爱华网文/吴坚雄
散户主导了市场，他们狂热情绪的边界在哪里？用什么标尺来衡量呢？目前封闭式基金折价率在30%以上，预示市场乐观情绪还有沸腾空间。虽然持续的狂热，会招致监管层更严厉密集的作为，但７月１日之前市场恐难出现趋势性转折。
非理性投资者主导市场
目前市场热切关心的命题是，高昂的交易热情如何用简单的标尺来观测，是否达到边界？行为博弈会带来什么结果？管理层的忍耐边界、动作提示有何趋势和可能。
为何要思考如上命题呢？因为过去的４月乃至整个一季度，投资要素并未出现很大的变化，基本面没有很大的变化，估值的高企，流动性的泛滥仍在持续；唯一有变化的是，市场的赚钱效应带动居民理财意识觉醒，储蓄存款搬家，造成全市场投资者结构出现巨大变化，也孕育了资产价格行为范式的转移。为了研究资产价格行为范式的转移，我们把市场中的绝大部分交易者，区分为理性的informationtrades和非理性的noisetraders两种。容易理解，当市场充斥着非理性的噪声交易者时，理论上并不能保证理性的informationtrades会主宰市场，在某些条件下，噪声交易者的表现甚至会超过理性交易者，价格也不一定与内在价值相符合。 那么，现在A股市场投资者机构如何变迁呢？根据中央登记结算公司公布的数据，截止2007年04月30日，沪深两市账户总数已经达到9394.54万户，可以确信市场内的交易者结构已经出现重大的变化，8-9成的投资者应该是个人投资者，而极高的市场换手率也说明6-8成的日常交易应由个人投资者来完成。既然一般认为相对多数的个体投资者是噪声交易者，那么由噪声交易者主导的市场是会带来一些新的价格命题，如果我们意图把握中短期的价格波动，则行为金融学的一些要素认识将被摆在重要的位置。长期看，价值是不断均值回归的，但需要的时间看来会是长期的，这个很有趣，也是资本市场的魅力所在。 市场乐观情绪还有沸腾空间 既然noisetraders主导了市场，那么他们狂热情绪的边界在哪里呢？用什么标尺来衡量呢？国外研究一般认为，封闭式基金的折价率是衡量特殊的噪声交易者情绪的指标，因为封闭式基金几乎完全是由个体投资者而不是机构投资者持有，相对多数的个体投资者是噪声交易者，当其情绪乐观时，会降低封闭式基金的折价率，如果折价率未能接近0，说明噪声交易者的情绪还未抵达所谓的边界，散户市场没有走到尽头。这个经验在01年３月，A股狂热的终点时，封闭式基金折价率超越０轴得到了印证（见图前—1），目前看，噪声交易者主导的市场由于封基折价率尚有空间，因此并未到达中期的尽头。 图101年3月封基折价率超越0轴，A股指数见顶 __ 图2目前封基折价率仍然高达３０％ 市场持续狂热，将招致监管层更严厉密集的作为 如果市场持续狂热，会招致相关管理机构更严厉和密集的作为，理论上，市场如果完全自由充分的放任，投资者情绪的狂热会很快加温并直至沸腾，但A股市场由于规模和出身问题，又历来最终顺应政府意志的实现，因此，投资者很关注政府的态度，试探管理者容忍的边界。为此我们跟踪了相关管理机构的态度和作为，我们有理由相信，如果市场持续狂热，会招致相关管理机构更严厉和密集的作为。 行为人日期行为内容 央行4月29日从5月15日起，再上调金融机构法定存款准备金率0.5个百分点。这是央行年内第4次，也是四月内第2次宣布上调存款准备金率， 证监会4月25日《关于做好大额交易和可疑交易报告及相关反洗钱工作的通知》 4月29日中国证监会有关部门负责人就加强上市公司信息披露监管、严查股价操纵及内幕交易等违法违规行为发表谈话 深交所5月9日发布《深交所上市公司信息披露工作指引第４号――证券投资》发布《深交所上市公司信息披露工作指引第5号――传闻及澄清》 5月10日发布《关于做好LOF场内限量发行比例配售及场内申购比例确认的系统改造通知》，要求每只拟发行的基金须设定规模上限 上交所先后多次对异常交易行为账户限制交易 社保4月26日据道琼斯报道，全国社会保障基金理事会副会长高西庆表示，最近中国股市连续走高，使得社保基金面临的风险过大，因此该基金计划减少对股市的投资。 中证报5月10日整版发表华生的《股市繁荣与可持续发展》，指出高估值市场的不可以持续，证券市场政府用经济手段干预是其的主要功能。 ７月１日之前恐难出现趋势性转折 基于以上两个层面的分析，我们有如下认识，情绪狂热并未到尽头，相关打压热情的政府作为会延长行情演绎的时间，但不具趋势性的转折，加之，今年７月１日恰逢香港回归１０周年，港股因此会有QDII等利好来推动市场表现，进而带动A股的活跃和攀升，因此７月１日之前，市场恐难出现趋势转折。
