爱华网文/巴曙松
中国目前正进入政策调控密集区；
不能在房地产开发前期承担股权投资的高风险，这可以说是房地产金融政策调控的重点之一； ……作者简介：巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所副所长，博导
为了随机了解房地产市场的动向，用最常用的中文搜索引擎之一——百度搜索“房地产”一词，意外发现排列在前的六条新闻基本代表了当前房地产的争论、政策和分歧，值得分析。 一、关注政府政策偏好 物价部门对全国物价进行大检查，重点包括教育医疗和房地产。 在中国公众心里，房地产不作为经济现象而作为政治现象的原因，是因为它与公众的生活密切相关。房价上升，其中不可避免的在局部市场上有人为操纵，有一些信息不透明，因此，在房地产市场快速成长时往往容易成为公愤最集中、投诉最多的领域之一。以杭州为例，曾有一开发商说，从楼盘一开始投放，不管卖得怎么样，每个月加100元钱，导致投资者越来越紧张，最后只能购买。这是促使政府调控的一个很大压力，其背后潜台词是，在中国投资房地产必须高度关注政府的政策偏好倾向，鼓励大家做公众所愿买的中低价房，或者选择不受宏观调控影响的商业地产，商业地产与公众无太大直接关系，涨多少是公司自己的事情。 二、政府卖地的无奈 重庆大力发展商贸、会展、房地产行业，并把其作为经济的支柱产业来发展。 没有哪一个地方政府承认本地有明显的房地产泡沫，包括上海。从全国的数据来看，房地产商的利润大致是地方政府从税收、土地等环节所拿到利润的一半，房地产商常常被推到公众面前受到声讨、挨骂、谴责他们拿了很多钱，利润率很高。但是，其利润的高低应当放到整个房地产市场的价值链分配中来比较。 房地产不光在中国公众是热门，在目前全世界面临流动性过剩的条件下可以说是全球关注的热门，英国伦敦房价大涨，美国房价走势拉动其经济走向。所以我想起一句话，房地产是我们这个时代的百科全书，从中能看到经济与政治、现代与传统、利益与文化、冲突与化解、欺骗与声讨。中国地方政府承担了很多责任，要旧城改造，国企重新安置，然而事权与财权分配上的不对称，往往促使地方极大地依赖土地，把其作为重要的资金来源，因此我不同意一些学者把地方政府的卖地行为妖魔化，关键还是特定的地方财政收支体制决定的，真正需要改变的是这种体制，以及政府在经济运行中的定位。 三、央行行长关注房产价格 周小川在瑞士参加会议时有人问他，中国是否加息？周行长巧妙的回避了这个问题，他说，他现在关注房地产价格。为什么呢？作为央行行长，人民币有升值压力，2006年底，中国外汇储备为10663亿美元，全世界第一，投放了很多的货币来买外汇储备。这很多反映在房价上，反映到股票等资产价格上。在流动性过剩和货币升值的背景下，房价有上升的压力，促使央行行长非常关注资产价格。 四、房地产价格是全球性难题 美国房地产协会认为，尽管美国房地产出现交易量下滑的趋势，但它的房价还在上升。 整个美国经济还很强劲，美国的房地产市场牵动了全球市场。去年我到美国去考察，看了其房地产市场，价格上涨很快。其主要环境和中国一样——流动性充足。在过去四五年里，美国本来平均市场利率保持在5%，它有意压低在1%~2%，为了保证美国经济从“911事件”之后复苏，在资金充足的环境下，美国的房价上涨很快。从目前来看，全世界的政府对房地产泡沫有办法解决的不是很多。格林斯潘有句非常有趣的话，他说：只有当房地产泡沫破灭时，我才知道有房地产泡沫。这个在金融学里的意思是，界定一个泡沫是事后的概念，只要你的交易过程是透明的、清晰的，投资者是自己独立判断的，就有其合理性。格林斯潘第二句名言是：如果你准备刺破这个泡沫，要先准备好药方。与此形成对照的是，韩国对房地产价格调控了10多年，房价依然居高不下，最近住房部建设部的部长等都辞职了，因为房价涨得太快，可见价格调控在市场经济条件下确实是一件十分不容易的事情，同时也说明房地产的价格上升和争论是全球性现象。五、中国进入政策调控密集期
最近中国股市上房地产股遭重挫，股票大跌，有几个优质股票还跌停。 为什么呢？是因为最近中国又进入了政策调控的密集期。 首先是土地增值税。从过去三年中国的房地产市场走势看，似乎正在形成一种政策调控轨迹和周期，年初召开各方面会议，发现不少地方的房价上涨，产生很大的压力，然后一系列的政策出台——密集调控。大概在年中产生一些效果，局部市场可能受的打击会很大，然后政策进入平缓期，房价进行恢复性上扬。然后下半年房地产股票的行情凸现。今年是第四年了，目前看来政策周期好像还在延续，这说明我们一直在市场上学习和调控，调控者自身也有一个不断学习调控的过程，不同的年份调控的重点不一样。 一开始调控的是需求——管住土地，管紧信贷。前年一季度，固定资产增长速度很快，管住土地，管紧信贷，投资明显下滑，达到调控的目的，但是发现土地信贷控制之后，供给在下降，需求也在下降，但供给下降更快。经济运行铁的规律是供求关系。在经济学里有一个有趣的笑话，会说供给和需求的鹦鹉也是半个经济学家，意思是经济学归结任何问题也都是供给和需求。那么在中国市场上开始调控时，管住土地管紧信贷，结果需求有所下降，供给下降更快，结果房价上升速度有所加快。于是进入第二个调控阶段，调控需求，特别是投机性需求。 在实际操作中需求的限制很难分清是投资性还是投机性。比如外资，在北京买套房，他到底是投资还是投机，持有年限是一个月住几天算投资,还是少住几天算投机，这很难区分，导致一部分局部市场浓厚的观望气氛。到2006年大家形成一个共识，不可能把所有的房地产问题都交给市场,这是个很重要的认识。中国很多领域市场化，被认为比最市场化的中国香港还市场化。香港市场上50%左右的人是居住在政府提供的廉租房里面，指望中国所有人都通过市场购买房地产，让市场来解决这一批人的房子似乎不太可能。所以转向今年强调的，中低价房，中收入，中小户型结构问题。政府直接投资建经济适用房、廉租房，调控转为利益的重新划分。比如说，在过去几年里房地产商真正运作一个项目，他主要利润来源并不是房产本身，而来自他持有的房产阶段，这个阶段土地价格大幅上涨。这么一个巨大的利润,从世界各国的经验看，政府都不会放弃这个机会，从而我们就会看到土地增值税等陆续出台的有利益分配性质的政策。 从目前看，上半年各地可能会陆续出台一些调控政策。这对国内的房地产商，特别是习惯于过分扩张的房地产商，是一个不好的消息，对于外资则是一个好消息。调控越紧缩，资金链条越紧,外资越容易以特别优惠的条件去收购，投资资金链已经开始断裂的项目。请大家密切关注年度内政策调控的周期，上半年调控密集时期是投资的好时机。 六、中国市场不缺资金 中国人寿，全世界最贵的人寿保险公司。它的市盈率是全世界最高的，市值在全世界名列前茅。中国人寿2006年业绩大增50%，2007年怎么继续增加业绩呢？他们对媒体说，我们将继续扩大股权投资、实业投资、房地产投资。中国保险资金1.9万亿，原来运用控制非常严格，往往只能用于存款国债。去年放松了管制，可以买点基金、股票，及基础设施、房地产。这说明中国市场上的资金非常充沛，并不缺资金，所以我提醒外资，中国不一定很鼓励短期投资的外资，目前国内资金是很充裕的。缺的是特定环节的服务、专业技能、金融安排、重组上市的能力。例如，大连正源房地产公司，摩根斯坦利是他们的股东，为他们提供了融资安排、海外上市这类服务，这正是他们欠缺的。如果仅仅对资金而言，他们未必缺。 那么，从未来看，中国房地产将会出现哪些变化呢？ 趋势一，中国市场将会出现较强烈的整合，并购和行业集中度提高；同时，一些有特色的区域性小公司依然有生存空间。 中国房地产商过去都习惯于以高速的财务杠杆扩张。通过计算，涉及房地产业务上市公司的财务指标，95%以上过度运用了它的负债率。在以前的市场运作中，房地产几乎所有环节都靠银行贷款，风险高的环节也是银行贷款，这也是金融政策下一步要调控的：不可能在所有环节让银行贷款承担风险，该由股权承担的必须由股权承担，不能交给银行承担。银行在前期承担这么高的风险拿到这么低的利息，对银行来说是不合算的，是有风险的，是该退出的。这是我们很大的一个调控趋势：提高资金成本，让贷款回到贷款能够承担的风险的特定环节中，其他的环节交给新的金融工具。 宏观调控提高了房地产的准入门槛，土地成本上升了，资金成本上升了，必然行业整合将成为一种趋势。除非各地的中小地产商有自己的独特的竞争优势，否则就难逃退出市场的命运。或者有特色，或者被收购，或者退出。 趋势二，在住宅市场被炒作为公众话题时，商业地产发展优于住宅房地产。商业地产相对来说受宏观调控的影响要小。所以我观察中国股市在政策调控的密集期，商业房地产股票的表现往往好于住宅房地产公司，因为它受政策调控的影响小。 趋势三，由被动享受土地转向对土地进行投资和开发。中国是农业大国，耕地不能减少，未来土地的控制只会比过去几年要紧。耕地转非农用地会大幅减缓，会受到严格的控制。房地产商未来不可能再仅仅是一个原来的开发商，要主动变成一个房地产的投资加开发商。这就是非常典型的香港模式，主动进行房地产投资加开发，形成多元化经营的转型。 趋势四，融资要逐步摆脱对银行的单一依靠，这是我们调控的主线索。目前来看，整个房地产的资金来源，像自筹资金等其他融资渠道，好多都是变相从银行得来的。所以房地产的金融调控要挤压这些从银行筹款的渠道，促使它转向其他渠道，包括国际化融资平台、股权和债权融资、私人信托、同业私募、大客户私募等。
