爱华网文/何帆
2006年末的泰国金融动荡并没有酿成更大范围的风险，它是一场预演；中国需要从中吸取教训，才能避免爆发一场惊动世界的危机
快过去10年了：又是泰国，又是金融动荡，但风险迥然不同。10年前泰国遇到的风险是资本外逃，但如今担心的却是热钱流入。泰国是个小舞台，幕后还有影影绰绰的角色。人们但闻夜半歌声，可曾一睹剧院魅影？
1997年爆发的泰国金融危机犹历历在目：当年5月，国际投机资本开始大举沽空泰铢。7月2日，在耗尽了300亿美元外汇储备之后，泰国央行宣布放弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制，实行浮动汇率制。当天，泰铢兑美元汇率狂跌20%。多米诺骨牌被推倒了。泰国金融危机很快传染到了邻近的东南亚各国，并触发了投机资本对香港股市的冲击和韩国金融危机。
2006年年底爆发的泰国金融动荡更加富有戏剧性：12月17日股市收盘之后，泰国央行女行长塔利莎（TarisaWatanagase）突然宣布，要对从国外流入的短期资本实施为期一年的30%的保证金制度。如果资本在一年之后离开泰国，央行将拨还扣交的保证金，但不付任何利息。如果资本在一年以内离开泰国，投资者只能取回三分之二的保证金，即本金的20%。此举显然是为了打击流入泰国的热钱，但出乎泰国央行意料的是，股票市场对此反应异常激烈。在新政策实施的第一天泰国股市指数就直线下挫近15%，市值蒸发了229亿美元，约8200亿泰铢。18日晚，泰国中央银行被迫做出政策调整，声称投资股市的资本不包括在实施保证金制度的范围之内，但仍将保留对债券和其他借贷工具的投资限制。12月19日，股市指数应声反弹约9%。 为什么泰国央行会采取雷霆手段限制资本流入？和其他东亚国家一样，泰国也面临着热钱流入和货币升值的风险。泰铢从2006年年初起，在短短一年的时间里已经升值16%，达到了10年来的最高点。如此迅猛的升值趋势，在很大程度上是由于外国投机资本不受限制地流入泰国造成的。在最近3年内，流入泰国的证券资本可能高达180亿美元。就在2006年11月至12月中的6周内，就有大约40亿美元的游资流入泰国，这批海外热钱相当于泰国GDP的2%。 2006年的泰国和1997年的泰国情景迥异。尽管泰铢不断升值，但泰国仍然保持了经常账户盈余。在提前偿还了欠国际货币基金组织的债务之后，泰国的外汇储备仍然高达600亿美元。这意味着泰国实际上并不存在资金的短缺。和其他东亚国家一样，泰国是资本净输出国。但是，由于升值的预期，大量外资如过江之鲫涌入泰国。这些资金对泰国的经济发展有什么促进作用呢？几乎没有。由于泰国担心本币升值过快，所以仍然不断地从出口商和这些外国投机者手中购买美元，于是其外汇储备不断增加。增加的外汇储备又被用于购买美国的国库券。最终，流入泰国的游资在转了一圈之后饱食远飏，它们最终的归宿是通过泰国央行又回流到了发达国家。泰铢不升值尽管对泰国的出口商是有利的，但是也吸引了闻香而来的投机者。即使泰国愿意付出一定的代价补贴其出口商，但是他们难道心甘情愿地补贴外国资本吗？ “一日新政”铩羽而归，反映出来的与其说是泰国政府的失策，不如说显示了资本的强横。这是强大的全球资本对一个弱小政府的示威。投资银行纷纷谴责泰国央行的做法“愚蠢”，声称央行这一外汇管制措施对泰国经济的破坏“超过了第二次世界大战带来的损失”。他们嘲笑泰国央行对资本市场运作不熟悉，并煞有介事地预言外汇管制将给泰国的金融市场和投资者信心造成巨大的打击。正如信用评级机构标准普尔公司12月21日在一份声明中所说的：“泰国对于短期资金进出的管制已经损害了央行的声誉，可能会引发投资泰国的外国共同基金撤出。海外投资者无疑将对继续投资泰国金融市场产生疑虑，增加泰国借贷者的融资成本，对泰国债券和资产的价格也将形成压力。”可是，反对者指出，泰国并没有“邀请”外国资本，一群逐利而动的不速之客，凭什么来谴责主人待客的礼数不周呢？ 为什么泰国不能采取其他的措施？如果降低国内利率，似乎也能起到减少外资流入的作用。但是，泰国央行关心的不仅仅是热钱流入，国内流动性过剩也令其颇为头疼。如果降低利率，会使得本来已经过剩的流动性更加宽裕。利率过低会导致国内信贷增长速度过快，从而带来通货膨胀压力，像房地产这样的资产价格也会节节拔高。央行干预外汇市场固然可以压低泰铢，但是这样就会导致货币供给的增加。因此，泰国央行采取资本管制的措施不仅是明智的，而且是必须的。 泰国“一日新政”的失败，反映出来的是一个已经开放了国内金融市场的小国，在惊涛骇浪的国际金融市场上颠沛。泰国所遇到的困境，首先源自全球金融市场上积累的大量游资。尽管最近两年美联储连续17次加息，欧洲中央银行和日本银行也有加息的举措，但总体来说，发达国家的利率仍然很低。国际收支失衡也释放出来很多流动性。对应于美国经常账户逆差的是其他国家积累的巨额外汇储备，这些外汇储备大部分用于购买美国国库券。外国央行大量持有美国国库券，导致美国的债券收益率不断降低，过低的债券收益驱使更多的资本流入收益较高的新兴市场——债券和资本房地产市场。如何衡量全球流动性过剩并没有很好的标准，但仅仅观察美元全球供给（美国的货币基数和全球外汇储备）的增长速度，就能看到，这一增长速度在最近几年平均高达18%。 在中国的舞台上，上演着和泰国几乎一样的剧情。由于近年来对人民币升值的预期，加之中国国内很多资产价格被低估，大量的热钱通过各种渠道已经进入中国。从2006年中国股市的大涨行情，到北京、上海这些大城市房地产价格的飚升，都能看出境外投机资本若隐若现的身影。幸运的是，中国仍然没有完全开放金融市场，资本管制是中国抵御外部冲击的一堵城墙。在资本管制的屏障下，资本只能进入中国，却无法逃出中国，滚滚而来的境外资本让本来已经有些过热的中国经济更加烈火烹油。但是，资本管制的屏障真的有效吗？如果有效，根本就不会有这么多外资流入！那么，当资本真的要离开中国的时候，外汇管制就能够挡得住？看来，中国目前能够安然无恙，是因为外资还没有赚够，还没有离开的意思。但是，泰极否来，繁花似锦的日子很快就会过去的。 1993年，世界银行出版了《东亚的奇迹》，对东亚经济增长模式推崇有加，但短短4年之后，东亚金融危机就爆发了。2006年泰国金融动荡并没有酿成更大范围的风险，它是一场预演。中国需要从中吸取教训，才能避免爆发一场惊动世界的危机。
