爱华网系列专题：直面金融危机
【考察报告】
江喜科/文
编者按：近日，江苏科赛集团董事长江喜科在赴美参加国务院发展研究中心———斯坦福大学企业领袖班结业典礼期间，考察了花旗银行、华尔街银行、英特尔、思科、甲骨文、惠普等金融机构及先进企业，并与多位经济学家和世界500强企业的企业家就美国金融危机问题进行了深入探讨，归国后撰写了《金融危机对中美实体经济与消费体系影响几何》一文。作者认为，此次危机与美国的消费模式、金融监管机制、金融机构的运作方式以及美国和世界的经济结构差异等方面有着密切的关系。金融危机对中美两个国家的影响有着根本不同：美国金融危机首先影响到是美国消费者的信心，接下来才是美国的实体经济；而中国首先波及到的是实体经济，之后才是消费。作者试图通过金融危机对中美两国消费及实体经济产生的影响进行分析，为我国未来的金融改革和经济发展提供参考。
金融危机产生原因此次金融危机产生的根源，是次贷危机。次贷危机（subprimelendingcrisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。次级抵押贷款与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。
世纪交替之际，互联网泡沫破裂，在“9·11事件”后让美国经济再遭重创。为避免经济出现大幅衰退，美联储连续多次降息。降息对美国国内消费的推动作用是显而易见的，消费在GDP中的份额逐年上升，2007年美国消费占GDP的比例超过70%，为历史新高。此时，中国抓住了国际贸易快速发展的机会，一举成为“世界工厂”（见中国进出口额增长曲线图）。中国的连年增长的贸易顺差及吸引大量国外投资（FDI）使中国外汇储备快速增加，2006年中国外汇储备一跃成为世界第一（见中国外汇储备增长曲线图）。
由于美元仍是最主要的世界货币，中国的外汇储备主要以美国国债等美元资产为主。中国流入美国的资金使美国金融系统流动性更加宽裕，让美联储能长期维持低利率，实现了美国历史上最长的繁荣期（见下表）。
一般而言，流动性过剩容易导致通货膨胀率上升。但由于中国大量低价商品源源不断地涌入美国，致使美国消费者价格指数（CPI）总体会保持相对稳定。
房地产行业存在特殊性，低利率、流动性过剩对美国房地产行业产生了重大影响。一方面，房屋按揭贷款利率低使购房者成本降低，刺激购房需求；另一方面，流动性过剩使次贷机构迫于竞争需要，大量发放次级抵押贷款，并且降低了次级房贷准入条件，进一步放大了购房需求。2001年以后美国房地产价格快速上涨，许多地方的房子在5年之内价格翻了一番。
从长期来看，美国的双赤字（贸易赤字、财政赤字）增长模式是无法持续的。2006年能源、金属等原材料价格出现快速上涨，世界经济呈现出放缓迹象，美联储为避免通胀率上升，逐步提高利率，美国的房地产行业首当其冲受到影响，房价出现下跌。之前房价很高时，银行认为尽管贷款给了次级信用贷款者，如果贷款者无法偿还贷款，则可以利用抵押的房屋来还、拍卖或者出售后收回银行贷款。但是由于房价突然走低，贷款者无力偿还时，银行把房屋出售，但却发现得到的资金不能弥补当时的贷款本金和利息，甚至无法弥补贷款额本身，因此，银行就会在贷款上出现亏损。由于分期付款的利息上升，加上贷款者本身就是次级信用贷款者，导致了大量的无法还贷的贷款者。
正如上文分析，银行收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损，就引发了次债危机，进而引发金融市场失灵和信用市场失效，产生了消费危机和信用危机。金融危机对中美影响差异分析一、危机首先对美国消费产生影响，但对中国消费影响不大长期以来，美国一直注重于超前消费、高负债、低储蓄率的特征，政府、企业均举债消费或生产。依靠借贷，致使一些美国居民可以提前享受房子、车子和众多奢侈品。可以说，美国赶超型的经济发展战略助长了经济泡沫，造成房价上涨。当居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，就会引起的次级贷款对象的偿付能力下降，违约率上升，引起负资产效应，无力还贷的房贷人越来越多，消费市场信心就会受到影响。
市场信心消失，就会直接引发流动性资产消失，信用市场萎缩。引发的“消费萎缩”现象，率先在汽车业得到了体现，美国通用等汽车巨头的销售利润下滑，说明美国惨淡的消费市场已经来临。在过去的10个月中，美国居民消费信心指数降到了51.9%，为去年同期的一半。
由于消费文化的差别，经济结构不同，中国进入市场经济的历史还比较短，量入为出的消费习惯还比较牢固。
近10多年来，信贷消费模式开始流行，这和住宅市场化及信用卡等金融工具的出现有关，但规模和美国不能相比，而且主要发生于特定的青年群体中。在世界上，中国的储蓄率是相当高的，说明量入为出、重储蓄、低消费、重安全、重长远、严控信贷仍是中国人的主流消费观念。
从统计数据看，1—10月累计社会消费品零售总额 87968亿元，同比增长22%。其中，10月份，社会消费品零售总额10083亿元，同比增长22%，扣除价格因素后的实际增长也达到了近年来的新高。
这一情况表明，到目前为止，中国的消费增长尚未受到美国金融危机的影响。但展望未来一段时间，外需放缓将影响一部分出口产业的就业与收入，进而对部分人群的消费可能会产生不利影响。
二、危机会对中国实体经济造成重大影响，而对美国庞大经济冲击不大对我国实体经济影响，主要是通过出口、投资和消费三方面来体现的。
在对外出口方面，美国是中国最大的贸易顺差来源之一，出口在很大程度上依赖美国的消费主导模式。目前，我国经济的对外依存度已经达到aihuau.com了60%，危机首先是影响到我国加工制造业，尤其是一些技术含量低、缺乏技术创新型中小企业。看一组数据：
———今年前7个月，美国在我国进出口的比重已由去年同期的16.2%下降至目前的12.8%。其中对美出口1403.9亿美元，增速为9.9%，增速较上年同期滑落8.1个百分点，这是自2002年以来我国对美国出口增长首次出现个位数。前10个月，中美双边贸易总值为2813.2亿美元，增长13.6%，比去年同期回落3.1个百分点。
———我国部分钢材产品对外依存度高达30%—70%，今年1—9月，钢铁产品折合成粗钢净出口3946.9万吨，比上年同期减少518.42万吨，下降11.61%。截至10月，全国钢铁产品的价格平均下跌已达20%。
———今年上半年，美国进口中国纺织品成衣共计138.34亿美元，较去年同期减少2.43%……可以看出，在美国消费需求大幅下降的情况下，中国对于出口依存度较高的产业率先受到冲击，如钢铁、纺织行业。这是冲击我国实体经济的第一波。
在投资方面，前三季度，全社会固定资产投资116246亿元，同比增长27%，比上年同期提高了1.3个百分点，增速和上年基本持平。但如果扣除价格因素，实际投资增速比上年同期还是有较明显的回落。
从固定资产投资方面看出，此次危机对我国投资的影响是比较大的。尤其是和美国相比，中国GDP的构成是畸形的，接近50%是固定资产投资。而美国为25%—30%，仅为我国的一半。
其中，固定资产投资中很大程度是房地产投资。而从目前投资来看，房地产回落已成定局，其他行业也会因为市场需求的下降、对经济前景缺乏信心而回笼资金，将取消投资计划，减少对生产经营方面的投资。
就基本面而言，中国经济实体与美国经济有质的区别。美国经济实体经过市场经济几百年的经营，已经完成工业化，目前主要依靠知识经济的推动。其经济发展已经从人口增长推动的经济发展转变为由科学技术进步提高劳动生长率的新科技革命经济发展阶段，而此时期经济中，第三产业比重高达70%以上，而导致人们对美国经济衰退担忧的，也是体现在对第三产业的影响。
当前，危机对美实体经济最直接也是最大的影响是“惜贷”，从而扩展到对“投资需求”领域的影响。金融危机造成的损失是否触及到美国的实体经济,主要看该国实体经济被卷入的程度以及与金融产品有多大的挂钩。其中：
一是有大量小公司发行债券融资进行扩大生产或并购。增资扩产肯定会受危机的影响，但是否亏损，要处决于公司的财务成本是否大于利润增长的速度。由于美元利率已经低于2%，公司该付的利息或其它债务负担不会很重，所以这种公司在最近两年的大量集资造成的停产或减产也不会造成较大的影响。
二是部分公司的产品销售是主要以消费者贷款的形式来完成，如汽车、房子、大件电器等，这些企业在美国不少。在美国，汽车及房子是最具有代表性的，这类企业受伤的程度最大，可见美国的汽车公司已经陷入极大的困境。但是换一种方式去思考，如果美国按照中国的模式（较低的贷款购车比率）来买车，那美国的汽车制造公司产量会极少，以这种极少作为基础产量的话，那么现在他们由于金融危机造成的结果就是说以前是巨大的泡沫了，并且很多企业的活动与他们相关，包括就业及消费，可以预测到美国在这方面倒闭的公司还在继续上升。同样，房地产公司就会倒一大批，房价会由于美元的强势逐步止跌，开工量会逐步增加。
三是可以进行保值操作的大公司。由于像波音、苹果、通用、微软等国际著名公司都是用美元结算，当美元下跌时，各公司卖空美元；而美元快速上升及欧元大幅下跌时，这些公司可能会造成汇兑影响。但这类公司一般都是以套期保值为主，公司制度较严，并没有发展成为炒汇。因此损失不会大，这一项不会对实体经济造成影响。
四是有大量现金且投资于金融公司推荐的产品。有价证券的跌值让投资者损失惨重，所有相关的公司都会对这类坏账进行处理，但不等于实体经济将要恶化。可以看出，美国的问题出现在汽车工业的影响上，而这一项只是增加了失业人口。
因此，笔者认为，金融危机从根本上来讲是不会对庞大的美国经济造成冲击，对美国的实体经济影响也不大。
三、中美两国金融市场不同，中国不会发生金融危机在美国，随着金融创新的出现，使发放次级贷款的金融机构很难承受高的风险。因此，这些金融机构会把金融创新中衍生出来的产品重新打包，尤其是将那些次级金融产品打包出售给基金投资者，从而产生虚拟经济链，当这个链条断裂以后，自然而然会影响中国。
就我国而言，因其严格的管制和资产证券化程度不高而在这场金融危机中处于非常从容的状态，并且中国金融机构投资次贷债券占金融资产比例不大。首先，金融市场没有完全开放，人民币还不是可自由兑换的货币，金融创新从上到下更多是由政策来推动的，监管严格。在这个过程当中，事实上像我国的金融机构都是属于被动的状态。其次，我国的商业金融和政府的金融发展还未真正实现商业化，仍在一个长时期内实行资本项目的管制，保证了跨国资金的流入和流出受到一定限制。客观上也说明我国金融机构发展比较短，金融产品不是很多。再者，中国的外债非常少，而发生危机的国家的一个共同点就是国家外债普遍过多。
基于以上原因，中国不可能发生金融危机。
综上所述，美国金融危机对中国经济增长的影响主要是来自于出口部门，对消费虽有一定影响，但对中国金融市场的冲击要小于对实体经济的影响，或影响程度较小、较为间接。
中国，从对实体影响来说，随着外部需求减弱，经济增长的三驾马车，现在两个出了问题，外部需求熄火，另一个是国内投资正在减速。虽然投资的名义增长率还比较高，但是生产者价格指数调整后，实际增长速度正在下降。为“保增长”，我国及时出台了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但商业银行仍然面临“存款激增，贷款难放”的困局。因此，传统的经济增长模式和企业商业模式正面临着新的挑战。
而美国，金融危机首先通过股市缩水、房地产及其他资产的缩水，影响到消费，然后再扩展至信贷市场，让商业银行对企业的信贷规模缩小，同时提高了企业的融资成本，投资就会下降。当然，如果美国消费和投资进一步下降，就会对美国的实体经济产生深层次影响，这种影响自然就会进一步影响中国。
