爱华网系列专题：《亚洲财富论坛》2008年6月刊
文／方芳
“PE”这个词已成为金融圈人士谈吐中经常出现的流行语。PE是PRIVATE EQUITY的英文所写，中译是私募股权投资，是指那些提供给高风险、并存在潜在高收益项目的股权资本，以未来通过股权转让获得丰厚资本利得为目的的实业投资行为。私募股权基金是一个广义的概念，企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益投资都可以看作是私募股权投资，按照投资阶段可划分为风险投资/创业投资)、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本及Pre-IPO资本等等。2000年曾出现过一轮私募股权基金设立的高潮，但由于当时推出创业板失败，后又加之资本市场停止IPO，直接导致私募股权基金市场的萎缩。
2006年，我国活跃着17只私募股权基金，只有4只为本土基金，筹资总额为50亿人民币，占总体筹资比重为13.7%。2007年新募集基金58只，本土基金数量为25只，比2006年增长136.4%；基金规模为11.06亿美元，增长15.1%。外资基金数量为29只，比2006年增长7.4%；基金规模为68.87亿美元，增长103.3%。尽管2007年新募集本土基金数量增幅较大，但是基金规模相对有限，本土基金平均规模仅443万美元，约为外资基金平均规模的1/5。由此，可以看出我国本土私募股权基金的发展还远远落后于外资基金。欧美是世界私募股权基金发展最好的地区，它们的成功经验值得我们借鉴。
欧美私募股权基金经验
美国是全球私募股权基金发展最早且最发达的国家，美国的私募股权基金业已形成对经济和企业举足轻重的金融产业。目前美国约有1500只私募股权基金，平均规模在2亿-5亿美元，仅2007年一季度，美国有68只私募股权基金设立，总募集金额达443亿美元。2007年美国私募股权基金投资额占GDP比例达0.6%，欧洲为0.35%，亚洲为0.2%，而我国目前还不到0.1%。
欧洲私募股权投资市场是仅次于美国的世界第二发达市场，尽管其规模在不断增长，却较大落后于美国。欧洲私募股权投资市场发展较晚，20世纪80年代才起步，1990到1996年处于平稳发展期，每年市场交易额在1亿美元左右。但1997-2000年呈现出急剧扩张态势，该阶段欧洲投资银行（EIB）与欧洲投资基金（EIF）向160家私募股权基金累计投资了10.35亿美元。
美国私募股权基金市场成功由多个原因构成，其中很关键一点便是美国的创业板，美国创业板市场（NASDAQ）对私募基金的发展起到了极大的的支持作用。私募股权基金投资时，投资者看重的一个重要方面就是其投资能否在日后顺利实现退出。如果没有良好的退出机制，再好的目标公司都不能让私募股权基金投资者动心。因为私募股权投资者终极目的不是长期持有该公司股权，而是通过投资、管理等中长期活动实现资金的迅速增值，并寻找机会套现。因此，NASDAQ为高科技企业提供了上市融资渠道，间接刺激了美国私募股权基金投资于高科技企业的热情。而欧洲二板市场发展的落后成为高科技投资者退出渠道上的瓶颈。
另外，美国政府的优惠政策对美国私募股权市场也起到较大促进作用。1978年，美国政府将资本收益税率从49.5%下调至28%，极大促进了私募股权基金投资者的热情。1981年出台《股票期权法案》，取消了股票期权溢价缴税，而改为现实溢价缴税政策，即只有当股东在股票市场上实际出售了股票并实现了资本盈利才需要缴税。欧洲在政策方面的优惠力度远不如美国，拿欧洲科技投资最高的英国来说，颁布了最少投资金额要求，这无疑造成了私募股权基金投资于小型创新企业的障碍。
在法律制度方面，规范的法律制度为私募股权基金市场的发展奠定基础。在欧美等法律制度完备的国家，针对私募股权基金的法律制度十分规范。如美国1940年颁布的《投资公司法》，为减少运作中可能产生的利益冲突，该法要求每个投资基金都在证券交易委员会注册，遵守一系列的行动限制，并在首次发行和以后运营中规定持续向投资者披露其组织结构、财务状况和投资政策等信息。但该法同时作出了多项豁免规定，被豁免的基金不需像其它基金那样注册，也不需遵守信息披露的各种限制。
在英国，对于私募股权类型的投资基金，只要是“合格投资者”的销售和推介，都可以豁免于《2000年金融市场服务和市场法》238（1）条款的约束，因而没有任何特别的限制阻碍私募股权投资基金活动的进行。在德国，私募股权投资基金不受任何特殊监管，也不受投资公司法的管辖。
欧美对私募股权基金的监管一般没有特殊条款，同时还可以对合格投资者进行豁免。这大大促进了私募股权基金的发展，对我国私募股权基金领域的监管立法有重要借鉴意义。
其次，有限合伙制在美国是一种完善的运作机制。美国私募股权基金几乎全部采取有限合伙制。充当普通合伙人的基金经理一般由投行方面及资本运作专家担任；充当一般合伙人的投资者一般是机构投资者，包括银行、保险、社会养老基金等。通常出资人出资占基金的99%，基金经理出资占1%。运作时，基金经理按基金规模提取1.5%-2.5%的管理费用用作基金日常开支。实现投资收益后，还要提取20%收益。有限合伙制把出资人和基金经理的利益绑在一起，风险利益共担，对基金经理有很强诱惑力，但也有很大压力。
除此之外，科研力量为私募股权基金提供了大量可投资的优质项目，完善的信用制度是欧美私募股权基金长期发展的重要原因。
我国私募股权基金发展思路
相比较国外私募基金而言，我国本土私募股权基金在发展上明显处于劣势，这主要由于外资私募股权基金在海外资本市场具有更强的操作能力，海外上市是外资私募股权基金重要的退出渠道。而我国本土私募股权基金在这方面没有优势，这直接导致外资与本土私募股权基金在我国发展的不平衡。由此可见，我国本土私募股权基金规模的发展仍然任重道远。
2005年随着资本市场IPO的恢复及股权分置改革的开始，大大刺激了私募股权基金的发展。恢复IPO意味着私募股权基金有了退出渠道，但更重要的原因是股权分置改革解决了桎梏我国资本市场多年的根本问题，大股东持有的股票未来将可以上市流通，进而上市公司的市值与大股东的利益息息相关。在这样的背景下，大量的民营企业家对上市产生浓厚的兴趣，也使得企业家开始注重企业的资本运作，纷纷研究自己企业的融资上市。由于我国有丰富的上市资源，国际私募股权基金非常看好中国的市场，纷纷在境内设立基金。
我国本土私募股权基金处于劣势的重要原因在退出上。所谓退出，是指私募股权基金在其所投资的企业发展实现增值之后，将所投资金由股权变现，及其相关的配套制度安排。私募股权基金能否成功地退出，对于促进私募股权基金业的循环发展有着极其重要的意义。
私募股权基金退出的机制主要有IPO、技术产权交易市场出售、买壳上市、收购与兼并、管理层回购和破产清算等几种方式。其中IPO是最理想的退出方式，也是私募股权基金在投资后，获得的回报额最高的一种退出方式。国内主要IPO场所是上海A股市场和深交所中小板市场，境外IPO渠道主要是香港主板及创业板市场、新加坡股票市场及美国纽交所市场和NASDAQ市场等。
欧美私募股权基金市场六大成功经验恰恰是我国需要借鉴的地方。在借鉴经验的基础上，有必要明确我国私募股权基金市场未来的发展策略。
1、政府要出台相关税收等优惠政策鼓励风险投资基金的发展。早期私募股权基金市场的发展对整个私募股权基金的发展具有极大推动作用，这个市场主要是指针对处于种子期、初创期目标企业进行投资的种子基金和风险投资基金。我国政府应出台相关政策支持高科技企业及私募股权基金，以加快该市场的发展速度。
2、要加快多层次资本市场体系的建设。美国的私募股权市场发展的一个根本动因是美国多层次资本市场的发展，主要是NASDAQ市场。其主要为中小型高科技企业提供上市通道，这大大促进了中小型企业的直接融资。当众多投资者看到中小型高科技企业具有通畅的上市通道后，便开始大量投资于私募股权基金。多层次资本市场的建设在我国相对落后，目前只有上海主板和深圳中小企业板，但这两个市场的上市规则基本一致，门槛没有差别，同时场外交易市场也不发达。时至2008年，我国创业板规则的征求意见稿已经出台，预示着创业板即将推出，这将大大促进我国私募股权基金市场的发展，当前众多私募股权基金正在广泛地选择目标企业进行投资。同时，也应加快建设场外交易市场，拓宽私募股权基金的退出渠道。
3、拓宽私募股权基金投资者范围。欧美私募股权基金的主要渠道来源是类似于养老金的机构投资者，这在一定程度上大大拓宽了私募股权基金的规模和渠道。而我国目前私募股权基金的资金来源比较单一，政府有一部分引导资金，大型企业也相继参与投资，一些富人也陆续开始投资，但真正的机构投资者，例如养老金、企业年金、银行等还亟待参与其中。
4、提高交易的市场化程度。由于欧美国家经济运行一直是在市场交易规则下进行的，因而政府对私募股权基金的投融资交易活动几乎没有干预，资源也都在“看不见的手”指引下进行配置的。同时，由于财务体系和信用制度更为完善，市场估值与价格发现功能得以较好实现。因而，所有交易都是在完全市场化层面上运作的。在我国，绝大多数中小型企业的财务制度都不健全，且由于信用制度缺失及政府存在干预交易的情节，使得我国私募股权基金交易的市场化程度不高，一定程度上阻碍了发展。因此，通过各种途径提供交易的市场化程度，对我国私募股权市场的发展具有重要意义。
我国创业板的推出是本土私募股权基金崛起的契机，创业板将成为本土私募股权基金很好的退出渠道，减短了退出周期，为大部分中小企业获得私募股权基金投资提供了基础条件。创业板的推出将促进我国私募股权基金市场的繁荣。
（作者单位：财政部财政科学研究所）
