爱华网系列专题：《亚洲财富论坛》2008年6月刊
文/ 陈思安
私有化是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回其他股东、特别是小股东手上的股份，买回后撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私有公司。
中石化早在上市之初就向海内外投资者承诺整合旗下子公司，但在随后几年时间里，错综复杂的行政管理体系和利益安排阻碍了这一整合过程。作为中石化这样的大型标志性国企，选择旗下上市公司私有化这一路径与资本市场的改革大势不谋而合，而且可以很好地维护企业利益。但中石化及其旗下庞大的上市公司族群繁杂的关联交易、主业重叠竞争等缘由颇受市场质疑。
在此情况之下，中石化在2006年初加快了重组力度，以143亿元的代价一举回购旗下的扬子石化、齐鲁石化、石油大明和中原油气四家子公司，启动了股改前的大规模整合。
但是，在上市公司私有化并购过程中，作为并购方无疑希望以尽可能低的价格收购目标公司股权。而被并购方则希望其股权能够卖出一个好价格，双赢的价格博弈过程就是为了寻求一个价格均衡点。然而，价格均衡点却并不好求，专业上称此均衡价格是基于对被收购股权产生的未来自由现金流的折现价值，即公司的内在价值。
还记得S武石油吗？
2007年，Ｓ武石油被诉曾掀起一股巨大波澜。当时状告Ｓ武石油的原告认为，根据《公司法》和《证券法》的有关规定，武汉石油出售整体资产属于特别重大事项，应首先由股东大会授权后，董事会才有权在股东大会授权范围内处理，而武汉石油董事会未事先获得股东大会授权。S武石油出售整体资产属于特别重大事项，应首先由股东大会授权后，董事会才有权在股东大会授权范围内处理出售整体资产相关事宜。而S武石油第五届董事会未事先获得股东大会授权就决定出售整体资产。原告诉讼请求法院撤销议案，并且要求被告向原告公开道歉及承担与诉讼相关的费用。
在Ｓ武石油重组的进程中，我们所看到的是小股东与整体资产转让协议的博弈。他们无非是为了寻求到自认为理想的价格均衡点，而整个过程如果确保“合理估值与定价”的关键在于能否找到一家真正独立、专业的中介机构。这些中介机构应该受到严格监督，并且应该有再评估机构进行复核。
清华大学经管学院博导朱武祥曾表示：“上市公司按照市场化方式退市、私有化，在A股市场还是新生事物，出现一些猜忌和争议不足为怪。面对旗下上市公司亏损原因的猜忌和储量规模的分歧，中石油、被收购的公司、私有化的财务顾问、独立财务顾问以及相关公司的独立董事应该出面予以说明。有关方面可以引以为戒，完善收购和私有化过程中的信息披露和监管制度。例如，独立财务顾问由谁来选择？独立董事如何作为？”
上市公司私有化过程中，由于其商业行为特性，由于信息不对称，并购方通常在并购过程中处于主动地位，而被并购方则处于被动地位。小股东的维权，其实也是在考验独立董事，独立董事的作用在其中应该得到良好、无保留地发挥。
但无论各方如何博弈，最终的指向都会是私有化的成本。在私有化过程中，被私有化的上市公司属于证券交易所的监管范围，在这个过程中最关键的问题是证券交易所及证监会却根本无法严格监管被私有化上市公司的资金状况。
券商为什么要借壳上市
文/本刊记者 非野
近两三年间，国内的资本市场上几乎就没有停止过有关证券公司（券商）借壳上市的各种传闻。国内券商急于借助资本市场扩充净资本的意愿强烈，对多数券商而言，做首发融资的可行性远远要小于借壳上市。特别是自中信证券上市之后，券商们更是坐不住了。很多人都认为券商借壳上市是为了融资，的确是这样的，但融资仅仅是证券市场上的一个基本功能，券商们想要的绝非简单的融资。那他们在想些什么呢？
大投行是券商们的梦想
在国内，中信证券可谓是一个券商们的标杆，但一些有野心的券商的标杆也不单单是中信证券。通过上市借道资本市场做大做强是券商们多年的梦想，只是一直苦于没有机会实现，而其借壳上市的第一大目的就是融资。相对于国外券商动辄数百亿、上千亿遥不可及的净资产规模，国内券商无法企及。依靠自身经营积累显然难以适应未来的竞争格局。其实，券商们是想做成大投行。
申银万国证券研究所主管、首席分析师桂浩明对记者表示：“现在券商规模普遍较小，借壳上市融资是券商走向规模经营的重要手段。很多券商内部治理结构混乱，上市可以加大券商透明度，改革效果会更好。并且，上市对券商本身而言是一个无形广告。这一价值有利于提升市场信心、开展业务、取得银行信任。”
某证券公司负责人透露：“除了融资目的，管理层及员工的股权激励也是券商上市的理由之一，借壳上市是实现股权激励的最好途径。”桂浩明则认为这种激励对创新和规范类券商较有意义，而那些刚刚活过来的券商，主要目的是利用上市融资弥补当年做实业、搞投资所遗留的亏损。
也有观点认为，这些都不是券商上市的终极目的。国内一家证券公司投行部副总经理道出玄机：“业内有句话叫‘投行创造价值’，做大投行一直是券商们的梦想。”做大投行不是玩概念，券商们想开拓投资银行业务必然需要有大量、常规资金作保证，否则业务难以支撑和维系。
通过上市做大投行，中信证券就是最好的证明。中信证券上市以后，其净资本达到40多亿元，当初在2006年完成定向增发后，净资本规模已接近百亿元。那些没有上市资格的券商对此规模极为眼红，更何况上市带动了中信证券业绩暴涨。
湘财证券首席经济学家金岩石对此评价：“中信证券上市后，其在公司治理和业务拓展方面取得了极大成功，这是证券业整改过程中最值得借鉴的地方。”
但是，想做大投行，这条路并非那么容易。
壳资源的选择是个难题
券商借壳上市首先面对的就是壳资源的选择。券商借壳上市与其他公司借壳上市几乎无本质差别，但如果券商所选择的壳公司正好是自己的股东或者客户，将使其在壳资源选择中具有先天优势。利用这些优势，券商可以在谈判过程中获取更多筹码，加大成功借壳的可能性。
但在沪深两市众多的上市公司中，选择一个合适的、与自身资本规模相匹配的壳资源是券商借壳的难点，这牵扯到进一步的细节谈判。券商又会如何判断、挑选壳资源呢？
桂浩明认为：“尽管看上去有很多壳资源可供选择，但真正可选择的空间并不大。券商不会选择与自己有竞争的行业公司，而会选择效益相对比较差的壳公司，这样可以降低借壳成本。”但另一方面，管理层规定不允许上市证券公司同时拥有实业资产，因此，为了便于剥离实业资产注入金融资产，券商又需要一个隐性负债少、相对干净的壳。这样的壳资源，要价自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的“老家底”。券商们权衡起来还真要费一番脑筋。
选中了壳公司之后，下一步就是进行细节谈判，以及与当地政府进行利益博弈。当然，博弈的结果最好是多赢：比如地方政府可以将“不良资产”转让变现，从而得到一定利益；券商方面，在借壳成功后，定向增发的成本可以在地方政府的支持下相应降低。这一谈判过程往往会持续很长时间，但时间拖得越长，市场不确定因素也就越多，风险可能随之而来。
金岩石介绍，“券商给壳公司注资可以采取两种方式：一是以控股公司的方式，这一模式就是宏源证券的模式，值得注意的是，在控股过程中，证券公司不是上市公司的唯一资产；另外一种情况是直接将其转换成同一家公司，证券公司的资产完全作为上市公司的直接运营资产。从资本市场本身发展的过程看，两种模式都存在其合理性。”
金岩石认为，国金证券借壳成都建设的例子较为成功，操作上的可行性比较大，并且一次性解决了各方的疑难问题。从监管者角度看，是一个非常清晰、时效性非常强且能够兼顾各方利益的模式。
国金证券借壳成都建设不仅解决了遗留的大股东欠款问题，而且通过融资解决了股权分置改革中非流通股股东对流通股股东支付对价的问题。借壳后，原有壳公司资产被清除干净，国金证券作为上市公司的唯一资产。据了解，在其借壳过程中，四川省国资委是通过公开挂牌竞拍的形式完成重组的。而这一过程，恰恰体现了交易的公开和透明。
由于借壳概念在证券市场掀起了波澜，管理层近期在严查券商利用借壳传言操纵市场、进行内幕交易，借壳申请很可能因此不被批准。如此一来，如果保密工作做得不好，券商借壳上市将有胎死腹中、前功尽弃的风险。而且借壳消息提前泄露将引发过度炒作，使股价短期拉抬过高，进而导致借壳成本急剧增加，降低借壳成功概率。
借壳引发券商价值重估
业内专家认为，“按照国内的新会计准则，股权价值虽然体现在法人，但是不能体现在股东的财务报表上，当期股东净利润都会有大幅度提高，这使得券商投资资产获得价值重估。所以，券商借壳上市容易受到市场热捧，但更重要的是借壳上市对券商经营影响深远。”
某券商副总裁感叹，“现在不仅二级市场上狂热，一级市场上也突然涌现出很多买家，各大券商身后都有很多寻买的国有企业，这些大型国有企业都在想方设法参股券商，一旦券商在竞争中经营状况有明显变化或未来证券市场出现大波动，券商股现在究竟能值多少钱已经不重要了。”
自2002年以来，证券公司经纪业务不断萎缩，客户保证金一度下降到2000亿元，直到2006年才有了改观。今年成功借壳的券商，随着经营业绩的改善，有可能冲减一些坏账，借机提升自身经营环境。
券商借壳上市后，其财务情况、信息披露都会更加透明化，有利于促进券商的规范经营，谁抢到先机谁就成为最早的获利者，长远来看对中国证券市场发展非常有利。而那些问题券商将面临日趋白热化的兼并和重组。
有观点认为券商借壳上市后股权分散，将可能面临更多的并购风险。对此，金岩石反倒认为是机遇，“上市公司一旦成为公众商品，必然面临各种并购。并购本身应该被视为现代企业制度的常规行为，券商反而可以在并购中抓住机会。何况在全流通市场买卖股份超过5%就需要经过证监会审批，行政保护的作用还在，不用过于担心。”
在没有其他方式可供选择的情况下，券商借壳上市形成千军万马过独木桥之势。在这场暗藏机遇与陷阱的较量中，不乏借机炒作、打擦边球之嫌，而那些最终成功借壳者将受益匪浅。
