爱华网9月17日，证监会发布了《证券发行与承销管理办法》。中国股市新股发行制度的改革，在万众期盼中步入新的阶段。
但是，这种期盼在时隔不久就遭遇一瓢冷水，9月28日，沪深股市獐子岛一开盘就狂升至60.89元的高位，较发行价上涨了143.5%。被誉为第二个“中工国际”，创下了近年来发行价格最高股票的记录，再次摆了一席新股“鲍宴”。
其实，新股这种反常的“鲍宴”不仅仅因为上市品种的缘故，还与新股的发行政策有关。
无独有偶，再看ＩＰＯ恢复后第一单的中工国际，上市首日开盘价17．11元，一度最高炒到50元，随后一路调整，到1200万股网下配售上市之时为每股14元左右。如果其他新股像中工国际那样上市后高开低走，一级市场投资者尝到了“鲍宴”的美味，二级市场投资者却只能“哑巴吃黄连”，对股价走势有苦难说。
这都说明，中国股市新股发行制度中必然存在不合理的诱因，而此次虽然有了《证券发行与承销管理办法》，但依然存在着缺陷。为什么中国股市需要持续进行新股发行制度改革？本轮改革之后的发行制度，仍然存在什么样的缺憾呢？
缺撼之一：发行审核委员会体制是真正急需救治的市场之魂
众所周知，西方发达国家资本市场的股票发行制度，是高度市场化的。
公众投资者作为一方、股票发行人作为另一方，双方通过承销团队来进行多轮纯粹市场化的讨价还价博弈。而居中协调沟通的承销团，主要由证券公司组成。他们负责沟通上市博弈双方的信息，为新股进行定价、促销。
西方的政府部门，只是起到裁判的作用，其唯一职能就是监督整个过程是否公平，是否有违法行为。
因此，西方股市中的证券公司，是市场化发行制度中的核心角色，他们一方面通过拉拢企业，使企业愿意聘任他们作为承销团，收取巨额佣金；另一方面，他们也不得不客观定价，以维持自己在投资者中的口碑与影响力，以利于他们日后的其他承销业务被投资者顺利接受。
这两种欲望相互制约与矛盾，使西方证券公司基本得以维持诚信、实现永续经营。
而我国的发行体制与西方市场化发行体制最大的不同在于：政府在游戏中扮演强势角色的同时，证券公司却在扮演弱势角色。
具体而言，我们的现有发行体制效仿西方的是：我国所有的拟上市公司，无论大小，无论行业，也都必须选择一家证券公司作为主承销商。与西方不同的是，承销商制定的上市方案都必须事先报经政府主管部门核准，政府主管部门以保证上市公司质量为理由，对上市计划进行审批。作为代表政府实现上市审批功能的“发行审核委员会”和组织、联系该委员会工作的“中国证监会发行部”形成了事实上的中国证券市场发行体系的权力核心。
理论上讲，这种以政府面目出现的质量控制环节，可以令做假者无法蒙混过关。但是，事实证明，这种制度安排不但没有起到质量把关的作用，反而严重干扰了证券市场游戏体系的形成。
笔者归纳多年的从业经验，得出一个荒谬结论，要使“发行审核委员会”真正做到廉洁高效，大部分委员必须同时具备如下三个素质：
一、不爱金钱。能够承受住每个审核案例都可能出现的数以十万计、甚至数以百万计的金钱诱惑。
二、绝情绝义。无论身边的亲友、老同学、老战友、老上级、老部下，谁来求情都能一口回绝。
三、具备预测未来的能力。市场经济中的企业发展，充满未知数，你给他上市的机会，他可能成就一个奇迹，也可能在某个偶然因素上遭遇滑铁卢，发审委员必须能人所不能，在以预测不准为基本定理的市场经济下准确预测企业未来。
显然，这样的发行审核委员会是不可能出现的。所以，在这种结构体系下的中国各证券公司的工作重点，不是放在市场营销体系建设上，不在乎承销企业的好坏，而把功夫下在了如何进行官员公关、如何写出华丽的八股文上报材料、如何应付政府审查上。
并且，有权力集中，就必然有腐败寻租，无有效监督，自然无公平可言。2004年发行二处副处长王小石腐败案发，震动市场；而王仅仅是个负责召集发行审核委员会委员开会、收集、分发过会材料的副处长，其居然能受贿近百万元，足以证明整个体系的腐败无能。
这种“太监干政”式的发行体制混乱，最终造成大量的劣质上市公司出现在市场上，却无人负责。也使投资者的权益遭受损失，变成了必然结局。而一旦投资者信心受挫，股市到了崩溃的边缘，最终还要由政府出面承担失败的责任和成本，并由政府启动下一轮的改革，以使市场恢复人气。
可见，发行审核制度权力腐化，是使中国股市陷入“权力集中-官员寻租-券商炒作-企业圈钱-市场惩罚-股民受损”怪圈的第一环节，可惜，新的发行体制改革尚未触及这个最核心问题。
因此，发行审核委员会的运作机制、权力约束、监督制衡乃至其究竟有无继续存在的必要，其实是中国股市发行制度改革中最亟待解决的问题。可惜，这一核心问题，目前并未列入改革的范畴。
这一核心问题的久拖不决，使发行审核委员会作为超越市场规则的权力机构长期存在，也使发行承销劣质上市公司的券商，有机会推卸责任。并进而形成“劣币驱逐良币”的效应，最终导致所有的证券公司主承销商的持续责任，实际无从谈起。
缺撼之二：“打新股”的存在是询价制度失效的市场嘲笑
如果说发行审核制度是发行改革之灵魂，那么询价制度就是改革之躯体。
如果说本轮发行制度改革没有触及灵魂的深处，那么，引为欣慰的是，至少躯体的改革已经展开，虽然其力度与市场需求尚相差悬殊。
“打新股”现象的存在本身，就足以证明目前的询价制度是失败的。
经济学的原理告诉我们，任何一支股票，只要它经历了充分的询价与公平的分派，其上市当天都不可能经历暴涨。原因十分简单，只要在询价过程中不断提高发行价格，参与认购的人就会越来越少，总有一个点上，买卖双方的势力会达到平衡。在这样一点的价格上发行股票，对卖方最有利，上市后股票趋于稳定振动，这对买方也无害，甚至于对买方的长远利益是有益的。这是全世界股市发行市场普遍采用询价制度的经济学初衷。
但是我国的询价制度却十分畸形：一方面，新股上市之前，买卖双方有模有样、你来我往的进行了讨价还价，似乎已经达到了买卖平衡。另一方面，新股上市当天，股票价格必然暴涨，甚至翻倍。
因此，中国股市中出现了一个完全不同于西方市场的新股投资决定性因素——首日涨幅。
这个因素使大量的资金拥挤在打新股这一个环节上，使新股供求关系越发不平衡，也使股票上市当天就形成价格虚高，价格泡沫在第一天就形成。
那么，为什么出现这样的畸形询价呢？
以前的新股发行，被人为分成网下配售与网上申购两个阶段。机构投资者既可以参与网下配售，也可以参与网上申购；而中小投资者只能进行网上申购。因为网下配售先于网上申购发生，因此，机构投资者的资金可以先拿去参与网下配售，再拿来做网上申购。这等于在打野鸭游戏中，机构可以开两枪，股民只能开一枪。而且机构资金远远大于股民资金，这等于在打野鸭游戏中，机构使用了机枪，而股民只有手枪，这就使机构有恃无恐。
有了这种漏洞，由于大量新股集中在机构投资者的手中，机构投资者为了获得更多的新股收益，很可能人为造成上市之初大幅高开。一方面，网上申购所得的部分可高位套现，另一方面为几个月后流通的网下配售部分留出空间，从而令在二级市场买进新股的投资者纷纷被套牢，为新股的上市蒙受损失。
中工国际后期的连续跌停正是一个活生生的案例。而新股獐子岛虽然没有继续中工国际跌停的路，但是泡沫已经开始泛滥。
所以，机构在前期询价阶段敢于压价、报低价，而不必担心筹码被股民抢走。这种不公平的游戏规则，也使询价的过程完全失去了真实性，询价的结果是股票盘子越小，询价的失真程度越高。
缺憾三：中签原则的“表面公正”
我国新股发行的中签原则，是大、小投资者机会均等，这看似公平的制度实际上剥夺了中小投资者的新股购买权。因为机构一次性可动用的申购资金远远超过股民，1%的中签概率使机构有利可图，而股民无功而返。
这种看似一碗水端平的原则，实际上完全置弱者于不顾。
在国外的经验中，新股发行在遇到超额认购时，往往采用给弱者加权的形式维持公平。甚至，有些国家规定每个参与认购的股民都有股票可拿，大不了大家一人只分得100股，但是，一定要保证人人有份，不能少数人拿走数千万股，绝大部分人一股没有。因为人家都明白，这样一来，必然造成少数人操纵市场、股价暴涨。
因此，西方国家普遍在超额认购率很高的形势下，采取给散户加权的措施。这种规定，更加能促进资本市场在根本上维持繁荣，维持中小参与者的积极性。而反观我国的新股发行体系，虽然是社会主义市场经济的产物，却完全没有设计出任何对中小股民的加权措施，这不能不说是一种遗憾。
针对这些明显的询价制度漏洞，本次《证券发行与承销管理办法》最务实的改革措施是合并了网上申购和网下配售环节，并在中小板企业直接取消了网下配售环节，同时，为大盘股的发行增加了绿鞋机制，这无疑是一种进步。但是，必须看到，这种进步实际上是远远不够的，也无法达到校正发行市场畸形的目的。
必须认识到，真正造成股市恐惧的，其实就是超级大盘股，因此，正确的改革方向应该是：针对引发散户恐惧的大盘股、超级大盘股，在这类新股的发行中，应该加大机构的认购比例。
在国际资本市场中，这类超级大盘股的机构认购比例一般是90%，散户10%。而我国的情形是，即使像国航这样的超级大盘股，机构的认购比例也不足50%。因此，大盘股应该规定初始机构配售比例为90%，出现散户超额认购的情形后，以绿鞋机制，或者其他回拨方式，从机构的份额中拨出筹码派给散户。与超级大盘股相反，中小企业新股应该限制机构的购买比例，优先满足中小投资者的投资需求，甚至可以采取限制申购数量上限、为中小投资者加权的方式，达到这一目的，这方面西方市场的成熟制度也有很多可以借鉴。
只有使散户获得充分的新股购买权力和投资机会，打新股这一不正常的现象，才能彻底消失。也可以这样判断，什么时候中国发行市场的打新股现象消失了，中国的发行制度改革就走到正轨上了，什么时候中国股市出现了大量的发行失败案例了，中国的发行体制改革就将大功告成了。
作者：王吉舟，资深港股专家，颐合财经总裁
