太子奶事件的真相 对赌太子奶(二)



 

金融风暴下的企业生态调查之一

对赌太子奶(二)

●本报实习记者  胡家源报道

 

记者观察

                         赌错了时机

  人们习惯把太子奶和蒙牛相提并论。

  同样是奶制品行业,同样是国际投行注资,同样是对赌条款。

  蒙牛的成功上市,令投行们当初注入的5亿元人民币,短短3年内就获得约26亿港币收益,回报率达到500%。由于公司上市当年年报优异,大摩、英联提前结束了对赌合约,牛根生也由此迈入中国的福布斯富人榜,红极一时。

  太子奶却陷入了注资—还债—再注资的不良循环,因经营状况恶化而触发的对赌条款,被迫黯然出局。英联等投行迫不得已接盘,其实他们也输掉了,只不过通过创始人的“补偿”摊薄了投资成本,最终亏得少些罢了。

  与牛根生当初的固执己见类似,李途纯也给太子奶划下了一条引资的底线:对方只能以财务投资者的身份占股不超过三分之一。当年蒙牛股本盘子还非常弱小,确保控股就要让出部分经营管理与决策权;而李途纯想要的不仅仅是控股。他曾不止一次对媒体说:“国际投行应该遵守我们制定的游戏规则,不参与具体的经营管理”。事实上,他也做到了。

  在抓住企业经营管理权的同时,李途纯几乎也揽下了所有的风险,他自信地以市场最佳状态作为预测标准,为自己套上业绩对赌合约甚至是无限债务责任的枷锁。

  如果不是一场突如其来的美国次贷危机,以及“三聚氰胺”奶业丑闻,李途纯或许还能熬过这个冬天,等待破茧化蝶的时节。毕竟只要两三年后成功登陆海外资本市场,人们很快就会像追捧蒙牛一样,对太子奶激进的经营方式和当初签订对赌条款的意义,重新做一番解读。李途纯深知成王败寇的道理。

  但只能说,他比牛根生欠缺一些运气,他也许赌对了过程,却绝对赌错了时机。

  蒙牛数年前的上市之路,伴随的是相对宽松的宏观经济环境,以及对中国概念股着迷的国际资本市场。而眼下却实在是一个多事之秋:金融风暴席卷下国内银根紧缩,出口受阻而消费乏力,全球股市低迷不振。太子奶在经济繁荣时期堆积起来的诸多问题和风险,在急转直下的市场环境面前集中爆发,业绩增长成为一句空谈。

  最终,李途纯吞下了盲目自信酿成的苦果。

  事实上,最近一段时间,在金融风暴影响下因对赌条款而陷入困境的企业不在少数,最明显的要数房地产行业。据了解,2008年排期赴香港上市的近20家内地房企,当初引入战略投资者时,为囤积高价土地向投行的融资少则2亿美元,多则5亿美元,投行要求的平均年回报率在30%左右。

  而销售量收缩、房价下跌、资产负债表的流动性和财务状况恶化等原因,使他们面临越来越大的运营不确定性。目前这20家拟上市企业只有两三家成功上市,在资本市场对房地产股估值逐渐下降的情况下,其他企业想在规定期限内成功上市几乎是不可能完成的任务,这就意味着对赌条款很有可能被触发,投行会在今后要求更高的回报率,或企业被迫让出股份实施债转股。

  所有这一切都意味着一种双输局面的出现,对赌,说到底并不是一个零和游戏。

专家在线

                       赌徒心态从何而来

                      访和君咨询集团首席合伙人、董事长王明夫

对赌不宜引向道德讨论

  《中国经营报》:如何理解目前在很多企业发展过程中的“对赌”行为?为什么会出现这类条款?

  王明夫:对赌条款在私募基金(PE)投资领域用得比较普遍,像蒙牛这样的国内早期PE投资案例,就设有对赌条款。产生对赌条款的典型情景往往是这样的:企业方说自己未来几年能做成如何如何,所以我的企业估值应该是多少多少;投资方则说,如果你要估值那样那样,那就得做成如何如何,如果你到时候做不到,那么你就要让我以同样的投资额增加占股比例,直至控股和接管你公司,改组董事会,撤换管理层。

  《中国经营报》:在太子奶事件中,因触及对赌协议条款从而让创始人出局,投行获得控股权,但对赌的结果似乎是双输,如何解释这种现象?

  王明夫:在PE投资案中,对赌条款设还是不设、具体怎样设定,是核心商业因素之一,但也像一把双刃剑。它既有导致双赢的积极影响,比如能够逼迫企业方最大限度地调动经营潜力,尽最大努力去实现约定的经营目标,这对企业、对管理层、对投资方都是好事,一旦达成了约定目标,各方都赢,皆大欢喜。但也有导致双输的一面,比如若环境条件生变,经营目标无法如约达成,投资方就根据对赌条款增加占股比例甚至接管公司。管理层的积极性受影响,经营努力中断,管理动机扭曲,原本可以挽救或扭转的局面,很快就演变成失控崩溃,无可挽回。

  实际情况是,投资方无论资本和人才实力多雄厚,通常它们都不具备接管目标公司的经营能力和管理水平,目前中国又缺乏有效率的职业经理人市场,所以只要对赌aihuau.com条款触发了公司接管,那基本上就意味着是双输的大败局,很难再有赢家。这种状况的出现,很多时候都是对赌条款惹的祸。

  《中国经营报》:与太子奶相似的经历也出现在蒙牛、永乐、雨润等企业身上,只不过结局不同,在你看来,在不同的企业融资过程中,类似对赌的股权激励方式,是自由选择还是被迫接受?

  王明夫:在法律上说,对赌条款的签订是双方按照民法原则进行的平等博弈、自由选择的结果,其中不存在强权和被迫。但在实际操作中,投融双方往往都在特定情景制约下存在一定的“被迫”成分。在我们所经手的大大小小十几宗融资案例中,被迫的成分是随处可见的。

  从融资方来说,企业的竞争形势或成长阶段急需要钱,资金的注入很重要,有时候甚至是性命攸关。唯利是图的PE,趁机提出一些有利于投资方而置企业方于被动地位的对赌条件,企业方也会不得已接受。从投资方来说,企业方经常忽悠PE机构,过分美好地描述自己的价值和前景,而在信息占有和经营前景的判断上,投资方总是处在弱势的一方。通过对赌条款,投资方可以试探企业方说法的真实性和可信程度,促使企业方挤出过度忽悠的泡沫。谁要是忽悠过头了,达不成承诺的目标,那就拿对赌条款处理你。所以,对赌条款虽是投资方的一种自我保护条款,但往往也是投资方防忽悠的无奈选择。

  这种“被迫”是商业博弈情势的必然结果和合理现象,不违法,也不宜引向道德讨论。我们需要明确的是,对赌条款本身并不是投资成败的决定性因素,关键还要看企业经营管理的思路和能力。

中国企业家大多没有经历过经济萧条的磨练

  《中国经营报》:太子奶等企业的对赌始于创始人扩张的冲动,真正触发则与国际金融危机爆发相关,从这个角度来讲,企业在面临重大经济变化时的反应是不是出了什么问题?

  王明夫:对赌条款普遍出现在当前中国企业的私募融资案中,其中埋下了很多风险隐患,甚至已经或将要酿成局毁人散的灾难,这是事实。

  中国企业家大多没有经历过经济萧条和衰退周期的磨练,很多创业者或经营者相当自信、急于成功,经营取向偏于冒进,投机心态较重,为了融资时搞来一把大钱,就敢于忽悠、敢于放炮、敢于下注。每每自信地以市场最佳状态作为预测标准,做出高于常规的增长预期,甚至胆敢要约对赌、签下承诺。

  2008年以来,国际国内经济形势急转直下,行业和市场形势远非预想的乐观,承诺的业绩指标根本不可能完成。这个时候回过头来说对赌条款不合理,这是不对的。企业方需要清醒,这中间的实质命题不是“对赌条款好不好”,而是“怎样的预期和承诺对于我是可接受的”。我们观察到的现实是,投资机构提出高增长要求,经常是因企业要价太高所逼的。很多企业在融资时为了提高要价,往往以明年的业绩作为估值基础,比如要求估值水平达到以明年利润为基数的10多倍,面对这样的出价,投资方怎么可能不提出对赌明年的业绩呢?

  《中国经营报》:金融危机影响下,经济形势包括产业环境比以往有了很大变化,投资方难道没有觉察到这些情况吗?

 太子奶事件的真相 对赌太子奶(二)
  王明夫:据我们观察,不少PE机构的人,在接触企业的时候,只关心你想上市吗?你能上市吗?你大概什么时候能实现上市?你的财务报表能做成什么样?业绩能达到什么指标?你说能,那好,咱们对赌吧,你承诺,我投钱。你做不到,就赔我钱或回购我的投资,否则我收拾你,鱼死网破。除此之外,他们不关心真正决定企业命运的产业变迁、竞争态势、管理水平、企业文化、人才队伍、营销策略等等,既没有兴趣去关心,也没有足够的知识去关心这些事情,没有能力去对这些更要害的问题做出判断。这样一来,对赌条款变成了PE投资人偷懒的风险锁定机制。

  过去几年大牛市气氛的烘托和招引下,很多PE投资人心浮气躁,放胆忽悠,为了上市,诱使目标企业揠苗助长、饮鸩止渴,导致企业产生错觉和幻觉,好像只要接受投资就能上市,只要上市就能身价暴涨。于是双方都头脑发热,对赌大行其道。只要市场还提供了PE机构赚快钱的条件,通过对赌条款让PE投资变成“傻瓜”投资的风气就很难改变。

  这需要时间和市场来对私募股权投资行业进行洗牌,让那些没有能力判断企业经营前景的投资者,让那些不能下工夫去吃透投资目标的投资者,让那些偷懒和总想搭便车挣快钱的投资者吃到血本无归的苦头。现在,经济衰退周期来袭,市场形势突变,很多对赌将演变成共输。这对私募股权投资行业的优化和升级是好事情。这场阵痛,迟早是要经历的。

需要破除投行“迷信”

  《中国经营报》:在众多融资案例里,都出现了几乎相似的投行名称,比如高盛、摩根士丹利等,这些投行在整个股权投资领域的地位如何?获得的评价如何?

  王明夫:高盛、大摩等机构,在直接股权投资领域很有地位、很有影响力。我们经常跟这类机构打交道,总体的感觉是:第一,它们的实力很雄厚,钱很多,名头很响;第二,它们的专业能力,比如估值,并无什么过人之处,很常规,也谈不上什么职业境界;第三,它们的工作人员,科班和精英色彩很重,不善于跟中国本土企业家达成有效沟通和建立感情。

  从融资方角度说,选择这些大牌机构入股,有很多好处:第一,它们的牌子大,公信力强,成为公司股东之后,能够极大地提高企业的公信力,提升企业在人才、投资者、经销商、供应商、用户、银行、律师、审计机构和地方政府心目中的地位,获得社会方方面面的信任和支持。这一点,有时候比获得资金还重要。第二,它们的钱很多,号召力大,只要企业保持良性成长的状态,它们可以保障后续资金的持续供给。当然,如果指望这些大牌机构有着更好的投后管理服务和更高的专业水准,那就别做梦了。

  《中国经营报》:在与国内外投行接触的实际操作中,企业有没有可能采取措施来避免对赌条款中最坏结果的出现?

  王明夫:在实际案例中,很多对赌条款有失公道,自然就埋下隐患,最终的效果必定是伤及各方,聪明反被聪明误。投融资双方应在如何做成一份事业、如何实现企业成长上达成共识、结成心理契约甚至结下深情厚谊,本着公道的原则分享企业成长的收益。如果以这样的理念达成融资交易,签订对赌条款,误伤和自伤的概率会小很多,如果输了,也没啥好埋怨的,愿赌服输。

  目前的市场形势是,资本供应是充沛的,甚至是过剩的,各类投资机构像雨后春笋一样冒出来,动不动就管理着几亿、几十亿甚至几百亿元的资金,它们像潮水般地涌向投资市场,搜寻投资目标。相比较而言,适合PE投资的好公司或好商业模式,却变得很稀缺。听说哪里有个好项目,结果一拨又一拨的PE机构飞过去忽悠。

  所以,对企业主来说,如果你的商业模式真的好、你的企业成长真的指望得上、你真的没有骗别人的钱豪赌一把的赌徒心态,应该是不难实现合理融资的,并不需要去跟PE机构对赌。说白了,好企业,不需要对赌,照样有人投资。

  (王明夫:和君咨询集团首席合伙人、董事长,中国最早从事投行业务的专家之一。)

新闻名词: 对赌

  对赌条款的英文说法是VAM——Valuation Adjustment Mechanism,字面直译即是“估值调整机制”。根据这种机制,投资方与融资方(资金融入方)在达成融资协议时签订一个约定:如果企业未来的经营结果达到约定的水平,则融资方享有一定权利,用以补偿企业价值当初被低估的损失;否则, 投资方享有一定的权利,用以补偿企业价值当初被高估的损失。

  

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