齐刷刷地发表评论员文章，称上调印花税政策并非打压股市，意在平缓投资者情绪。然而，更大的调整随即到来。大盘飞流直下，到6月5日盘中一度下探到3404点，随后又戏剧性地反弹至3700点左右，此后数日呈现出稳步上升的走势。 6月5日，市场传闻越来越盛，比如“单向收取交易印花税”、“印花税收入用于平准基金”、“三年内不征收资本利得税”、“加快审批上市公司重组”等等，都倾向于通过弱化印花税政策调整的影响，以重拾市场信心。 从2005年6月上证综指跌到998点以来，中国股市在短短的两年时间，指数翻了4倍，期间几乎没有遇到任何有规模的调整。正是在这一背景下，“印花税事件”引发的股市震荡与反思才显得异常醒目。 太阳底下无新事。各方关注的实质仍然是争论多时的问题：股市目前的快速攀升是否健康，危险何在？怎样才能有效避免股市的大起大落？ 泡沫成色 “这个市场已经疯狂了” “这个市场已经疯狂了，没有技术图形可以解释，每天都跳空高开，又在当天把缺口补上，完全不给回调的机会。”在印花税政策出台之前，上海证券交易所研究中心执行经理陆一如是感叹。 涌入市场的中小投资者越来越多，媒体上充斥着“保姆炒股”、“农民工炒股”甚至“和尚炒股”的报道。中国证券登记结算公司的数据显示，今年5月，证券账户开户总数首次累计超过1亿户大关，单月开户数也刷新历史纪录。新增A股开户数5月达到533万，去年同期这一数据为52.4万户，同比增长了10倍。 不过，今年3月到5月，证券市场的平均开户资金呈递减态势，从户均11.9万元降到了户均2.5万元。“这一数据显示，市场后期进入的都是中小散户，抗风险能力很差。”业内人士说。 “今年3月的时候，大家还都很乐观，市场走势平稳，牛市格局确定，股权分置改革基本完成，中国股市还对全球市场有了发言权，证监会的工作受到了各界的肯定，”中国证监会的一位人士说，“然而，市场在这之后的疯狂让大家越来越紧张，会里气氛越来越严肃。” 在此之前，管理层对于股市的政策多从刺激需求下手，基金的大量发行、QFII的引入、预期保险资金入市比例的提高，都为股市升温提供了必要的燃料。与之相反，供给方面的政策步伐缓慢，海外大型国企的回归以及优质民营企业的上市，都迟迟不见动作。而股指期货久议不决，反而强化了市场对于政府不愿承担股指下调风险的判断。更重要的是，由于种种原因，尽管内幕交易盛行，监管手段却未能及时显示威力，为市场的过度投机遗留了隐患。 “问题在于市场好转以后，整个会里的工作都理顺了，券商问题解决了，国有股问题解决了，市场地位也确定了，谁还希望市场下跌？”前述证监会人士说。 5月中旬，中国证监会主席尚福林鲜有地公开就“全民炒股”问题发言，表示事实并不像媒体所说的那么严重，虽然股市开户数已达到9000多万，其中的活跃交易者可能只有3000多万人。 他解释称，通过实施一系列发展资本市场的举措后，投资者信心明显恢复。但在当前9000多万的开户数中，大约3500万是长年未动的死账户，只有6000万左右的活跃账户。由于这个开户数涉及沪深两市，因此可能只有3000多万的活跃交易者。 随着时间的推移，政策操作的空间也在逐渐被压缩，央行的加息、提高准备金率等货币政策的作用已经逐渐淡化，一经推出即引来市场大涨，原因是“利空出尽”。 “大家都希望市场成为慢牛市，而不要成为疯牛市，但又都不想承担骂名，”法国巴黎证券（亚洲）有限公司董事总经理兼首席经济师陈兴动表示，“我个人觉得，如果3000点的时候加收1‰的印花税，可能市场的反应会比现在要好。” 一起上螺丝 “没有人能够真正预测股市泡沫崩盘，所以政策的出台时机没有最优选择，也可以说任何时候都是最优选择，重要的是做该做的事情” “股市的价格高涨，应当从多个角度来看，不是一方面因素造成的。”一位国际资深证券监管人士分析称，从宏观经济的层面看，中国目前存在着流动性泛滥的现象，从微观的角度看，普通居民的投资热情高涨，希望有机会分享中国经济高增长的成功，两者作用之下资产价格的上升是可以理解的。另外，从供需关系的角度看，由于优质上市公司的供给跟不上需求的增长，就容易产生泡沫。 在他看来，解决目前股市中蕴藏的风险，需要的是一个综合调控手段。“这不是一个一刀切的问题，也不是单个部委可以解决的事情。一个不成熟的市场要走向成熟，需要大家一起来上紧螺丝，才能改善市场结构。”这既包括通过引进境外上市资源（包括交易所交易基金ETF）、开放QDII（合格的境内机构投资者）解决供需不平衡的问题，也需要利率、汇率等价格手段的调解，更需要各方面加强市场监管、提高股市中的信息对称度。 “首先，增加股票的供给，改革目前审批制的发行体系，让符合条件的企业尽快上市；其次，以加息的方式降低对股市的需求，让一部分投资者感受到把钱存入银行的吸引力；其三，吸引更多的资金到境外投资。”耶鲁大学金融学教授陈志武给出了大致相仿的药方。 知易行难。股市毕竟是一个纠缠了太多利益的复杂平台，经济的、政治的考虑在一定程度上阻碍了相关政策的出台。对于政策出台时机的考量，各个政府部门之间意见不一，也使得问题更趋复杂化。 “需要理解的是，没有人能够真正预测股市崩盘。所以政策的出台时机没有最优选择，也可以说任何时候都是最优选择，重要的是做该做的事情，”前述国际证监人士说，“中国的股市总体是有基础的，好的股市不会因为市场化调控措施就真的一跌不可收拾。” 然而，2005年启动的股权分置改革，在解决了市场长期存在的体制性、结构性问题的同时，也潜在地瓦解了“买者责任自负”的市场规则。由于“对价股改”的实质是由国有股东向流通股东进行补偿，每每在市场下跌造成亏损的情况下，投资者自然就会产生对政府“救市”乃至要求补偿的诉求，这将增加未来政策调整的复杂性。 不平衡的供需 QDII、红筹回归、外资企业上A股、H股A股打通……供给的真正瓶颈在哪里？ 从增加供给、改善上市公司结构的角度看，证监会面临着多种选择：争取大型红筹公司甚至优质外资企业到A股上市——上交所在推行“国际板”或者发行外资ETF（交易所交易基金）方面，其实已做了充足的准备；大规模放开QDII额度，给境内的资金以多元化选择；甚至通过试点的方式打通A股市场与香港市场，通过与国际市场接轨促进投资者的理性化。 “一方面，市场最大的风险不是在蓝筹股身上，而是在那些被过度高估的垃圾股身上。因此，只有引进好的上市公司才能平衡市场的供需结构；另一方面，大家都知道，不要把所有的钱放到一个篮子里。由于境内投资者只能买境内股票，风险并没有被分散掉。实际上，中国和世界上所有国家一样，到了一定程度，就必须开放。”陈志武说。 “这些措施对于中国股市健康发展的意义，是证监会上下一致认可的，但是由于里面牵扯的利益太大，所以迟迟不能做决策。”中国证监会一位中层官员告诉《财经》记者。 “A股市盈率这么高，监管层怎么能放外企进来赚中国人的钱？”一位国内证券公司副总经理即如是表示。 在上述措施中，“红筹回归”最接近现实，但至今亦未开启先例。一种说法，是海外上市的大型国企并没有融资冲动，境外股东不希望利润被稀释，因此只能通过集团母公司减持国有股方式上市；另一种说法，则是由于具体的技术障碍，诸如外汇管制、适用法律等问题仍未解决。 目前正在积极运作的香港和海外上市的大型国企回归，仅包括中移动（香港交易所代码：0941）、中石油（香港交易所代码：0857）、中国电信（香港交易所代码：0728）、中国神华（香港交易所代码：1088）四家，其他的公司都不在名单之内。 “证监会确实有相关的计划，也已经与相关的部委进行过协调，但是其中有两个问题，一是红筹回归到底对市场有多大影响，二是如何具体操作。”中国证监会的一位人士说，“现在计划回A股上市的H股公司中远控股就是一块试金石，可以看看对于市场到底会有多大的影响。” 今年1月-4月，内地股市共上市新股39只。但5月因证监会发行审核委员会换届，仅发行了三只新股，IPO家数及融资额均为年内低点。 有投行人士向《财经》记者表示，随着新一届发审委的履新，新股发行及再融资审核将恢复正常，并可能适当加快。 除了大型国企的回归，加快新股发行及再融资节奏、增加投资渠道以及扩大QDII规模，也被认为是给当前股市降温的有效市场化手段。今年年初的全国金融工作会议上确立了证监会为公司债的主要监管部门，然而时至今日，仍未见有动作。 QDII投资亦存在着一定的束缚因素。一方面，在今年5月银监会放开境外投资股票产品之前，银行、保险等机构发行的QDII都只能投资于固定收益产品，证券公司和基金主导下的QDII虽可投资证券，但投资者必须使用自有外汇而非换汇；另一方面，由于存在着人民币升值预期，投资者的热情并不高，目前QDII产品只发行了其总额度的约3％。今年6月初，工行推出的一款名为“东方之珠”的产品，正是自银监会第一只以境外股票作为投资方向的“银行系”QDII产品，其投资范围包括（但不限于）香港上市的蓝筹股、国企股、红筹股及亚洲的债券。 近来潜心研究亚洲金融危机的一位香港专家解释称，投资者一般会担心人民币升值带来汇率风险；但资金越不肯出去，资产泡沫的风险就越大，最终造成的波动和损失就会越大。“现在国家外汇投资公司成立，就相当于由国家来代替投资者到境外投资，这对于普通投资者来说是一个启示。” “老鼠仓天堂” 对证券违法违规行为真正进入正式调查阶段的案例少之又少，作出相应处罚的更是凤毛麟角 5月16日，上投摩根基金管理公司公告其基金经理唐建被监管机关调查；近半个月后，证监会又宣布了对广发证券内幕交易案的查处；在市场为之切齿的时候，亦对证券监管处罚的力度和效果提出了质疑。 随着牛市的来临，几乎每个投资者都可以感受到，往昔规则的执行力度愈发松弛。当前身处利益冲突岗位者沉迷于股市交易不能自拔，有些单位已经达到下午3点前围观看盘无法正常工作的程度；不仅道德自律荡然无存，亦涉嫌公然违规。更有甚者，一些人借内幕消息炒股获利后，还每常洋洋自得，四处炫耀。 今年3月27日，证监会下发了《证券市场操纵行为认定指引（试行）》、《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》两份文件，试图提高对证券违法违规行为的查处力度和效率。 然而现实却是，真正进入正式调查阶段的案例少之又少，做出相应处罚的更是凤毛麟角。据《财经》记者了解，尽管唐建案的调查结果证据确凿，但目前对于唐建内幕交易案的处理，监管当局内部依然存在着分歧。 “基金法的相关规定不很明朗，需要人为的解释和定义，因此这一案件甚至有可能不移交司法机关，连没收非法所得都做不到。”一位知情人士透露。 对此，中国证监会的官员均解释称，内幕交易存在着取证难、认定难的问题，特别是大陆法系较为缺乏弹性，给予犯罪分子以可乘之机。“比如对于内幕交易，即使不能查证，美国可以采用私下和解的方式对当事人处以巨额罚款，起到威慑作用。但这在中国行不通。”中国证监会一位官员表示。 据了解，从2003年国内证券公司全面清理整顿以来，中国证监会一共向司法机关移交了60多人。但是由于取证难，目前只有十多人被判刑，而且刑期多是一年、半年，甚至“判一缓三”。 “移交的并不等于能够立案，有的在公安系统里就立不了案；有的时候公安局立了案，到检察院又证据不足，等到了法院更难定罪。”前述证监会人士称。 以刚刚宣判不久的南方证券市场操纵案的查处为例，南方证券总裁阚治东虽然也进入了司法程序，但是最终还是全身而退。 直面流动性 “台风来了，牛都能飞上天”，有市场人士如是比喻流动性过剩与资产泡沫的关系，而解决流动性问题，并不是简单地调节价格就可以奏效的 相对于证券监管部门遇到的挑战，对于中国人民银行和银监会而言，股市与房地产的过热，提出的是一个更为复杂和棘手的问题。 “台风来了，牛都能飞上天”，有市场人士如是比喻流动性过剩与资产泡沫的关系，而解决流动性问题，并不是简单地调节价格就可以奏效的。从亚洲金融危机的教训来看，如果所有人都看好国内股市和地产，单单提高汇率是不可能阻止外资热钱流入的，因为汇率的损失可以从投资中获得补偿。“除了价格因素，还有量的因素，因此中国的外汇储备以及居民的存款应该向外投资，除了前面提到的分散风险作用，另一方面也会减轻人民币升值的压力。”陈志武说。 对于流动性过剩的原因，专家一般认为来自于两个因素，即银行系统主动的信贷创造，以及贸易顺差。 银行系统主动的信贷创造表现在两个方面，其一是信贷供给的上升，其二是市场利率的下降，两个方面缺一不可。这与实体经济信贷需求上升时的银行放贷情况迥然不同，后者一般伴随着市场利率的上升，正如2003年-2004年的中国经济。然而，银行系统主动进行信贷创造，就会产生低利率高信贷的流动性过剩现象。 至于巨额的贸易顺差，则意味着中国实体经济部门对外债权上升到不合理的规模。这不利于分散风险和提高收益，于是实体经济部门就会卖出对外债权，买入国内资产，前者会导致外汇市场上对人民币需求的上升，增加人民币升值压力，后者则导致资产价格上升。股市指数不断飙升，其根源即在于此。 目前中国人民银行为了控制流动性，多管齐下，在各个方面同时进行了调整。 ——最为直接且显而易见的，是通过提高法定存款准备金率的方式直接冻结流动性。这种方式，已经成为人民银行的“常规”甚至是必要的武器，会“水涨船高”地使用。可以预见，人民银行仍将多次提高准备金率。通过“抽出”流动性，这个手段的另一个效果，就是相应地提高了货币市场的利率。 ——控制信贷供给。这是人民银行着力的另一个重点。人民银行为此采取了连续加息，甚至“窗口指导”等手段；多次提高准备金率，其实也为了收控制信贷供给之效。2007年前四个月信贷增速偏快，但有专家估计，在频密的政策动作下，5月的信贷增速会有所下降。 ——加快汇率升值。中国是否有意加快人民币升值的步伐，尚存争论，但从上半年的情况看，人民币升值的速度的确比去年有较快的提升。 ——央行票据。2007年前四个月，央行票据即已发行21450亿元用以对冲外汇占款。 然而，为什么采取了如此众多的紧缩政策，流动性以及资产泡沫仍然难以抑制？ 首先，银行体系主动创造信贷的冲动并未得到抑制。由于中国的商业银行在上市之后盈利压力增加，而其主要利润来源是存贷款业务。在银行体系存贷比持续高企的背景下，这意味着银行有更大的放贷压力。从这一角度看，逐步建立直接融资和间接融资平衡发展的金融体系殊为必要。 其次，央行票据可以回收现金，却未必可以回收大量的流动性。央行票据本身有价值、可以流通，在银行体系的资产负债表中，过量的央行票据同样不利于它们调节风险和提高收益，银行会寻求用央行票据置换其他资产。这样仍然会增加其他资产的需求，从而推高资产价格。 最为重要的是，在当前的汇率下，贸易顺差仍然居高不下。消除对外失衡、平衡巨额贸易顺差，是解决流动性问题的治本之道。从这个角度看，人民币升值仍然有较大的空间。压缩信贷等手段或可起治标之效，但如果压缩信贷导致内需降低，可能导致更大的贸易顺差，流动性难题仍然难以根除。 安信证券首席经济学家高善文认为，对外失衡状况的纠正不仅需要人民币的适度升值，更需要立足于刺激和扩大国内需求。通过解除管制、促进金融的对内开放、逐步建立直接和间接融资平衡发展的金融体系，增加服务领域和非贸易部门的投资，确实有助于逐步消除经济的对外失衡，从而比较根本地解决目前存在的流动性过剩问题。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ 6月5日创下近年纪录的近10％波幅后，上证指数在6月6日、7日、8日又恢复了阶梯式的小步上涨，截至上周五（6月8日）收盘时，又回到了3900点之上。对于刚刚拥入这个市场的数以千万计的新股民来说，市场又回到了他们熟悉的一年多以来的状态——向上！向上！ 每一次下调都是买入的机会，每一次恐慌都是虚惊。股市是勇敢者的游戏，他们中最勇敢的人，已经看到了股指攀至10000点的辉煌——他们只顾抬头，没有注意脚下已经出现的裂缝。风险在累积而不是在释放。 要挽狂澜，还来得及
