爱华网在公募基金持续火爆的同时，一直以来被迫披着神秘外衣的私募基金又有着怎样的表现？我们通过长期跟踪分析这些见首不见尾的私募基金，分析各种蛛丝马迹，通过一些报道，一些有限的新闻，一些偶尔的信息披露，私募基金的运作开始陆续浮出水面。
上篇：私募证券投资基金：赢利神话背后
在不少场合，私募基金引以为傲的往往就是他们的绝对投资业绩，由于缺少相关的信息披露，私募基金往往“平均年收益率在100%，最好的能够达到300%以上”，这些诱人的数字再加上私募基金“神龙见首不见尾”的存在方式，使得私募基金被市场“神话”成为武功高强的世外高人，如果传言某支股票被私募基金染指，有的还可能会成为投资者追捧的对象。
到底是什么样的运作造就了私募基金的如此神话？
中国的基金业从来不缺少神话，有这样一个神话是业内所津津乐道的。
2001年银广夏利润造假，爆出惊天骗局，而大成基金旗下的基金景宏重仓持有银广夏670余万股，市值达到了2.14亿多元，占其总市值比例的9.67％。有着雄厚投资研究实力的大成，虽然也对银广夏进行过调研，但是过于相信银广夏的一面之词，对于夸张的业绩增长数据没有调查核实，最终被银广夏蒙骗，甚至引发了投资者对基金专业能力的质疑。而与之形成鲜明对照的是，知名的私募基金经理赵丹阳当时也对银广夏感兴趣，但是在调研的过程中，他没有单纯依赖银广夏提供的数据，而是直接去税务局查看了银广夏天津工厂的耗电量，发现每月用电额度仅为上百度，从而识破了骗局，避免了损失。
随着私募基金阳光化的呼声越来越高，一部分私募基金开始浮出水面，其中深国投旗下的赤子之心（中国）集合资金信托的媒体曝光度最高，赵丹阳和他的赤子之心已经成为私募基金率先浮出水面的标杆之一。尽管难以全面把握其绝对收益在整个私募基金中的相对地位，但是由于赤子之心每半个月会公布一次信托单位净值，这为公众提供了一个可以真实了解私募基金投资业绩的机会。
赤子之心成立于2004年2月，通过与同时期成立的开放式股票型基金——易方达策略成长基金，以及上证综指和沪深300这两个市场基准指数的业绩进行比较，我们发现，从2004年2月20日至2007年3月16日，赤子之心的收益率为259.14%，易方达策略成长基金的收益率为249.50%，同期沪深300指数的收益率仅为87.21%，私募基金和开放式基金都远远超越了市场基准，私募基金略胜一筹。
在市场下跌期间，私募基金的业绩优势就更为明显，在2005年5月末，中国股市处于最低点，相比于2004年2月，市场已经下跌了38.93%。当时易方达策略成长的收益率仅为0.07%，能够保持在净值之上已经是很不容易，还有大量的基金跌破面值，而赤子之心当时的收益率高达26.1%！由此可见，虽然私募基金的业绩并没有那么夸张，但是相对于开放式基金确实存在着一定的优势，这可能是由于基金经理独特的择股或者择时的能力，也可能是私募基金所独有的相对灵活的投资策略、没有过分短期化的业绩排名等体制原因。
赵丹阳的精明调研与刘明达的“傻瓜”投资
目前国内有为数众多的私募基金崇尚价值投资理念，偏向于发现具有长期投资价值的企业，他们认为好的企业像钻石一样稀有，一旦发现就要重仓投入、长期持有，并且不会频繁交易——高昂的交易成本是长期投资的敌人。这一点与一些强调价值投资的公募基金是基本一致的。
这样的价值投资理念催生了独特深入的调研模式，凭借独特深入的调研，私募基金可以更早地发现上市公司的价值从而较早介入获得高回报。由于不必像公募基金一样必须进行分散投资，而且不会像公募基金一样受到建仓时间、仓位和投资比例的限制（根据《证券投资基金法》的规定，单支基金持有一支股票的比例不能超过基金资产净值的10%；同一公司持有一支股票的比例不能超过该公司总股本的10%，俗称“双十”规定）。私募基金持有的股票数量可以相对较少，可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注上市公司，对上市公司的实际价值的理解可以更加透彻，调研手段也更加丰富。除了像公募基金一样利用上市公司提供的信息外，私募基金会利用很多非正式途径来获取信息，以选择真正具有长期投资价值的企业。例如，据说有的调研为了了解汽车生产厂家的销售状况，可以通过种种渠道拿到公司内部的进出仓库的仓单等重要信息资料。事实也证明，这样的长期投资策略和独特深入的调研方法，是有可能给他们带来高额的回报。
2001年“911”事件时，投资者都在规避风险，赵丹阳却大举买入同仁堂。在投资同仁堂之前，他不仅考察过同仁堂公司10多次，还对其供货商和经销商都进行了专门探访，甚至还向同仁堂的竞争者广州药业了解市场实情，另外，还自己到药店看同仁堂六味地黄丸瓶底的生产日期，侧面了解其库存情况，并到各大中医院去了解医生对同仁堂药品的评价，从而认识到同仁堂的品牌价值。事实证明，2002年1～8月间，恒生指数从11350点跌至10000点，而赵丹阳早就低价买入的同仁堂科技实现资本利得89%，股息收益6.1%。在2003年非典期间，北京成为重灾区，但为了了解企业，赵丹阳还是来北京参加同仁堂股东大会。赵丹阳的大部分时间花在调研上市公司上，上市公司真实的营运状况、现金流和资本回报率是其关注的三大重点。从已经披露的一些信息判断，凭借价值投资理念和独特的调研方式，赤子之心各期信托计划到目前为止，取得了不错的战绩。
根据媒体的报道，刘明达也是价值投资理念的坚定追随者，他长期持有张裕和苏宁电器是广为人知的。其秉承的价值投资的理念，使其更偏向于以股东的心态来指导投资，强调股东的责任感，愿意投入成本去调研，用于支持上市公司决策，同时也会先于公募基金发现优质股票。2003年初他投资张裕，亲赴多个主要一线城市进行市场调研，实地了解其销售策略和市场情况，其后坚定持有张裕，在他持有张裕一年后，其他基金公司才陆续持有该股票。2004年他投资苏宁电器后，又通过多个城市的调研向苏宁电器提出了具体建议。2005年6月，明达投资推出“傻瓜投资组合”，以2005年6月3日的收盘价为基准，在沪深两市交易价格排名中前20名的公司中选出10支个股，以1亿元资金规模各买10%，作为一个长期投资组合，三年内不做任何操作，每月公布一次市值，截至2007年3月30日，该投资组合的收益率已经达到298.35%。
深圳同威资产管理有限公司的李驰也是价值投资理念的坚持者，他对万科、招行等优质企业也非常看好。他还曾介绍过他投资金蝶（0262.HK）的案例，金蝶开发出的财务软件市场前景广阔，具备长期投资价值，但是李驰在投资金蝶以后的5年间，金蝶股价大幅度波动，从1元到5元剧烈反复，股价波动幅度大、跨越时期长。如果换作公募基金，因为有基金净值数据和短期排名的压力（按照规定，公募基金应该进行充分的信息披露，除了每天公布基金净值以外，各家基金研究评价机构都会定期推出基金排名，有的研究机构还推出每周、每月、每季度以及年度同类型基金业绩排名。这种短期化的考核机制使基金经理面临着巨大的心理压力。在这种压力下，有些公募基金为了短期的业绩相对排名而放弃其长期价值投资理念），不可能这样果断地持有而不出手。价值投资理念使得他在投资时不计较价格的涨涨跌跌，可以做到长线投资并坚持自己的投资风格。
神秘的波段操作者
与公募基金的投资在不同环节都受到严格监管不同，在股票投资上，私募基金相对要灵活得多，包括果断的择时策略与频繁的短线进出、波段操作。
希望追求短线获利的私募基金，往往有一些过往业绩不错的短线操盘手操盘，依靠一些特定的信息资源，试图利用概念和题材的炒作而获利，有些甚至以攻击涨停引领市场热点实现暴利为目的，市场上称为“涨停板敢死队”就是此类。这类私募基金一直是中国股市曝光率较低的投资者团体，行事神秘、操盘风格凶悍、灵活多变、高利润、高风险。如今私募基金“做庄”的手法比以前有了很大的改观，在股票的选择上更加注重公司的基本面分析，强调价值投资重估和发现，炒作概念的真实性和上市公司的质地都有了很大的提高。但是在股票的价格推动上，私募基金往往可能还是习惯采用对倒拉抬的手法，特别是对于资金有限的部分私募基金，如果无法持有大量的流通股，往往只能采用对倒的办法实现对股价的控制。随着监管能力的提高，此类操作的难度日益加大。
另外一些私募基金也在承担较大风险和积极主动进行市场趋势判断的基础上，积极地进行波段操作。根据有限的信息披露，目前的晓扬投资管理公司的杨骏可能算作一个代表，他认为巴菲特不可死学，应该结合国内的市场情况选择有价值成长性的股票，主动地进行波段操作和行业轮换，规避涨幅过高的行业和个股，控制投资组合的风险。他掌管的私募基金，据目前披露的信息，也取得了不错的战绩，晓扬成长基金于2005年12月31日基金单位净值为129.382港元。一年之后，基金单位净值为233.131港元，年收益率为80.1％；晓扬机遇基金于2006年3月16日成立，基金单位净值为100港元，正式运作9个月多月后，基金单位净值为155.953港元，期间收益率为55.95％，复合年收益率为70.7%；平安·晓扬中国机会一期集合资金信托2006年10月17日正式成立，截至2006年12月29日，信托净值为136.93港元，54个交易日内净值增长率为36.93%，远高于国内一般公募基金的增长率水平。
近年来崛起的私募基金新秀吴国平也曾介绍过他的一些操作案例，他的操作主要是以大波段操作为主。在股市的1300点附近，他认准市场的上扬势头而大举建仓权重股中国石化，成本在5.2元附近，冲高至7元左右波段出局，收益率近40%；2006年5月份，由于看好牛市及招行基本面，在招商银行大幅冲高回落后开始建仓，成本7元附近，波段做至近10元左右出局，收益率近45%；2006年6月中旬，由于看好大唐电信的3G龙头地位及运作空间，在震荡调整时建仓该股票，成本8.3元左右，波段做至7月上旬11元以上出局，获利30%左右；由于看好ST天桥，2006年5月份之前反复建仓，成本2元附近，获利超过300%以上逐步出局，收益率超过300%。像这样的波段操作对于私募基金来说应该是习以为常的，这些私募基金甚至比公募基金更加注重流动性，承担的风险也更大。
多样套利模式
由于目前国内股票市场缺少做空机制，而且衍生金融工具市场不发达，所以在很大程度上制约了私募基金优势的发挥。私募基金的灵活性，更多地体现在股票投资时的自由和灵活。即使如
此，国内仍然有不少私募基金采用了对冲手段和跨市场操作，通过不同市场的对冲交易实现降低风险甚至无风险套利。
私募基金跨市场投资的典型案例是在2005年中期，当时伦敦市场LME三月铜期货正处于历史高点，国内的私募基金普遍预计期铜牛市已经完结，因而开始在国内期货市场上大举做空期铜，但此后的伦敦LME三月铜价的走势证明，国内的私募基金被海外对冲基金成功狙击，损失惨重。据报道，在期货市场上损失的私募基金并没有就此罢休，而是将资金转战国内股市，在底部的位置大举建仓江西铜业、云南铜业等股票，在资金推动和LME铜期货持续走牛的双重刺激下，江西铜业的股价从2005年中期的4元一路涨到2006年中期的17元，涨幅高达425%，云南铜业从2005年中期的3元一路涨到2006年中期的12元，涨幅超过4倍，部分参与的投资者不但成功地弥补了期铜上的损失，而且收益颇丰。
有的私募基金在国际市场上进行对冲投资。2005年初，深圳同威资产管理有限公司做了一次非常经典的对冲操作。由于2003年以来，国际市场油价持续上涨，日本的丰田汽车相对美国的通用汽车省油，具有明显的比较优势，而且丰田公司连续几年赢利增长，而通用汽车却连续多年市场占有率下降并受到退休员工福利支出的拖累，赢利持续下降。深圳同威经过研究后决定买入日本丰田汽车的股票，同时沽出美国通用汽车的股票。结果2005年日本的汽车市场大幅上涨40%，丰田汽车也是一路上扬；通用财务状况却很差，股价也一路下跌。本次操作让深圳同威资产管理有限公司获得了相当的收益。
私募证券投资基金的凌厉操作风格，体现在除“做庄”之外的获利方式，例如市场盲点套利模式和对冲组合套利模式。
市场盲点套利是指利用市场的定价错误或者制度障碍来获得收益，是特定时期特定市场环境下的产物，要求基金必须具有敏锐的市场观察力和宏观市场走向的把握能力。在1999年，由于二级市场的行情火爆，曾经备受市场冷落的战略投资者配售成为“香饽饽”，获得配售股份意味着在短暂的锁定期过后就可以获取一级和二级市场之间的巨大差价，成为当时私募基金获取无风险收益的主要来源，相当一部分私募基金凭借战略配售实现了快速崛起。据报道，涌金投资就是其中一例。
在2005年开始的股权分置改革也为私募基金提供了市场盲点套利机会。在股改过程中，为了保护流通股东的利益，一些上市公司大股东推出了“差价补偿”的方案，即承诺在股改后的一年之后，如果股价低于承诺价格，大股东将以现金补足其中的价差。其中丝绸股份出现的套利机会让众多的私募基金获得了30%以上的收益。在丝绸股份的股改方案中，大股东承诺如果股改一年之后的股价低于3.5元，将会用现金补足中间差价，如果股价高于3.5元，大股东会追送股份。此后的2006年6月15日，丝绸股份的股价下跌到3.22元，丝绸转2(丝绸股份发行的可转换公司债券；持有人可申请转换为公司A股。)的价格也下跌到107.87元，按照股东的承诺，当时买入股票，在不到10个月的时间里可以获得9%的无风险收益，买入可转债，同样可以获得8.2%的无风险收益。一部分私募基金迅速进入，把握住了这次机会，丝绸股份在不到两周的时间从3.22元迅速回升到4.17元，丝绸转2也从107.87元回升到132.95元，参与套利的资金获得了将近30%的丰厚收益。
对冲组合套利在国外已经运作得十分成熟，但这一赢利模式目前在国内才刚刚兴起，其应用主要是取决于国内金融市场环境能否提供相关的金融产品，一部分私募基金已经利用国内的ETF（交易型开放式指数基金）进行套利，而且在积极备战即将推出的股指期货带来的对冲套利机会。
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下篇：私募股权投资基金：天使？魔鬼？
无论国内还是国外，通常私募股权基金最偏好的投资对象是具有上市潜能的企业，即Pre-IPO型企业，因为私募基金最好的退出方式之一或者是通过上市退出或者是被其他大型机构并购退出，这些企业多半已经发展得较为成熟，距上市时间普遍不会太长，投资这样的企业会增加投资的安全性和流动性，其他企业也有足够的并购动机。所以，私募股权基金会在这类型企业最需要钱的时候扮演天使角色，砸下大笔美金，也会在其成功上市后转瞬离去，带着赚来的几倍甚至几十倍的利润。
新《公司法》和《合伙企业法》的重新修订，对私募股权投资基金的法律地位提供了更为清晰的舞台。无论是上市公司还是非上市公司股权投资领域，私募基金的参与都透明得多。
根据《私人股权情报》的统计，2006年全球私募股权新筹资金超过了4320亿美元，比2005年的3111亿美元增长了39%。伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场之一。据清科研究中心的一份报告显示，在投资方面，2006年私募股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。在融资方面，2006年40支可投资于中国内地的亚洲基金成功募集，募集资金高达141.96亿美元。
除了关注准备上市的公司，私募股权投资基金的业务开始在上市公司展开。私募增发、并购基金有加速的趋势。根据清科研究中心的统计，2006年共有19家在内地和香港以及海外上市的企业获得了私募股权基金投资，融资27.05亿美元，占全年私募股权投资总额的20.8％。如2006年11月，高盛9天内投出18亿元，分别参与福耀玻璃、阳之光和美的电器等多家公司增发。同时，在国际资本市场大行其道的并购基金在中国也开始崭露头角。2006年的融资额达23.68亿美元，占全年私募股权投资总额的18.3％。另外有8支并购基金成功募集，占新募基金数量的20.0%。就募资金额而言，并购基金以64.40亿美元的募资金额高居榜首，占整体募资额的45.4%。而且，被私募股权投资基金运用最多的杠杆收购在中国有了第一例——好孩子集团，并随后有了华平收购山东中轩的案例。随着我国经济和金融条件的改善,国企整体改制的步伐明显加快以及海外更多收购型基金的到来，国外的大型私募基金和投资银行可能会积极投身中国企业的改制中来，可预见未来在很多行业中都将看到杠杆收购的交易方式。
从投资的行业分布情况来看，目前投资主要集中在传统行业和服务业。2006年1～12月传统行业共发生73起私募股权投资案例，占年度投资案例总数的56.6%；该行业投资金额为65.13亿美元,占年度总投资额的50.2%。
2006年私募股权基金投资行业分布
资料来源：清科研究中心
根据统计，在对传统行业的投资中，房地产业最受基金青睐。2006年，世贸房地产、上海复地、绿城中国、首创置业、阳光100等国内多家房地产企业纷纷获得私募股权基金投资。据清科研究中心统计，截至2006年12月，房地产行业共有31个私募股权投资案例，占传统行业投资案例总数的42.4%，投资金额达30.37亿美元，占传统行业总投资金额的46.6%。
根据运作方式的差异，目前在中国经济区域内活动的各种私募股权投资基金基本可以分为四类，即外资背景型、政府主导型、券商背景型和民营型。在我国目前的各种投资活动中，最为活跃的是外资背景型的基金，一些知名的成功案例也多是由外资背景的私募基金运作的，如蒙牛、无锡尚德、盛大网络、李宁等，他们的身后也大都是一些赫赫有名的国际私募股权基金，如KKR、凯雷、华平、摩根、新桥、英联、黑石等。国内的本土私募股权基金主要包括具有本土金融机构或者政府背景的，如鼎晖国际、渤海产业投资基金等，券商背景的一些信托公司、咨询公司,如平安信托等，还有一些民营型的创业投资公司等。其中国内最具活力的私募股权投资基金当属民营型的投资基金，而这其中又以“系类家族企业”最为引人注意。
股票市场上往往一提“系”，总给人一种在二级市场炒作的概念，但是国内以“涌金系”为代表的私募股权投资基金其实更多的是参与上市或非上市公司的私募股权投资，即一级市场和所谓的一级半市场。他们能够根据政策热点灵活转战各个投资市场，并且抓住市场热点，并将各种操作手法运用的游刃有余。
虽然以“系类家族企业”为代表的民营私募股权投资基金的发展引人注意，但是总体而言，国内的私募股权基金与成熟的外资股权私募基金相比，还有一定的差距。
但是在一些领域，中资私募股权投资基金的发展非常迅速，例如在上市公司股权投资中，中资和外资的私募股权投资基金基本平分秋色。2005年开始的股权分置改革打通了非流通股在二级市场的流通渠道，禁售期结束后非流通股的可流通使私募股权投资基金多了退出的通道，消除了制度障碍的资本市场飞速发展，屡创新高，也使得投资者的信心得以恢复。出于对未来市场的良好预期，我国A股市场股权转让活动明显活跃，私募股权投资基金也深度的参与了股权分置改革和各种并购重组。大多数上市公司的股权都有私募股权投资基金进行交易，他们通过协议转让的方式获取非流通的上市公司股权，在全流通后通过在二级市场抛售或者再次转让的方式了结获利。
股权分置改革后IPO的重新开闸，尤其是中小板上市标准的下降使得私募股权投资基金的退出渠道便利不少。2006年，共有23家私募股权机构支持的企业实现IPO，退出活动十分活跃。随着海外大盘蓝筹的回归，A股市场上市的吸引力也在加强，这将会改变以前中国企业力图通过外资私募股权基金到海外上市的情况。更为重要的是，股权分置改革在完善二级市场的同时也将极大程度的促进一级市场的发展壮大，在扩大私募股权基金退出渠道的同时也扩大了私募股权基金的投资渠道。对本土私募股权投资基金而言，这也是一次难得的发展机遇。深圳创业板和天津柜台交易如果能够尽快推出，也将大幅改善私募基金的退出渠道，与通过在一板市场IPO进行退出的方式相比，这两种退出的方式将更为容易和便捷。
尾声：私募基金的合法化之路
一直以来，私募基金往往都被视为是处于监管的空白地带或者灰色地带，虽然已经有运作比较规范的信托模式，但其他大量的以委托理财等形式存在的私募基金仍然处于灰色地带，鱼龙混杂，良莠不齐。长期以来的模糊定位不可避免的带来了许多问题。
目前运作比较规范的私募基金一般都设立准入门槛，针对风险承受能力较高的客户。但有些私募基金却接受任何额度的投资，甚至采用类似传销的方式大量吸收资金，走向非法集资的歧途，上海一家私募基金就因为涉嫌非法吸收公众存款于2007年4月份被警方调查，这给投资者带来了巨大的风险。由于私募基金的模糊定位，使得公众投资者对私募基金的认识不足，社会上还可能会出现以私募基金的名义进行诈骗的“假私募”现象。
另外，不少私募基金与投资者之间签有资金委托合同，但这种委托合同往往可能是不受《合同法》保护的，仅仅相当于君子协定，法律的缺位使得私募基金与投资者双方都面临着道德风险问题，这样的问题是现实存在的。
目前在我国法律许可的范围内，私募基金已经可以采取多样化的组织形式，例如可以采取信托制、契约制和公司制（合伙制）等形式。目前的运作已经较为规范的方式是集合资金信托计划，一般由信托投资公司作为受托人，由资产管理公司或投资管理公司作为投资顾问合作设立，这些信托计划产品还引入托管银行；除了这些已经公开并且比较规范的信托产品计划以外，还存在以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等的名义，以委托理财方式为其他投资者提供投资服务的私募基金，而且大多以操作投资者个人账户的方式进行运作，目前还没有明确的法律对这种运作方式进行规范。2006年8月27日，人大通过《合伙企业法》，使得在我国以公司制的形式组织私募基金也已经没有法律障碍。现在需要加强的是私募证券投资基金和产业投资基金的立法，使其真正生活在阳光之下。
和公募基金的公开管制相比，私募基金更多的接受市场的约束，市场的自我识别和淘汰机制使得私募基金面临比公募基金虽然表现形式不同、但是实际上同样严格的监管。从根本上说，私募基金和公募基金相比照而存在，相竞争而共发展，私募基金的许多体制活力实际上直接来自于公募基金制度的不足与缺陷。
对于管理层而言，对此种诞生于国民个人财富积累和高效融资效率的市场化产物，任何试图进行更多人为控制的行为往往带来适得其反的结果。如果陷入行政管制和审批的监管怪圈，就会扼杀市场自身的活力。注重权利和审批机制，忽视私募市场的内在规律，其后果必然或者是扼杀市场的活力，或者是使那些有活力的机构出走，采取到海外设立机构回来运作的方式，总体上不利于私募基金的健康发展。
私募基金，如同一个万花筒，在股权分置改革完成之后，将成为中国资本市场上最为活跃、最引人注目的市场新力量之一。
（王超、李辉雨、刘润佐、孙楠、路程等参与了本文的讨论与起草）
作者简介：巴曙松，中国（海南）改革发展研究院金融研究中心主任，国务院发展研究中心研究员，博士生导师
王文强，中国科学技术大学管理工程系博士生
