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系列专题：直面金融危机
自美国07年末发生金融危机之后，全球金融市场陷入了一阵动荡，而后欧洲相继爆发由债务违约造成的欧债危机，大量资金会从新兴市场经济国家撤离，包括东盟、印度等在内的新兴市场国家，也受到了极大的冲击。而相对于西方国家而言，包括我国在内的新兴市场国家的困境主要表现在股市大幅波动、对外贸易逆差增大、外资出逃等方面。我国为了应对金融危机，政府通过积极的财政政策和宽松的货币政策刺激经济。经济在当时立即恢复，但也为后来几年内的通货膨胀等其他问题埋下了伏笔。 面对国外危机，不少人士开始重新审视我国资本市场创新发展的路径规划，有人认为金融创新是本次危机的始作俑者甚至是罪魁祸首，暂缓乃至搁置种种创新举措；另有人认为不应因噎废食，固步自封，国外金融危机为我国加快国际接轨步伐，提高市场话语权提供了难得的机遇，因此应该加快发展和创新。我认为金融创新在美国近几十年资本市场和实体经济发展过程中功不可没，是在正常市场环境下发挥资本市场优化配置和价格发现等功能，实现风险定价、转移、分散的重要手段。但近年来监管松懈的自由市场环境下各金融机构追逐短期利益的过度创新，最终沦为金融危机的导火索、传导链和放大器。 然而鉴于金融危机对于我国经济影响显著，除了我国的经济增长方式长年以出口投资为导向之外，还与本身金融市场发展并不完善、缺少创新的金融工具有一定的关系。政府在处理经济问题之时能够采用的方式较少，更主要的是在市场经济中提供的金融工具较少，缺乏相应的避险工具。所以即便美国是由于金融危机创新过度，导致其虚拟经济脱离实体经济，我们也应该清楚地认识到中美两国经济结构和环境制度等各个方面的区别，从这次金融危机中对我国的金融市场进行深刻的反思。美国等发达金融体系的创新提供了正反两反面素材，我们不应该盲目复制美国模式，也不应该一律摒弃，应该有所取舍，扬长避短，因地制宜，循序渐进地推动市场结构、投资产品、交易机制等多层面、多环节的金融创新，促使金融创新为资本市场发展服务，为上市公司做大做强服务，为实体经济需求服务，同时从审核监督、信息披露等方面发挥监管优势、提高透明度，抑制其负面作用。 金融创新的教训 美国本世纪以来次级抵押贷款激增、可调整利率的还贷方式创新埋下了引发危机的导火索；资产证券化和信用衍生化造成风险从传统银行到资本市场转移，充当了金融危机的传导链和放大器；结构化投资工具长期隐藏于银行表外，重新并表造成银行业巨额亏损和投资者信心危机；投资银行高杠杆膨胀大大超出了其风险承受限度，而巴塞尔监管协议对资本充足率指标监管、公允价值会计的顺周期特性进一步加剧了市场波动。下面展开强调金融创新的三大教训： 1.金融创新不应脱离监管约束，鼓励创新与加强监管不能偏废；美国金融产品和金融模式的创新长期游离于监管之外，例如基于结构化产品CDO、CDS等在场外交易，交易缺乏透明度，监管松懈，定价不规范，多为协商确定，品种可以任意衍生。场外交易的非标准化的产品增加了投资者的认知难度，也造成产品流动性不高，买卖价差高，产品估值困难。一旦市场环境向不利方向发展，其潜在违约风险、对手方风险容易引发系统性的危机。 2．金融创新的动力不能来自短期逐利，短期激励和利益冲突必须避免；金融中介，包括放贷银行、投资银行、评级公司、投资基金等的业务模式、薪酬模式充满了利益短期化、利益冲突和激励冒险等问题。在传统的放贷审核业务模式中，商业银行承担借款人的违约风险，因此非常关心借款人的信用历史状况和收入证明情况，但通过资产证券化，美国住房抵押贷款的风险实现了从银行体系到资本市场的转移。住房抵押贷款银行在发放贷款时的审慎行为也渐渐落伍，房贷经济的激进营销渐成风气。 华尔街的投资者是信用风险的最终承担者，但他们过度依赖评级公司的信用评级。资产管理人的薪酬支付往往与短期业绩挂钩，进一步弱化了他们尽职调查的动力。更糟糕的是，基金经理的风险收益不对称，冒险投资获得的高收益可以从中分得一杯羹，但蒙受巨额损失之后，基金经理挂职走人，仍能够换一个地方走马上任。这种投资文化加剧了投资界的短期逐利特性。 对我国金融创新的若干启示 我国宏观经济方面与美国存在重大区别，美国贸易、财政存在“双赤字”，我国积累了大量外汇储备，财政连续几年保持盈余。美国是透支消费型经济，居民储蓄率接近零，过度消费盛行，我国是制造业经济，同时居民储蓄率多年居高不下。具体到金融市场方面，我国与美国的情况更是大相径庭，这些国情决定了我国对待金融创新不应该采取一刀切的态度，应有所取舍、扬长避短、因地制宜、循序渐进，积极推动市场结构、金融产品、交易机制等方面的发展创新。具体表述如下： 1.大力扩展资本市场规模，改善结构失衡状况，提高资源配置效率和化解风险能力美国此次危机首先在债券及相关衍生品市场爆发传导，而后殃及股票市场，这与美国债券市场在资本市场及国民经济中的地位和比重相称。我国金融体系在结构上与美国相比，存在“四低”金融资产中资本市场资产与银行系统资产相比比重过低、融资结构中直接融资与间接融资相比比重过低、直接融资中债券融资与股票融资相比比重过低、债券市场中公司债券与国库券、政策债、金融债相比比重过低。我国资本市场规模较小和结构失衡造成若干方面的问题：首先，使我国金融系统的风险过度集中于银行，不利于金融资源的有效配置，不利于金融系统的稳定；其次，限制了企业融资渠道，使企业资金来源过度依赖银行贷款；另外，也难以满足各类投资者多样化投资的需求，限制了投资者根据风险偏好进行资产配置的能力。 2.有序发展场内交易金融衍生品，发挥其对风险的定价、对冲、分散等功能，提高风险 的可测性、可控性和可承受度资产。一些资产证券化产品和信用衍生品的规模竟然远远超过标的资产的规模。但一旦某个信贷品种的流动性出现问题，通过金融创新链条迅速蔓延到整个信贷市场，能够引发系统性的金融危机。场外产品具有较高的违约风险，对手方风险，一旦市场出现风吹草动，容易引发信任危机和系统性的风险。交易所衍生品结构标准，产品结构简单，集中报价，公允价值较容易确定，流动性好，信息披露严格。因此，积极发展在规范的证券交易场所交易的衍生品，防止场外交易滋生蔓延，循序渐进、扬长避短，把有关风险掌握在可测量、可控制、可承受的尺度之内。 3.鼓励商业银行业务创新，改变业务模式传统、单一的局面，提高抗风险能力；目前我国商业银行仍过分依赖存贷差收入，由于没有实现证券化，商业银行不能把风险有效转移，积累了一定的表内业务风险。一旦房地产市场面临拐点、经济增长放缓，资本充足率也会受到较大压力商业银行可以通过资产证券化盘活信贷资产，使零散的信贷资产具备流动性，通过提高资产周转率，不增加资本金占用的情况下提高资产回报率，降低风险。 4.深化并完善证券市场发展；我国也逐渐发现证券市场改革势在必行，所以在金融危机之后相继推出了创业板、融资融券、以及股指期货，以及即将实施退市制度，这些都表明监管当局对于改革证券市场的信心，同时也希望能够在市场大调整时候对证券市场的更好地进行监管，进一步完善证券市场发展，使其能够实现其融资投资的功能。更好的促进我国经济的进一步发展。 参考文献 [1] 中国人民银行.《中国金融市场发展报告(2006)》[R] [2]王啸. 金融危机对我国资本市场发展创新的启示 [J] 证券市场导报 2008 (12) [3]中国证监会. 《中国资本市场发展报告2008》 [R]
