爱华网记者/陈慧颖
路劲接手的不仅是顺驰遍布16个省市的32个项目，也有背后的庞大债务及开发这些项目所需的庞大资金流
四个月前，路劲基建有限公司（香港交易所代码：1098，下称路劲）曾给市场留下了一张地图，详尽标出了收购顺驰中国控股有限公司（下称顺驰）的三个步骤——
第一步，以5亿元收购顺驰A（SuncoBinhaiLandLimited，即顺驰滨海）55％的股权；第二步，以3.8亿元收购凤凰城项目；第三步，以4亿元收购顺驰B（SuncoRealEstateInvestmentLimited，即顺驰地产投资）55％股权。 四个月后，在以闪电般速度购入顺驰A55％股权以及凤凰城项目之后，路劲突然急踩刹车，宣布对顺驰的收购发生重大调整。 1月26日下午，路劲董事局主席单伟豹在香港召开新闻发布会，正式宣布终止收购顺驰B项目，同时计划增持顺驰A的股权至94.7％；并通过顺驰A，保留了对于顺驰B所属项目的选择权。 根据新的交易结构，在2007年10月30日前，顺驰A有权以100元的价格买下顺驰B的全部项目。但单伟豹称，路劲只会在顺驰B中选择“有盈利的”八到十个项目收入旗下。 这次交易结构的重大调整，在市场人士看来，意味着顺驰创始人孙宏斌已全面放弃他一手打造的“地产王国”；路劲最终将放弃哪些顺驰B项目，成为此项交易最后的悬念。顺驰当年高速扩张所留下的“黑洞”，也将在这场收购行动突然变奏的尾音中渐次展现。 借道顺驰，路劲启动了全面进入中国房地产业的计划。单伟豹称，待交易全部完成后，路劲将以总计18亿元人民币的代价，持有顺驰A已扩大后股份的94.7％。他亦谈到了将来整合路劲和顺驰的房地产业务、然后分拆上市的设想。 前景固然美丽，但路劲所接手的不仅是顺驰遍布全国16个省市的32个项目，也有这些项目背后的庞大债务以及开发这些项目所需要的庞大资金流。这条曾经拖垮孙宏斌的“太长的战线”，对于任何接手者，都是巨大挑战。 最后杀价 孙宏斌是顺驰的创始人，亦是“顺驰模式”的设计师。2004年，当顺驰在全国招拍挂市场上高歌猛进、以高价拿地招来外界广泛质疑之时，顺驰中国的一位副总经理曾信心满满地给《财经》记者画了一张从拿地到开发的流程图，用以证明只要开发速度够快，顺驰可以以较少的资金撬动手上庞大的土地资源。 这一整套想法，正是孙宏斌打造顺驰王国的基础。然而不过两年，顺驰资金已难以为继，在上市、私募相继宣告失败之后，只剩转让一途。及至收购途中，还不得不倚靠未来股东的贷款救急。 2006年9月路劲宣布收购顺驰之初，价格之低已令外界注目。对此，顺驰管理层对媒体的解释是，孙宏斌没有放弃在顺驰的权益，顺驰管理层仍将与引入的新股东一起打造顺驰。 根据最初的交易结构，路劲收购顺驰A和顺驰B的55％的股权以及凤凰城项目，孙宏斌与管理层仍在顺驰持有相当的权益——顺驰A和顺驰B各45％的股权。 但收购一启动，便迅速进入了路劲的轨道。路劲先是在2006年10月和11月斥资5亿元人民币和3.8亿元人民币，迅速完成对顺驰A55％股权和凤凰城整个项目的收购；继而面对资产质量最为扑朔迷离的顺驰B，路劲突然踩下“急刹车”，并最终放弃了原来的收购计划，转而增持顺驰A股权至94.7％，并通过顺驰A对顺驰B旗下项目进行选择性置入。 在收购计划中，路劲还向顺驰提供了多笔贷款，其中最引人注目的是路劲2006年11月28日为顺驰B提供的一笔贷款。这笔4亿元的贷款，由路劲通过旗下隽御投资（北京）及贤富向顺驰B提供；孙宏斌以个人名义担保，以顺驰A45％的股权、顺驰B的全部股权作为抵押。同时规定，如果顺驰B的认购权终止、届满或者行使，则借款方需在其后五个月之内将本息偿还。路劲接手的不仅是顺驰遍布16个省市的32个项目，也有背后的庞大债务及开发这些项目所需的庞大资金流
由此，路劲不仅是顺驰A的合股人，也成为了顺驰B的债主。根据公告，顺驰已宣布终止收购顺驰Ｂ。按照上述贷款协议，孙宏斌将再度面临还款的压力——这或许是压倒孙的最后一根稻草。
一位接近交易的人士告诉《财经》记者，按照原来的交易安排，路劲与孙宏斌的持股比例接近，顺驰中国的众多项目均需双方共同投入资金方可继续运作。但后来孙宏斌感到身心疲惫，无力再投入新的资金。与此同时，孙还在运作融创集团和顺驰不动产网络集团。最终，双方商定由路劲全部接手。 如交易完成，新的九人董事会中，路劲将拥有八个席位。一位知情人士透露，孙宏斌很可能会选择一名代理人进入董事会。 对资产状况的重估和整合，是交易结构调整的主要原因。按照公告，路劲之前已经为顺驰A的55％的股份支付了5亿元人民币。路劲去年11月授予顺驰B的4亿元贷款，将部分冲抵路劲此次增持顺驰A的代价。此外尚有9亿元的收购资金，将在未来六个月内支付。 孙宏斌在顺驰A的净资产约为1亿元人民币，在路劲注入18亿元资本金之后，孙宏斌的权益将从早先定下的45％稀释至5.3％，路劲成为顺驰中国的绝对控股方。{page} “路劲虽然投了18亿元在顺驰A，但孙宏斌一分钱也没有拿走——钱其实还是掌握在路劲的手中，这是交易安排中最核心的部分。”DBS唯高达的分析师蔡金强对《财经》记者说。 机会难得？ 路劲是一家仅有12年历史的香港上市公司，目前在中国八个省份参与20个收费公路和桥梁项目，公路总里程超过1000公里。但路劲一直希望进入新的领域，减轻对公路业务的依赖，并曾尝试过水务、物流等行业。 2003年底，路劲进入中国房地产行业，目前在广州、常州、苏州等三个城市拥有七个住宅及商业项目，总建筑面积320万平方米。此次收购顺驰，使得路劲几乎在一夜间将其房地产帝国的版图扩大至北京、上海、天津、石家庄、济南、青岛、郑州、洛阳、无锡、武汉等16个城市，总计39个项目、1250万平方米建筑面积。 在深圳控股有限公司（香港交易所代码：0604，下称深圳控股）运营总监张化桥看来，此次交易的机会十分难得。从土地储备、土地价格、管理团队素质、以及税务条件等角度考虑，都将为路劲带来很多好处。 据悉，深圳控股曾经考虑过收购顺驰，后因国企收购审批程序繁复而放弃。张化桥转而引见单伟豹与孙宏斌，并大力促成了此项交易。深圳控股参加收购了凤凰城项目的35％，张化桥个人也参与投资，在增资扩股后的顺驰A中持有0.8％的股份。 单伟豹介绍，粗略估算，顺驰A加上顺驰B的一些项目，平均土地储备成本为每平方米不到1000元，乐观估计甚至可以达到每平方米780元左右。这远低于当年孙宏斌高价拍地的成本。但根据“招拍挂”政策的规定，如拍得土地后两年未动工建设的，政府将依法收回土地使用权。这项规定，当年如同绑在顺驰项目上的一枚定时炸弹。 顺驰的项目已基本上“拆弹成功”。张化桥表示，顺驰A以及将被吸收的顺驰B的项目总共欠土地出让金约人民币5亿元，数目不大；凤凰城的项目尚欠土地出让金人民币15亿元，但已经与当地政府谈妥，有了较为宽松的付款时间表。 单伟豹则称，路劲在后期接手顺驰各地的项目，因此在项目结算时仍旧是以顺驰当年拿地的价格计入成本，这可令路劲减少税务成本。 遗留问题 单伟豹最终会从顺驰B中拿走哪些项目？市场仍在猜谜。 在外界看来，顺驰B有如迷宫。顺驰B包含北京、天津、上海、石家庄、南京、无锡共30个地产项目，其中顺驰独立持有的项目总面积达250万平方米，合作项目达280万平米（顺驰占40％）；在总计630万平方米的项目中，有350万平方米集中在天津。 DBS唯高达的蔡金强分析，路劲在顺驰B中取舍项目的标准应该是：入选的项目要结构清晰、债务负担少、毛利润产达到市场平均水平；大部分合资项目，可能会与合作伙伴协商，由他们接手；路劲不要的项目，可能装入融创集团。 张化桥向《财经》记者证实，路劲已确定将顺驰B中北京的两个项目、天津的两个项目以及石家庄和荆州的各一个项目纳入顺驰A；也有可能将一些合资项目收入顺驰A，但是否有其他项目进入，仍在研究中。余下的项目，如果路劲不要，则仍在孙宏斌的名下，亦只能由孙来完成善后。 孙宏斌管理企业的理念是“尊重并信任每一个人”，但单伟豹对此并不完全认同。他认为，孙早年在天津发展很成功，但2003年扩张之后，对遍布全国的分公司鞭长莫及。
据悉，顺驰B运营总监荆宏已经辞职，于1月底离开顺驰中国。过去顺驰时代的“诸侯割据”，正在逐步变成路劲式的“中央集权”。分段接手后，单伟豹派儿子单颂曦出任财务总监，并向外地的重要项目派人。地区总经理的批款权限有了限制，很多支出都要向总部报批。路劲的母公司惠记集团有限公司（香港交易所代码：0610）早年在香港经营建筑业起家，善于控制项目建设成本。 路劲最缺乏的是在房地产销售方面的经验，这也是单伟豹要倚重顺驰团队的地方。单曾多次表示，顺驰的团队年富力强，有三到五年的工作经验，“很宝贵”。 就在路劲公布新的收购计划之后，评级机构标准普尔、穆迪、惠誉都将路劲列入负面观察名单。收购顺驰后，路劲的借贷与资本金的比率已从2006年6月底的26％上升至目前的40％－50％，顺驰的负债率则高达110％。两家公司账目合并后的负债率为70％－80％，相当于房地产行业的平均水平。 标准普尔的信用分析师张硕菁告诉《财经》记者，路劲提高在顺驰A的持股比率，意味着今后路劲将以房地产作为主要业务方向，这是业务模式的转型。房地产业务周期性更强，现金流的波动性将高于收费公路业务。 根据以往经验，路劲的收费公路业务可以带来每年6亿港元左右的现金流，但今年7月，路劲尚有一笔1亿多美元的债务需要偿还。 根据协议，路劲还可能向顺驰提供6亿元的额外贷款。此后，路劲希望能够用售楼的回款支撑起整个顺驰的现金流，包括项目运作的开支、包括偿还贷款、包括结清顺驰和隽御（路劲旗下从事房地产业务的全资子公司）欠付的21.3亿元土地款、还包括购买更多的土地储备。 路劲董事局主席单伟豹称，路劲会通过顺驰A进行土地储备，待到2008年底，如房地产业务的利润贡献超过公路业务，并实现土地储备800万－1000万平方米，路劲会考虑分拆房地产业务上市。 依托其公路建设业务和上市公司，路劲拥有比孙宏斌更强的融资能力和渠道——但这足够支撑至少39个项目的开发吗？“由今年下半年开始，将会出现正的现金流；而到2008年、2009年，现金流会达到高峰。”单伟豹说。 本刊记者张映光对此文亦有贡献
