爱华网上市公司的所有权结构对控股股东的利益侵占动机与能力产生着重要影响，控股股东控制权比例越高，掏空能力就越强。A股上市公司股权结构的显著特点是“一股独大”，为了规范大股东的治理行为，监管部门颁布了诸多监管制度，并发挥一定作用。但时至今日，某些上市公司的控股股东仍未按照现代企业制度的要求，行使其权利。更有甚者，大股东利用其控制性地位恶意行权，对上市公司实施掏空。 根据深交所披露的上市公司诚信档案，仅2012年就有66次涉及38家上市公司出现诚信问题，主要表现在关联交易与信息披露。其中，28家上市公司涉及信披问题；10家上市公司涉及控股股东与上市公司之间的关联交易，涉及总金额达54亿之多，金额最高的违规占用为28亿。除了违规占资、信披外，还存在股东大会运作不规范、大股东超比例减持、大股东未履行承诺等问题。与以往相比，2012年中小板以及创业板上市公司涉及问题较多。 大股东的乱治，扰乱了现代公司的权力制衡体系，破坏了公司治理的运作规则，严重损害了公司的长期价值，并导致自身利益受损。梳理上市公司大股东乱治的方式变化，分析其乱治在经济发展新阶段的危害，并剖析大股东乱治的深刻根源，无疑有助于强化监管、规避投资者风险以及确保上市公司的可持续发展。 九大伎俩兵不刃血 尽管A股实现了全流通，但相当数量上市公司的大股东基于天然的优势地位，仍不断采取种种自利行为，以达到侵夺剩余索取权和剩余控制权、实现自身利益最大化的目的。在外部规制越发完善、严格的环境中，大股东违规手段更加隐秘、多样，更注重组合手段使用，粉墨重彩的脸谱变化背后，投资者需要具备更加专业的知识才能判断。但归根结底，其乱治不外乎采用9种伎俩。 控制股东大会与董事会。大股东乱治的重要方式是利用其控制权优势，控制上市公司治理的关键机构。泸天化自1999年上市后，当时的第一大股东沪天化集团持股比例一直维持在66.27%，2006年之后这一比例略有下降，维持在59.33%左右；同期，股东大会会议出席率分别为67%与59%左右，股东大会出席率与大股东持股比例的相关系数高达0.999，这表明股东大会几乎完全被大股东所控制。 大股东利用其控制权优势，通过对股东大会与董事会的控制，实施与上市公司之间的关联交易。仅2011年度内，泸天化的多家控股子公司如四川天华富邦、川化永鑫、宁夏捷美、九禾股份，就向控股股东四川化工及其关联方划出大额预付工程款、预付设备定制款、预付原料款等，造成上市公司泸天化5.35亿元资金被大股东占用，且未按规定履行上市公司有关决策程序，也未及时履行信披义务。
设立集团财务公司，实施利益剥夺。现代投资大股东迫使上市公司向其成立的财务公司存入28.81亿元，资金的使用成本约0.01%，远低于同期银行定期存款利率2.8%，大股东欠款占应收账款总额的80%以上。公司三位独董却发表了“未发现公司控股股东及其子公司占用公司资金的情况”的意见。在大额存入资金同时，现代投资竟抛出高达49亿元的融资计划。对此，公司未按照监管制度的规定实行网络投票，而是采用现场股东大会的方式，再次体现了大股东对股东大会的控制。 攀钢钒钛大股东鞍钢集团通过其绝对控股的鞍钢财务公司和攀钢财务公司实现对上市公司资金超低息侵占，攀钢钒钛存入两家财务公司的资金达31亿，存款利率约0.03%，而同期银行定期存款利率约为3.5%，相差约100多倍。大股东在低成本占有上市公司资金的同时，以高利率放款。鞍钢财务公司对上市公司鞍钢股份的贷款利率高达6%左右，即使在财务公司有大量存款的攀钢钒钛，也从财务公司办理了贷款。 深度控制，长期干预上市公司。为确保对公司的长期深度干预，控股股东往往采用拖延董事会换届选举的方式，实现对董事会的控制；占有更多的董事席位，保护其在公司边界或关系网络内拥有或依赖的特殊资产。尤其在经济下行期，部分上市公司的行政型治理有所回潮。 贵州茅台上市公司董监会的任命权牢牢把握在控股股东手中，第一届董事会和监事会的几乎所有成员均由大股东茅台酒厂的管理人员出任。为实现对公司的长期控制，大股东控制了董、监事的换届选举，使董事会超期任职近8年之久。北新建材的董事长、总经理及内部董事均来源于大股东或关联公司，为长期干预上市公司，大股东蓄意拖延董事选举，致使董事会超期服役两届。 实施内幕交易，获取私利。曾参与中关村上市公司和鹏泰公司资产置换决策的国内电器大股东黄光裕，在信息公告前指令他人借用身份证、开立个人股票账户并由其直接控制，大量购入中关村股票；新日投资大股东利益代表的董事长以及发起人股东，将公司重组宁夏恒力的内幕信息泄露，他们的妻子在内幕信息敏感期内买卖宁夏恒力股票；瀚宇投资及其实际控制人作为公司内幕信息的知情人，指令瀚宇投资员在信息敏感期内买卖“ST皇台”股份；佛山照明的副董事长在内幕信息公开前买入佛山照明股票……控股股东及其利益代表利用内幕信息，在敏感期内买卖公司股票，对中小股东的利益造成了侵害。 利用控制权优势，掠夺上市公司商业机会。湘电风能是湘电股份与日本株式会社原弘产组建的合资公司，各占50%的股份。在日本原弘产出让湘电风能23%的股权中，湘电股份仅接受了1%股权，其余22%的拱手相让给大股东湘电集团；其后日本原弘产再次出让其在湘电风能的27%股权，全部让给集团大股东，湘电集团对湘电风能的持股比例从零增加到49%。湘电股份对于放弃低于净资产价格的股份受让权的解释是资金不足，而实际上，湘电股份同期还为湘电风能提供了5亿元的银行授信担保，但湘电集团却未为此提供相应的担保。因此，资金不足是谎言，真正的原因是大股东通过其对上市公司的控制而迫使湘电股份放弃受让权。 违规治理，越权控制。控股股东违规治理是指公司重大事项未经过股东大会或者董事会决策，而是由大股东直接决策。如高金食品的实际控制人、董事长未经股东大会与董事会的授权，擅自以公司名义与相关单位签订持股承诺书、委托持股协议书、联合认购股份甚至代其他单位投资认购股份等，公司对上述违规行为未进行及时信息披露。 关联交易，强占资金。控股股东与上市公司之间的关联交易方式多种多样，如拖欠货款、操纵关联交易价格以及预付大股东及其关联公司货款等。由于上市公司西飞国际无直接生产与销售军机产品的主体资格，须向西飞集团提供有关军机整机的产品与服务，并租赁、使用其军机产品研制所需的土地、厂房、设备等资产，由此形成大股东对上市公司的占款。据统计，2012年西飞国际大股东欠款金额居A股上市公司首位，西飞集团欠款占上市公司应收账款比例高达77.33%，金额为42亿元。 鞍钢股份的铁矿石采购一直来自于大股东鞍钢集团，由于国际市场价格波动，铁矿石的采购价格自2011年下半年进入下行通道，但鞍钢股份的采购价格远远高于市场价，变相让利于大股东。新亚制程的大股东则采用直接预付关联公司货款，采取投资者难以发现的隐秘路径，将资金从上市公司转移到大股东手中。 过度举债，损害债权人利益。股东通过负债杠杆可以从高风险的投资中获益，这导致上市公司可能铤而走险。实质上，有限责任使得上市公司将过度举债的风险转向债权人。而控股股东拥有的控制权，使其对公司冒险行为的决策具有较大的决定权。不仅如此，控股股东通过对董事会的控制而实施的对经理人提名与经理人行为的干预，使其冒险决策得以实施。 2009年海螺水泥曾发行高达95亿元的巨额公司债券，2011年以40亿元的经营资金用于理财。一手发行债券，一手又实施委托理财。理财的综合年收益率仅为3.87%，大大低于计划收益率5.7%，略高于一年定期存利率的3.5%。理财收益扣除举债利息，尚亏4950万元。2011年度末，海螺水泥的货币资金余额有80.27亿元，即使不发行债券，也有充足的实力实施委托理财。因此，海螺水泥的举债难免有大股东侵占债权人利益之嫌。 操纵利润，虚假披露。控股股东操纵利润的动机颇多，如逃避所得税、获得融资支持、激励套现、稳定市场等。其中，在公司业绩不佳、尤其是因控股股东巨额占资而导致公司盈利不佳的状态下，为获得金融机构的支持以及稳定股市，控股股东往往利用其控制权优势，通过关联购销、转嫁费用、将亏损子公司租赁托管等方式实施非常规经营利润操纵；采取对开增值税发票、虚拟销售业务、虚增收入和利润、混淆会计期间、调整当期利润等不正当会计政策，实施虚假销售；通过调整其他应收款、其他应付款等有关账务实施利润操纵，并对外发布虚假信息。创业板上市公司珈伟股份以及华锐风电的业绩大变脸，难脱操纵利润之嫌。 内外失衡触发乱治危机 大股东乱治，必然严重损害上市公司信誉，削弱上市公司价值，加大公司可持续经营风险，侵害利益相关者权益，最终搬起石头砸自己的脚。 控股股东对上市公司的乱治，使得公众对上市公司治理结构的规范化运作产生质疑，从而降低投资者以及其他利益相关者的信心指数，损坏上市公司形象与声誉。比如，董事任期是衡量董事会效率的重要指标，与公司声誉呈倒U型关系，任期越长往往董事会信用评级分数越低。董事任期超过法律规定的期限，董事会的决策既不合法又难以实施。一旦引起投资者大范围的质疑，将降低董事会以及上市公司声誉。 同时，大股东乱治也加大了上市公司治理风险，导致利益相关者权益受损。治理风险不同于管理风险及财务风险，治理风险是因公司治理制度设计不合理或运行机制不健全给公司持续经营带来不稳定。大股东乱治是公司治理风险产生的主要根源，大量资金占用、过度使用财务杠杆以及投资于高风险项目等乱治行为导致的利益攫取行为，直接侵犯了公司的法人财产权与中小股东的利益。一旦风险事件曝光，将导致公司股价大幅度下跌，股东财富缩水，对利益相关者利益产生威胁。例如莲花味精大股东占款被披露后，每股股价从5元左右猛挫至3.36元；华锐风电由于业绩大变脸，公司股价从IPO时的90元一路滑落到时下的6元左右。 一旦大股东对上市公司治理过度干预，尤其当控股股东不具备对上市公司的治理与管理行为做出有效的商业判断时，有可能将公司引入歧途。而大股东以及关联方大量的资金占用，恶化了上市公司的资本结构，并严重影响上市公司的偿债能力与盈利能力。届时，上市公司为了掩盖盈利能力弱化，不得不粉饰财务报表。独董以及审计委员会即便发现，基于短期维稳考量，也可能不予制止，从而使公司披露的会计信息失真。恶性循环之下，上市公司可能引发严重的财务危机，逐步走向破产的边缘。 那么，从现时公司治理的内外部客观环境剖析，大股东乱治的根源究竟来自哪里？ 投资者法律保护弱化，迫使股东选择高比例控股。在投资者法律保护较弱的环境下，控股股东必须寻找更有效的自我保护方式，高比例持股或者选择金字塔式的股权结构安排，为自保提供了权力基础。控股股东利用有利的股权结构，通过制度性安排，实施对上市公司股东大会、董事会、监事会以及经理人提名与治理行为的控制；而高比例持股乃至绝对性控股，又为控股股东谋取私人收益提供了方便，使其有动机和能力通过一系列乱治方式，实施利益侵占。而法制的不完善，大大降低了控股股东的违规成本，巨大非法利益与低廉的违规成本的博弈，进一步诱发大股东的乱治行为。因此，从根本上规范上市公司控股股东的乱治行为，需要以完善投资者的法律保护为基础：一方面通过法律体系的完善，使大股东放弃高比例持股的强烈动机；另一方面，对违规行为的严厉惩罚，也将对控股股东的乱治行为产生威慑。 有限责任以及政府的不当激励，加大控股股东的冒险动机。有限责任制度激发了大股东的过度冒险行为，冒险成功，股东获得丰厚收益；冒险失败，股东只承担有限责任，风险则由债权人以及公司其他利益相关者承担。同时，由于上市公司对地方政府财政收入影响较大，举债越多反而可能得到政府的支持，两者之间的关系越紧密，这使得大股东及高管无需承受高负债经营的巨大压力，负债未能对上市公司控股股东的治理行为产生约束。因此，揭开有限责任的法人面纱以及规范地方政府的治理行为，是有效遏制大股东过度举债的前提。 内控制衡的缺失，为大股东乱治提供可乘之机。除外部治理环境不完善之外，内部制衡制度的缺失也是导致大股东乱治的原因之一。我国部分上市公司的治理结构多为迎合监管的约束而被动合规，三会运作不规范。普遍的搭便车心理使中小股东参与治理动力不足，尤其当大股东持股比例较高时，股东大会在对董、监事的任选以及公司重大事项的决策等方面扮演着决定性的角色，股东大会几乎成为大股东会。大股东合理合法地取得了对股东大会、董事会、监事会的控制并进一步控制着管理层的任选，乃至对其管理行为实施干预。专司监督职能的监事会，由于尴尬的地位，使其难以有效发挥监督职能，而独立董事独立性的缺失，使其监督制衡作用的发挥成为悖论。内部制衡机制的缺失，为大股东干预上市公司，实施冒险以及通过关联交易攫取公司利益提供了便利。因此，优化内部制衡机制，为大股东干预上市公司设置制度屏障，是从上市公司内部遏制大股东乱治的关键。 大股东的非理性，导致制衡型股权结构的失效。股权制衡被认为是制约控股股东行为、提高公司价值的良好股权结构安排。但在我国市场发育程度以及大股东成熟度较低的状态下，强调大股东的制衡，并非有利于治理结构的完善与公司价值的提升，反而可能出现大股东的合谋而对其他利益相关者利益产生更为严重的侵害。而大股东频繁的控制权争夺，极易使上市公司内部治理处于混乱与瘫痪状态，导致更为严重的代理问题；过度的讨价还价，还可能使上市公司失去好的发展机会。规避大股东的非理性行为，需要培育大股东的责任意识与联盟合作意识，多个大股东存在条件下，通过合作共赢，获得预期收益，而控制权争夺的乱治，既不能保障大股东的利益，又导致了其他利益主体利益的侵害，公司长期价值受损。
