财政政策 货币政策

在饱受通货膨胀煎熬之后，自20世纪80年代以来，世界各国中央银行纷纷将稳定物价(即保持货币稳定)作为其首要的政策目标。在若干年的努力后，这场全球性的反通货膨胀斗争成绩斐然。但就在各国货币当局弹冠相庆时，一个的新的难题--金融体系不稳定--却又突然出现在了政策制定者面前。从90年代初开始，北欧各国(瑞典、挪威和芬兰)、日本、东南亚各国、拉美以及俄罗斯等国相继发生了严重的金融危机，造成了巨大的经济损失。在货币稳定环境下出现了严重的金融危机，这一现象引起了中央银行家和经济学者的广泛关注，并随之引发了一系列有关问题的争论：为什么货币稳定未能保证金融体系的稳定，货币稳定与金融稳定之间究竟存在什么样的关联？中央银行是否应该将金融稳定作为其追求的目标？应如何将金融稳定目标纳入到货币政策操作中来？

1.货币稳定与金融稳定的关联

货币稳定与金融稳定的关联，归根到底是实体经济与金融经济的关联问题。这一点应该不难理解，因为货币稳定意味着实体经济总量的平衡，而金融稳定则意味着金融经济总量的平衡。按传统的观点来看，实体经济的稳定与金融经济的稳定应该是一致的。这是因为，金融是服务于实体经济而产生，并随实体经济的发展而发展。就这个意义上讲，金融经济是实体经济的延伸，并反过来极大地促进了实体经济的发展。如果金融在本质上依附于实体经济，那么，金融的稳定自然也就与实体经济的稳定息息相关，实体经济的波动将是造成金融不稳定的最主要的因素。对于维持实体经济的稳定而言，货币稳定是至关重要的。物价不稳定会增加未来的不确定性，而使投资者对未来收益做出错误的判断(过于乐观或过于悲观)，从而加大实体经济的波动幅度。作为实体经济的依附，金融经济也势必出现相应的波动，并会进一步加剧实体经济的波动。实体经济与金融经济波动的相互促进和自我强化的过程便形成所谓的“信贷周期”。要减小这种波动的幅度，其关键在于维持货币稳定和实体经济部门的总量平衡。在确保实体经济稳定的前提下，金融稳定自然也可以得到最大限度的保证。货币稳定与金融稳定完全是一致的。其政策含义自然是，宏观经济政策应该以实体经济部门的物价稳定和总量平衡为基本目标。

上述这种观点延续了古典经济学关注实体经济的传统，不过现实却并不像其预言的那样简单。自20世纪90年代以来爆发的一系列金融危机基本都是在货币稳定环境下出现的，以日本为例，在金融危机爆发前5年中，其GDP平减指数一直维持在2％以下，经济增长速度约在5％左右。实体经济层面的运行相当良好，应该算得上是央行所追求的最理想状态。这样的事实说明，在当前的经济发展阶段下，货币稳定并不足以保证金融体系的稳定。这也要求我们对实体经济与金融经济的关联进行重新的审视。

从这些简单的数据比较中，我们不难发现金融经济与实体经济日渐脱离的趋势，而隐藏在这个趋势背后的一个根源就在于资金的逐利原则。在经济发展的早期，金融经济依附于实体经济，其利益基本来源于对实体经济的利润分配的参与。但随着金融交易市场的日渐发展，距离实体经济越来越远甚至没任何关系的新金融工具的出现，金融交易本身开始成为一种获取收益的手段。尽管从总体来说，从金融交易中获取的收益近似于一种分配性收益，即通过金融工具交易价格的变化在交易参与者之间进行财富的重新分配，无助于实际财富水平的提高，但对单个的投资者来说，获取这种收益与通过进行生产投资获取收益并无任何区别，而且在许多市场参与者看来，虚增的金融财富与实际财富也并无二致。一般说来，随着金融市场的日益发达，金融经济与实体经济的脱离会愈发明显。20世纪后20年中，金融经济开始迅速地与实体经济相脱离，主要是因为各国金融管制的放松或者说是金融自由化的改革在很大程度上促成了金融经济的飞速发展，使之在很大程度上摆脱了实体经济的约束，而形成了一套独立于实体经济的创造财富(金融财富)体系。

在金融经济与实体经济日渐脱离的背景下，货币稳定与金融稳定的分歧也就开始凸现了出来。如果金融经济的运行有相当一部分独立于实体经济，那么金融资产价格的波动也就不一定会与实体经济的表现相关，进而，金融的稳定与否也就不一定会与实体经济稳定有必然联系。在实体经济运行良好，货币稳定的情况下，完全有可能出现资产价格剧烈波动、金融不稳定的状况。面对这种情况，单单以维持货币稳定和实体经济总量平衡的货币政策在短期内就会遇上一个两难的选择。如果因为实体经济面的运行依然良好而不对金融市场的剧烈波动做出反应，就有可能放任金融泡沫的形成，最终导致金融危机的爆发。另一方面，如果对金融不稳定做出及时的反应，但由于货币政策的总量性特征，其扩张或收缩的效应将不可避免地会波及运行良好的实体经济层面，加大了物价波动和实体经济总量失衡的可能。如何在两种做法之间进行选择？这需要进行一个成本收益的权衡，换句话说就是，相对于货币稳定和实体经济总量平衡，金融稳定是否是值得中央银行追求的一个目标？

2.金融稳定的重要性

现代金融体系对实体经济的发展起着至关重要的作用，它一方面架起了沟通资金盈余者和资金缺少者之间的桥梁，促成了社会储蓄向投资的转化;另一方面也为全社会提供了高效的支付清算手段，促进了社会分工与交易范围的扩大。而金融体系的不稳定势必会影响这两个基本功能的发挥，对实体经济产生巨大的负面影响。

一般说来，金融体系的过度膨胀或过度紧缩对实体经济发展都会有一定的阻碍作用。在过度膨胀时期，金融体系可能会助长某些高风险行业的过度投资。过多的资金涌入某些资产市场，会大幅度推高这些市场上的价格，形成资产泡沫，这不仅会加大系统性风险，也会扭曲资金的整体配置效率。而在过度紧缩时期，金融体系的信贷紧缩会使实体经济部门难以获得资金，阻碍生产性投资的进行，使实体经济的复苏变得更为困难。在金融危机严重的情况下，还可能进一步危及到一国的支付清算体系，造成货币供给数量迅速下降，经济活动规模将大幅萎缩。20世纪30年代的危机充分地说明了这一点。

对中央银行来讲，除了金融不稳定可能对实体经济所造成的负面影响之外，维护金融稳定的另一个理由还在于，稳定的金融体系是一国货币政策能得以有效实施的基本条件。现代经济中的货币政策首先是通过影响金融市场和金融机构，进而才能对实体经济产生作用。如果没有一个稳定的金融系统，货币政策的有效性就会大打折扣。就这个意义上讲，中央银行要想有效地实现货币稳定和总量平衡的目标，必须有一个稳定的金融体系作为先决条件。金融体系的失衡(过热或过度紧缩)都不利于货币政策现有目标的实现。

鉴于以上的理由，金融稳定理应成为中央银行所追求的一个目标。而从实践上看，各国中央银行也开始在其货币政策的制定和实施中把金融稳定放在了越来越重要的地位上。格林斯潘在1996年的演说中充分地阐释了中央银行家在金融稳定目标上的立场：“如果金融资产价格的暴跌不会对实体经济(生产、就业以及价格稳定等因素)产生任何影响，作为中央银行家，我们就不会对资产价格变化有任何的兴趣。……因此，对金融体系中资产负债情况变化进行总体的估计，尤其是要关注资产价格的变化，必须要成为未来货币政策一个不可分割的组成部分”。

3.纳入金融稳定目标后的货币政策

从前面的分析看，在长期内，金融稳定与货币稳定存在着相一致的地方。因为，稳定的金融在长期内会有助于货币稳定的实现。但由于现代金融在某种程度上与实体经济的脱离，物价稳定反过来却不足以保证金融稳定的实现。因此，金融稳定势必会成为中央银行货币政策一个越来越重要的目标。在维持金融稳定方面，中央银行有着两种不同的作用方式:一种是传统的事后操作，即在金融不稳定发生后，中央银行充当最后贷款人的作用，通过向市场提供流动性的方式来稳定公众信心，进而保证金融体系的稳定;另一种即是采用“先发(Preemptive)”的货币政策操作，在事前防止金融泡沫的形成，从而保证金融体系的稳定。在20世纪的大危机以后，中央银行作为最后贷款人的重要性已经得到了广泛的认可，在此不再赘述。下面我们主要讨论“先发”货币政策方面的一些实践。

近年来，各国中央银行越来越注重采用“先发”性货币政策操作来抑制金融体系的波动，以确保金融体系的稳定性。出现这种转变的一个重要原因就是鉴于金融不稳定一旦产生后所可能造成的严重后果。以日本为例，在其金融危机爆发后的10年中，日本用于重建其金融体系所花费的成本占其10年来GDP总和的10％以上。这还不包括由于信贷紧缩所造成的潜在GDP损失。如此高昂的成本使各国中央银行不得不以一种更为谨慎的态度来进行货币政策操作，力图能在金融不稳定出现苗头时进行及时抑制，以免其积累到不可收拾的境地。美联储和欧洲中央银行在“先发”性货币政策操作方面做的工作相对是最多的。从它们的实践看，这种“先发”性货币政策操作的主要特点就是将更多的有关金融体系稳定的指标纳入到中央银行的监控范围内，并针对这些指标的异常变动做出及时的政策反应。以美联储为例，其监控的有关金融稳定的指标主要涉及金融市场、金融机构以及家庭和企业部门的财务状况。金融市场方面的指标包括流动性溢价(主要是Ontherun和Offtherun国债的价差)、债务工具的风险溢价、权益资产价格以及衍生产品价格；金融机构方面的指标主要涉及银行与互助基金，有关银行的指标主要涉及银行信贷和货币供给总量、对银行信贷部门主管的调查以及银行资产充足率和违约率等，对互助基金则主要监控其资金的流量和流向；对家庭和企业部门的监控主要涉及家庭部门的债务-资产比率和债务负担率，企业部门的债务-权益资本(账面价值)比率、企业债券违约率、企业债券的信用评级状况以及企业破产率等。从实际效果来看，美国的“先发”货币政策操作在维护金融稳定方面还是相当成功的，在90年代中成功地避免了几次大规模金融危机的影响，而且也将“98226;11”这样的突发事件对经济和金融的影响降到了最低。

总括起来，维护金融稳定的“先发”货币政策操作要求中央银行除传统的物价指标以外，将更多的有关金融体系稳定的指标纳入到其监控范围之内，并针对这些指标的异常变动做出相应的反应。当然，在不同的国家，不同的金融体系下，中央银行所采用的金融稳定性指标应该是不同的，这也要求各国中央银行应根据自身的特点设计和建立一套适合本国国情的指标体系来。

4.尚存在的一些问题

当然，将金融稳定目标纳入货币政策的制定和执行会引起一些相应的问题，这些问题还有待进一步的研究和解决。

第一，与其他货币政策目标相冲突的问题。正如我们前面所谈到的，尽管金融稳定在长期内可以促进实体经济的稳定，但在短期内，为实现金融稳定的目标可能会不可避免地影响实体经济的平衡，尤其是在实体经济运行良好，但金融过热苗头已经明显出现的情况下。此时，金融稳定目标与货币政策的其他目标，即货币稳定和实体经济总量平衡，会存在一定的冲突。收缩的货币政策会抑制金融的过热，但同时也会造成物价的短期波动和实体经济总量的失衡。如何处理这个问题？恐怕需要央行对政策目标进行相应的调整，即将目前所注重短期货币稳定和总量平衡目标，调整为追求中长期的货币稳定和总量平衡。政策规划期界的调整会有助于金融稳定目标与其他货币政策目标间的协调。

第二，对货币政策框架的影响。除了对政策规划期界可能产生的影响，金融稳定目标的引入也给货币政策框架提出了新的要求。关于目前世界范围内流行的通货膨胀目标制度能否有效地确保金融稳定目标的实现，学界还存在较大的争议。不过，已经有一些人提出对现有的物价指数编制方法进行修正，以便纳入资产价格的波动，进而将通货膨胀目标体系与金融稳定目标更好地结合起来。

第三，如何正确判断金融失衡的出现？尽管中央银行可以设计出一整套的有关金融稳定的指标，但如何根据这些指标的变化来判断金融体系是否失衡仍是一个难以解决的问题。正如我们在前面所讨论的，现代金融既有和实体经济相交织的一面，也有和实体经济相脱离的一面，那么，我们如何能从某些金融稳定指标的变动中，分辨出这些变动是由于金融失衡所引起的，还是由于实体经济的发展所引起的呢？在二者间判断的失误会造成巨大的损失，比如，如果金融稳定性指标的变动是由于金融失衡引起的，但中央银行错误地认为是实体经济快速发展的结果，而未能采取及时的政策加以抑制，就有可能放任金融泡沫的形成和累积；而另一方面，如果金融指标的变动是由于实体经济的发展而造成的，而央行错误地认为是金融过热的表现而加以抑制，势必又会不利于实体经济的发展，引起经济损失。正确地做出判断，是将金融稳定目标纳入货币政策框架后的最为重要的一个问题，这不仅要求理论分析与预测技术的进一步发展，在更大程度上可能是对中央银行家的智慧(准确地判断形势)和勇气(考虑到判断失误可能造成的后果)提出了更高的要求。

第四，与其他金融监管当局的冲突和协调问题。在一个功能监管体制下，货币政策当局与金融监管当局往往是分立的。对于维持金融稳定性而言，监管制度的完善是一个基本的条件。但是，一般而言，相关的监管当局与货币政策当局所遵循的原则和追求的目标并不相同，这就引起了二者在维护金融稳定时的协调问题。对一般的监管当局而言，建立合理公平的市场环境，尤其是保护中小投资者的利益，是其所关注的主要方面。而对货币当局来说，保证经济总量的平衡，维护稳定的宏观经济环境，才是其首要目标，确保这个目标所需要的不是关注中小投资者的利益，而是大机构的健全和稳定，即奉行所谓“大而不倒”的原则。在这种背景下，货币当局与其他监管当局出现矛盾是不可避免的，如何协调二者之间的关系，将是能否实现金融体系稳定的关键。关于这个问题，理论和实践上都还存在很大的争议，短期内似乎难有定论。

5.结束语

随着金融改革的不断深化，金融市场的不断发展，中国货币当局也开始逐渐认识到了金融稳定的重要性。在实践方面，越来越强调货币政策和金融调控的前瞻性和科学性，开始针对特定的资产过热迹象进行适时的抑制。而在制度建设方面，也成立了相应的负责金融稳定的部门，以期更有效地实现金融稳定的目标。新的《中国人民银行法》也首次明确地将维护金融运行和金融体系稳定，防范系统风险，作为中央银行金融调控的一个重要目标。所有这些都反映了中国决策层和货币当局针对新的经济金融形势而做出的政策调整，这符合经济金融发展的内在要求，也是维护中国经济金融稳定，实现长期可持续发展的必要条件。不过，需要指出的是，要实现金融稳定的目标，还需要大量的相关工作，我们前面所述及的问题还需要逐一加以解决。怎样解决好这些问题？是在纳入金融稳定目标后，中央银行所面临主要难题，这将是一项漫长而艰苦的工作，也有待于未来实践工作中经验教训的总结。

(曾 刚)

中国货币供应的内生性及其影响

近年来，中国货币供应量增长迅猛。数据显示，2003年末，广义货币M2余额22.1万亿元，同比增长19.6％，增幅比2002年高2.8个百分点，连续两年大幅增长，2004年5月末，受宏观调控政策的影响，M2增幅虽然有所下降，但仍然保持在较高水平，未来货币供应压力仍然很大。央行在年初设定2004年的货币政策目标是M2和M1分别增长17％，人民币贷款增加2.6万亿元，从目前的情况看，存在相当的难度。货币供应的快速增长，对于金融和经济的运行，可能带来若干潜在的不稳定因素。出于对金融风险的担心，中国人民银行通过窗口指导、发行票据和国债回购等方式，加大了收缩信贷、回笼货币的力度。本文认为，中国货币供应量之所以会出现大大偏离既定目标的超常增长，其根本原因在于，有管理的浮动汇率制度使货币存量成为内生变量，外国资本通过经常项目和资本与金融项目的大量流入，迫使央行为维持汇率稳定而干预外汇市场，进而产生相应数量的外汇占款和外汇储备的增加，在缺乏有效冲销手段时，导致货币被动扩张。对这一问题，有必要引起高度关注。

1.外汇储备增加与外资流入

外汇储备的增加有多条渠道：一是国际收支顺差情况下，货币当局干预外汇市场会导致外汇储备增加；二是借入外汇补充外汇储备；三是用外汇储备收益补充外汇储备。在中国，外汇储备收益不计入外汇储备，而是列为中央银行的对外资产；外汇储备中也没有借入外汇的因素，所以，中国的外汇储备的变化主要与国际收支发生关系。

因此，外汇储备的增加，意味着国际收支平衡出现了盈余，而国际收支平衡盈余主要来自经常项目顺差和(或)资本和金融项目顺差。在中国，自1994年开始至今，国际收支平衡盈余大幅增加(受亚洲金融危机影响，1998年和1999年的情况例外)。从表1可以看出，中国的国际收支平衡盈余进而外汇储备主要是通过经常项目及资本和金融项目的巨额资本流入形成的。

注：1997年是按照IMF颁布的《国际收支手册(第五版)》的原则编制中国国际收支平衡表的第一年，因此该年国际收支平衡表的项目设置、记账方式以及指标含义都发生了较大的变化，因此不能直接将1997年以后的国际收支平衡表与往年的国际收支平衡表进行简单对比。2003年外汇储备数据没有包括向中国银行和中国建设银行的450亿美元的注资。

2.固定汇率制度下货币供应的内生性

在一般情况下，尤其是在固定汇率制度下，当大量外国资本流入时，政府一般都要进行干预，以减轻资本流动对汇率的影响。政府干预的具体形式是由中央银行在外汇市场上买进外汇。这种做法能够维持汇率的稳定，但也使货币存量变为内生变量。

通过中央银行的资产负债表，可以清楚地看到中央银行在外汇市场买进外汇后的一些变化。一方面，由于外汇储备的增加，中央银行的资产增加了；另一方面，为了购买外汇，中央银行必须增发等值的基础货币，因此负债也增加了。增发的基础货币将使流通中的货币供应量按乘数增加。基础货币供应量、外汇储备及其他经济变量之间的关系可用下式表示：△H＝PSBR-△Bond＋△CLB＋△F(1)其中,H代表基础货币，PSBR代表财政赤字，△Bond代表新发行国债，△CLB代表中央银行对银行体系的新增贷款，F代表外汇储备。从式(1)可以看出，其他条件不变，外汇储备的增加导致基础货币的等量增加，由货币乘数公式表示:△M＝m△H(2)其中，△M代表货币供应量的增量，m是货币乘数。可以看出，基础货币的增加通过货币乘数的作用导致货币供给量的增加。

面对源源不断的巨额外资流入，政府是否应在外汇市场上进行干预，取决于该国的汇率制度。在浮动汇率制度下，理论上讲，政府一般不干预外汇市场，汇率会受市场供求的影响而有一定程度的升值(但实际上，这种不干预的情况是很少见的，政府通常也要在外汇市场上进行干预，以熨平汇率波动)；在固定汇率制度下，受资国则需要在外汇市场上进行某种程度的干预，买进外汇，以维持汇率的稳定。固定汇率制度下的这种干预是被动的，因此，通过外汇储备的增加而加大的基础货币投放，具有内生性质。中国的有管理的浮动汇率制，在本质上相当于固定汇率制，所以，中国的货币供应将随着外资流入进而外汇储备的增加，导致内生性的扩张。

下面我们通过分析外汇储备增加是否构成货币当局储备货币和现金发行的来源，来进一步讨论外汇储备增加与货币供应之间的关系。从“中央银行方程式”和“中央银行现金发行方程式”中，能够清楚地揭示货币当局储备货币和现金发行的来源(见表2)。

表2 中国储备货币和现金发行的准备资产结构(1994～2003年)单位：亿元19941995199619971998储备货币=17217.920956.926888.530632.831335.3国外资产净额4451.36669.59562.213229.213560.3+对中央政府债权1687.71582.81582.81582.81582.8+对存款货币银行债权10451.011510.314518.414357.913058.0+对非货币金融机构债权269.9181.6117.72072.32962.8+对非金融部门债权728.3680.1685.7171.0103.8+其他资产728.61677.12040.91190.61255.6-中央政府存款833.3973.41225.41485.91726.1-自有资金265.7371.1366.8366.2366.819941995199619971998发行货币=07883.908574.009434.810981.112064.1国外资产净额4451.36669.59562.213229.213560.3+对中央政府净债权854.4609.4357.496.9-143.3+对存款货币银行净债权3592.62879.21316.0-831.4-975.6+对非货币金融机构净债权1117.22297.3-1034.81146.71853.7+对非金融部门净债权-340.0-1056.9-2440.1-3365.8－4422.7+其他资产728.61677.12040.91190.61255.6-自有资金265.7371.1366.8366.2366.8续表219992000200120022003(5月)储备货币=33620.136491.439851.745138.242408.5国外资产净额14458.515188.919375.923242.826041.1+对中央政府债权1582.81582.82821.32863.83007.2+对存款货币银行债权15373.913519.211311.69982.69605.3+对非货币金融机构债权3833.18600.48547.37240.37280.3+对非金融部门债权101.5110.2195.5206.7206.5+其他资产422.6957.1830.85266.35221.0-中央政府存款1785.53100.42850.53085.46261.3-自有资金366.8366.8355.2219.8219.819992000200120022003(5月)发行货币=15069.815938.316868.718589.118474.7国外资产净额14458.515188.919375.923242.826041.1+对中央政府净债权-202.7-1517.6-29.2-221.6-3254.1+对存款货币银行净债权1173.3-1872.5-5541.8-8956.9-5967.8+对非货币金融机构净债权3305.37973.18311.67234.57275.1+对非金融部门净债权-3720.3-4423.9-5698.4-7204.0-7999.2+其他资产422.6957.11721.55266.35221.0-自有资金366.8366.8355.2219.8219.8

由表2可知，货币当局储备货币和发行现金的准备资产结构自1994年起，出现了结构性的重大变化：国外资产逐年大幅增加，而其他资产则相对下降较大。这一变化表明，中国基础货币的供应格局越来越依赖于外汇市场，中央政府、金融机构和非金融机构等传统渠道的重要性已大大下降。另外，我们注意到，国外资产净额占储备货币的比重，已由1994年的25.85％升至2003年5月份的61.4％，占现金发行准备资产的比重，也从56.4％升至140.96％，增幅巨大。

如果货币发行的准备资产主要由外汇储备构成，那么毫无疑问，国内货币供应以及货币当局货币政策的实施，就会在相当程度上受到外汇发行国的货币政策和国际金融市场(特别是外汇市场)变化的重大影响。这种情况一旦发生，意味着一国的货币供应机制已开始与外汇储备发生直接联系，货币政策的效力和可靠性将大打折扣。可以认为，类似的局面自1994年以后，已经在中国引人注目地出现了，而随着近两年外汇储备的大量增加，其影响日益加大。

3.内生性货币扩张与通货膨胀

在中国，外汇储备增加主要通过如下两种渠道与物价水平相联系：一是货币供应渠道。如果货币当局对其在外汇市场的干预不采取冲销措施，那么外汇储备增加将产生等额的基础货币投放，并通过货币乘数的作用导致货币供应量的增加，在其他条件不变的情况下，会导致物价上涨和通货膨胀；二是国外需求。由于对国内商品的总需求是国内需求(A)与国外需求(CA)之和，因此如果外汇储备的增加部分来自经常项目顺差，则意味着储蓄大于投资，反映在国内商品市场上，即总需求大于总供给，从而对通货膨胀造成压力。

统计资料显示，2002年新增的5130亿元基础货币，绝大部分是由外汇储备增加造成的。虽然中央银行采取了国债回购等一些冲销措施，但M2仍由年初的13.1％增至年底的16.8％，货币供应总量发生了异常变化。这对缓解当年物价指数加速下降的趋势，起到了重要作用，消费物价指数(CPI)由4月份的-1.3％回升至12月份的-0.4％。

从国外需求渠道看，2002年实现贸易顺差354亿美元，使得这部分国内需求，转为对国外商品的需求。这在一定程度上，缓解了对物价上涨的压力，减少了当年物价回升的幅度。

但2003年上半年的情况则有所不同。1～6月份，外汇储备急剧增加了600亿美元，由于中央银行通过大量发行票据的方式，回笼了超过3000亿元的人民币资金，使得基础货币的增长，不增反降。然而，由于信贷资金投放的膨胀，使得货币供应量大量增加，加之上半年贸易顺差很小，因此，对于物价指数上升的推动，非常明显，CPI指数上半年已同比上升0.6％。

图1 2002年以来货币供应量增长情况

当然，外汇储备增加与物价指数上涨的相关性，并不是绝对的。比如1994年物价指数上涨24.1％，很大一部分因素是由于当年出现了较大的贸易顺差李扬:《外汇体制改革与中国的金融宏观调控》，《国际经济评论》,1997年第7～8月号。。但重视由外汇储备增加而引致的货币供应增长的内生性及其对物价上涨的影响，无疑是十分必要的。

表3 外汇储备增加与物价上涨的相关性(1994～2003年)单位：亿美元,％19941995199619971998物价上涨率(RPI)21.714.86.10.8-2.6物价上涨率(CPI)24.117.18.32.8-0.8外汇储备增加量304.21219.77314.32348.640.719992000200120022003物价上涨率(RPI)-3 -1.5 -0.8 --物价上涨率(CPI)-1.40.40.7-0.8 1.2外汇储备增加量97.2108.9466762.41618

在其他因素不变的情况下，冲销政策的实施能够在一定程度上抵消外汇储备变化对货币供给的影响。但冲销政策的实施需要一定的条件，包括债券市场足够发达，使中央银行有足够的手段和容量进行公开市场操作。另外，采取冲销政策，也有可能导致中央银行遭受巨大的经济损失，拉大国内利率与国际利率的差距，从而引起更多的短期资本流入。如果通货膨胀形势恶化，实际汇率就会升值，损害中国的国际竞争力，使经常项目收支出现困难。

4.内生性货币扩张与汇率稳定

如同自由市场上任何一种商品、劳务或资产的价格一样，汇率决定于供给和需求的相互作用。当外国资本大量流入后，受供求因素变动的作用，外汇市场立即面临汇率升值的压力。随着巨额的资本流入，该国国际收支将呈现大量的盈余；外国投资者力图购买该国的资产，这倾向于引起货币升值。因此，如果没有政府干预，在可变汇率制度下，汇率将升值；在固定汇率制度下，汇率面临升值压力。反之，在资本流出的情况下，这一机制将以相反的方式起作用。

关于资本流动对汇率产生影响的原因，除了供求因素之外，美国著名经济学家、诺贝尔奖获得者詹姆斯8226;托宾曾用资产结构平衡模型来进行解释。托宾认为，当巨额国外资本流入时，投资者将变动其资产组合结构，这会通过金融市场的变动影响到汇率，导致汇率升值。该理论的前提是各国实行浮动汇率制度，国内和国际金融市场比较发达，政府对资本和外汇的管理比较放松，从而使投资者可以自由选择本币或外币资产。

根据上述分析，巨额外资流入对一国汇率有升值压力。1994年之后中国的情况就是如此。由于中国人民银行对外汇市场实行被动干预，人民币名义汇率在1994年的实际升值幅度较小，其对美元的汇率由1994年1月1日的1美元合8.70元人民币上升到了1994年底的1美元约合8.45元人民币，名义汇率升值率为3.0％，人民币对美元的实际汇率在1994年上升了19.5％。

在某种初始状态下，实际汇率升值会使一国的贸易项目和经常项目收支恶化。1994年人民币名义汇率和实际汇率均有一定幅度的升值，但其影响却似乎有些出乎人们的意料：贸易项目和经常项目均由1993年的逆差转变为当年的顺差。

然而，在考虑贸易和经常项目状况时，需要考虑多种因素，如中国的主要贸易伙伴国的经济增长情况、国内的经济增长情况以及上一年度有无进行汇率调整。研究表明，1994年国内经济增长正常，中国主要贸易伙伴国经济形势良好，这两个因素并不能说明问题。但在1994年初，中国实行了汇率并轨，人民币名义汇率和实际汇率均有较大幅度的贬值(经计算，名义汇率和实际汇率的贬值幅度大约分别为48.6％和8％)。由此观之，按1993年底的汇率水平计算，人民币汇率不升反降。这可以充分解释当年贸易项目和经常项目差额的变动情况。

如果换一个角度看，从1994年汇率并轨至今，人民币相对主要贸易伙伴国货币的汇率总体呈现升值态势。到2002年末，人民币相对于美元、欧元(1999年以前为德国马克)和日元名义升值幅度分别为5.1％、17.9％和17.0％。考虑各国通货膨胀率差异因素，到2002年底，人民币相对以上三种货币实际升值幅度分别为18.5％、39.4％和62.9％。在亚洲金融危机期间，由于美元对世界大多数货币呈现强势，人民币对三种货币最高实际升值幅度曾经分别达到45.5％、71.4％和93.0％。另据国际货币基金组织测算，从1994年1月到2002年9月，人民币对主要贸易伙伴的名义有效汇率(或贸易权重指数)升值了13.9％；考虑物价变动因素后，同期的实际有效汇率升值了21.5％。

2002年，虽然外汇储备有较大增长，但由于中国人民银行的大量干预，以增加基础货币投放的方式(同时加强了债券市场的冲销措施)，使得名义汇率与美元保持基本稳定。由于国际市场上美元汇率走软，人民币相对一些主要贸易伙伴货币的汇率贬值，人民币名义有效汇率2002年底比年初下浮了6％左右。但这只是收窄了人民币对其他货币汇率的升值幅度，并没有扭转人民币总体升值的趋势。2003年末，中国人民银行基础货币余额为5.23万亿元，同比增长16.7％，增幅比2002年末提高4.9个百分点。基础货币增速加快主要是因为外汇占款继续大量增加，全年外汇占款增加1.15万亿元，同比多增加6850亿元，为维护汇率稳定发挥了重要作用。

5.简短的结论与政策建议

在固定汇率制度上，由于大量的资本流入，为维持汇率稳定，中央银行必须干预，结果是导致外汇储备的增加和货币存量的内生性扩张。如果不能采取有效的冲销政策，则在一定条件下，货币供应量的迅速增加，将引致物价迅速上涨，产生通货膨胀。这是摆在我们面前的一个现实问题。好在中国最近几年面对的主要问题是通货紧缩，因而，增加基础货币常常为我们所需要。但是，外汇占款的过多、过快增长，可能超出我们基础货币增长的需要，尤其是在2003年以来，物价指数的变动方向开始逆转，并出现较大幅度同比正增长的情况下。近年来，中央银行通过国债回购、发行票据等一系列手段部分对冲因购买外汇而增加的基础货币的发放，但这是有限度的，如果外汇占款的规模太大，则我们的对冲手段就显得捉襟见肘了。最近几年我们面对的就是这种情况。可以说，建立有效的机制，发掘安全且大规模的金融资产，特别是各类债券，以供货币当局来买卖，用以冲销外汇占款的增加，已经成为中国货币政策在下一步操作需要重点解决的重大问题之一。

解决这一问题的根本，是大力发展中国的债券市场。目前中国基础货币规模为4.24万亿元人民币，而国债余额只有2万多亿元，其中还有一部分是不能流通的，可流通部分还有大部分在商业银行及一些机构投资者手里，可供人民银行去“操作”的国债是很少的。从这个意义上说，大力发展债券市场，不仅是在为发展中国市场化的货币政策操作机制创造条件，而且将有利于我们“对冲”外汇储备增多的不利影响。这一问题已经十分迫切，需要相关部门给予十二分的重视。其迫切性的迹象，在2001年以来，随着外汇储备的再次迅猛增加而带来的基础货币大量被动投放，已经非常明显。在通货紧缩形势下，如前文所述，增加基础货币或许还常常为我们所需，但2003年以来，在物价变动方向开始逆转，并有可能成为长期趋势的情况下，其迫切性无疑会日益增强。积极的财政政策逐渐淡出并因此导致国债规模缩减的可能性，加强了这一判断。建议尽快提出切实可行的方案，争取在较短的时间内，使债券市场在规模上有一个大的增加。备选的方案之一是，促成银行等金融机构发行金融债券，既可迅速并可持续性地增加可作为央行进行对冲操作的储备资产规模，又能够补充发行人的附属资本，提高资本充足率，可谓一举两得。

(刘 菲)

金融机构业务活动与货币政策和货币需求

货币需求理论是货币理论的核心内容。自从世界上出现中央银行、自从中央银行在保持货币政策独立性的经济体中承担重要宏观调节职能以来，货币需求分析就一直是货币当局寻求最优化货币政策调节方案的理论出发点。货币政策具有短期和微调两个基本特性，这使得货币政策的执行方式与财政政策的执行方式具有明显的差别，但尽管如此，货币政策和财政政策作为两大宏观调节工具，它们的目标却大体相同，那就是，在稳定和持续发展的前提下，尽可能通过工具变量影响社会总支出,使整个社会的生产扩张尽可能地达到其可能性边界。

货币是经济运行的润滑剂，是生产、流通、分配、消费各个环节连接运转的引致力量。在现代经济中，无论是实物商品、劳务商品还是金融商品，它们都以货币为核心形成循环或对流。一个国家或地区的金融业越发达，金融商品种类越丰富，交易越活跃，这一特殊商品所吸引的货币就越多，投机性货币需求在各个微观主体总货币需求中所占的比重就越高。因此，在对一个经济体的总体货币需求进行分析和估量时，一个重要任务就是要以一定的经济发展初始条件为考察基点,注意其经济金融化过程中金融商品与传统的实物商品、劳务商品之间对比关系的变化，对总体货币需求规模和结构性因素进行较贴近实际的估计，为货币政策的调节方案提供理论依据。

在现实生活中，实物商品是由企业提供的，劳务商品是由家庭部门提供的，而金融商品是由金融机构及政府部门提供的。政府部门提供的政府债券也是金融商品的重要构成部分之一，但鉴于本文的论题因而在后面的分析中将其省略，这样，我们就可以集中考察除政府债券之外的其他金融商品的供给主体--银行、证券、保险机构业务活动对货币需求的影响。

1.货币需求分析牵涉的基本问题

人们总是把费雪方程式当作是现代货币需求理论的研究起点，从费雪、凯恩斯直到20世纪80年代影响甚大的米尔顿8226;弗里德曼，所有在货币需求理论方面做出过重要贡献的经济学家在货币需求研究中使用的都是同一种方法，即：因素分析法。值得注意的是，货币数量论和现代货币主义主要着眼的因素是经济变量，而凯恩斯的货币需求理论则强调微观主体的不同持币动机及其相应的经济行为的重要性。

20世纪70年代是凯恩斯学派和货币学派理论论争最热闹的时期，从表面上看，两派经济学家是围绕着货币政策重要还是财政政策重要，在货币政策的执行中是以利率为主要调节工具还是以固定的货币供给增长率为政策盯住目标这样两个问题，但从其政策选择纷争的背后我们处处都能看到货币需求理论分歧对政策选择方案的决定性影响。

我们首先看凯恩斯理论中货币需求分析与财政政策建议之间的逻辑关系。

凯恩斯是以边际储蓄倾向递增、边际消费倾向递减和流动性陷阱理论为链条推演出自己的政策结论的。当人们额外增加的储蓄越来越多，人们拥有的可支配货币越来越多时，投机性货币需求使得拥有较强流动性偏好的人们将更多的货币储藏起来，这时多余的货币供应量既不能改变利率水平，一个十分低的利率水平也不能对投资产生有效影响，这样全社会闲置生产能力的启动就只能依靠政府运用赤字融资手段增加社会总支出，进而实现充分就业目标。

米尔顿8226;弗里德曼在攻击凯恩斯学派的政策主张及理论依据时，也是以货币需求理论当成一个重要的切入点。例如，他的理论支柱之一--“恒久收入假说”的论证逻辑是：人们的支出不决定于其短期收入，恒久性收入预期决定了人们的货币需求水平,从长期看是大体稳定的，因而其支出也是大体稳定的，在经济体系中存在着一个较为稳定的“自然失业率”，这样，宏观经济政策特别是货币政策就不必要频繁地调整或变动，只要坚持一个固定的简单规则,保持一个固定的货币供给增长率，经济就会在一个均衡的状况下保持健康成长。

生成于60多年前的凯恩斯主义和流行于30年前的货币主义距离今天的现实生活似乎过于遥远，但是，当1997年亚洲金融危机发生时,各国普遍出现“萧条经济学回归”的倾向时，人们终于发现，在今非昔比的更加复杂的新经济时代，经济金融运行中出现的各种疑难杂症,这些“现代经济病”往往只需要那些最简明、最直接、最原始的方法作为救世良方。这也许就是荷兰经济学家丁伯根所说的原因和手段的非一致性。而且，当我们对最近20多年国外货币供求、货币政策理论的发展脉络进行考察时，会发现，且不说托宾的现金余额理论，就是之后的卡尔多--温特劳布的货币需求自动创造货币供给理论、莫尔的水平主义、古德哈特维护主流经济学所做的种种反驳等等都没有脱离凯恩斯主义和货币主义论争所遗留的理论轨迹。因此，当我们今天以中国的银行、证券、保险业务发展为背景探讨中国的货币需求问题时，完全有必要先在理论上整理出一条线索并归纳出现代货币需求理论所牵涉的一些基本问题，这些基本问题是：

第一，货币需求与货币供给的关系。如果说货币供给决定于货币需求，那么货币供给就具有内生性，如果承认货币供给是内生变量，那么中央银行就不能任意变动货币供应量，货币政策的主要任务则是寻求适当的工具手段以适应客观存在的货币需求规律。假若持相反的观点，认为货币供给是可以由中央银行任意决定的外生变量，甚至主张货币供给能够创造货币需求，那么，就会引申出强硬的货币政策调节结论。

第二，货币需求的稳定性问题。货币需求在一定的政策设计区间内是大体稳定，还是起伏不定，这是货币需求研究中必须重视的一个问题。货币需求的大体稳定通常都以制度大体不变、经济结构相对均衡、经济周期不甚明显、各要素市场无剧烈波动为特定前提。如果不存在这样的环境背景，货币需求就会出现不稳定状况，而这将直接影响货币当局的政策调节方案。

第三，重新审视货币定义。这有两层意思：一是为如何理解“货币需求”概念中的“货币”作铺垫。因为按照早期的货币需求理论，货币需求分析中的货币指的就是现金，但在近几十年的货币需求研究中，由于货币在金融资产多样化条件下,货币需求理论更加关注的是货币政策的宏观调节职能，因此，货币与货币资金在意义上已全然混同。正由于这一点我们只有先给“货币需求”概念中的“货币”一个较宽泛的定义，才能更贴近实际。二是在货币是否被看作是商品货币、政府货币还是信用货币的问题上也隐含着对货币供给与货币需求之间关系的不同理解。例如，在莫尔的水平主义货币需求理论中，货币所具有的信用本质是其论证商业银行信用活动对货币创造的决定性作用的理论前提，信用货币论自然也成了货币供给决定于货币需求论点的逻辑前提。

第四，信用货币前提对商业银行业务活动及中央银行调节行为的影响。如果商业银行本身能创造信用，也就意味着商业银行有可能自动创造货币供给，特别在金融市场较为发达的背景下，商业银行甚至可以不依赖中央银行的基础货币而运用发行金融工具的手段直接从金融市场取得用以支撑其资产业务的货币，进而通过乘数效应扩大全社会的货币供应存量。假若这种可能性存在，中央银行就不必再将货币供给当作货币政策的中介目标而将注意力转向利率控制，通过决定资金成本高低的方式来影响商业银行的负债业务和资产业务。

第五，怎样划分货币需求的主体。当我们将货币需求中的货币定义为宽口径的货币,并从国民经济发展的全局考察全社会一定时期的动态货币需要量时，传统货币需求分析中的个人持币动机、持币行为以及其持币总量的简单加总就可能无法概括总体货币需求的实际了，它必须将机构、部门作为一种特殊的经济行为人纳入货币需求分析。传统的个人货币需求分析实际只是家庭部门的货币需求考察，在加入机构、部门因素后，宽泛的货币需求主体还可以包括企业、政府、国外和金融机构自身。不这样对货币需求主体进行重新定义和划分，我们不仅很难解释早已被纳入主流经济学的可贷资金供求论，而且，连在这里讨论中国银行、证券、保险业务发展对货币需求的影响这样的问题也失去了依据。

第六，货币政策的最终目标、调节时滞对货币需求分析的制约作用。按照一般逻辑，人们总是首先对经济体系的总体货币需求进行估计,然后才确定货币政策调节方案，但在复杂多变的实际生活中，合理的货币需求其实只是个规范经济学意义上的价值判断问题。那么，谁是价值判断的主体？价值判断主体的行为偏好将如何对一定时期货币需求的合理性解释产生决定性的影响？例如，对通货膨胀率、通货紧缩率及失业率的一定容忍度将直接影响中央银行的货币供求形势判断，对货币政策时滞长短的估计也将导致货币当局出现不同的政策调节行动。

第七，在上面提到的货币需求主体分析中还将引申出的一个问题是：在各类货币需求主体中以哪些或哪个行为主体的货币需求状况作为货币供给决策的主要参照依据？在传统的货币需求理论中，个人消费者无疑是考察的基本对象，在我们将企业、政府、金融甚至国外部门统统纳入货币需求分析时，货币需求的微观主体在考察中就有了一个重要性排序的问题。显然，在以储蓄-投资为基本分析链条的宏观经济理论框架中，家庭是储蓄主体，企业则是投资主体，在广义货币概念下，这两个部门自然也是货币需求分析中最主要的考察对象。在收支平衡前提下，政府部门并不会产生额外的货币需求，只有在增加货币供给总量条件下的赤字融资行为才使得政府部门有可能成为货币需求主体。国外部门在货币需求分析中应当占有一席之地,原因则大体有二：一是国外投资引致的本币(或人民币)配套资金需求将产生全社会货币供给总量中的结构变化；二是在中国目前这种强制结售汇制度下，经常项目下的外国货币流入产生的货币需求将直接扩大全社会的货币供给总量。注意这一点将有助于我们理解为什么中国的货币供给产生的货币需求大大超出GDP年增长率又没有引发通货膨胀。金融部门的发展会对货币需求、货币供给产生哪些影响？由于金融部门的三大行业--银行、证券、保险的业务种类十分繁多，特别是商业银行的资产、负债及中间业务能够在不同的方向上对货币需求的总量及结构产生影响，因此，我们需要对之进行专门的分析。

2.中国银行、证券、保险业务活动对货币需求的影响

为分析方便起见，我们先分析证券、保险业务活动对货币需求的影响。

证券(股票和债券)的发行和交易都要求一定的货币与之相对应，证券发行规模越大，市场交易越活跃，这类金融商品引致的货币需求就越多。近几年来，国内许多关注资本市场与货币需求中间联系的研究，已在这一问题上达成了一致看法，并从三条路径对股市状况与货币需求之间的关系进行了论证：一是财富效应，股市上涨，人们收入增加，相应地货币需求也会增加；二是交易余额效应，股市交易越活跃，交易量越大，需要的媒介货币也就越多；三是替代效应，股票价格上涨会使得人们对自己的资产结构进行调整，作为非生利资产的货币在人们资产组合中的相对比重将下降，这会在一定程度上降低人们的货币需求。无论股市行情是好还是坏，财富效应和交易余额效应的货币需求强度总是大于替代效应产生的货币需求强度，正是由于这一点，可以认定：证券市场的状况同货币需求是正相关关系。

保险业务发展与货币需求的关系目前在国内还很少有人研究。

保险公司发行保单，保单实际是预防性货币需求的集中化、社会化表现。在一个发达的保险市场环境中，讲信誉、高质量的保险服务会产生理赔支出同保费收入大体相抵的情况。在这种条件下，保险公司的利润将主要来自保单销售资金的运营收益。并且，在这样的市场环境下，保单也同样存在着二级市场，因此，货币需求就会由投保人预防性货币需求和保单转让市场所必需的交易余额需求共同构成。据此，我们也可以简单地将保险市场发展与货币需求之间的关系描述为正相关关系。

上面对证券市场、保险市场发展与货币需求之间关系的描述都可以称为“简单描述”。为什么？原因就在于：①这两部分描述都没有由某项货币需求的结构变化如何对总量货币需求的影响进行分析；②没有分析证券机构、保险机构作为一个具有独立财务安排的微观经济主体，它们自身也具有货币的需求行为。这后一点在我们分析具有庞大分支机构和从业人员的商业银行的业务活动对货币需求影响问题时也许就更为重要。

金融部门是一个以服务参与社会再分配的部门，在资本短缺和金融服务欠发达国家，金融部门本身就会以较高的人均费用水平及营业收入等等形式形成与其业务活动外部性不同的特殊货币需求，一般地说，金融部门的人均费用越高、分支机构层次越多，这类货币需求的数额就越大。以保险为例，在中国一些寿险公司中，寿险保单所对应的本来是人们的变相长期储蓄，保单到期后，这类保费收入及其运营收益的绝大部分都会连本带息一起支付给投保人或受益人，但在中国保险业普遍流行的代理制度下，有许多代理机构在初级代理层次就可能截留近40％的保费收入，假若未来的最终支付承诺依然能够全额兑现，这类保险机构的业务活动简直可视同“创造货币”，这也是一种近于极端的说法，其用意只在于说明，金融机构越发达，即使不考虑它们的业务活动，这些机构自身的人均费用和分支机构层层收入分流就足以形成不容忽视的货币需求。

商业银行是参与信用货币创造的金融机构，除了需要业务费用这种独立财务安排产生的直接货币需求外，商业银行与证券机构、保险机构相比，它们的业务活动主要是迂回地同货币需求问题相联系。这里所说的“迂回”，一是指通过影响客户的行为，二是指通过货币供给行动来间接对全社会的货币需求发挥影响。

商业银行对全社会货币需求总量和行为的“迂回”作用只有放在一个具体的环境下联系其资产、负债业务对其客户资产负债表及市场预期产生的重要影响才能看得更清楚。

首先，以前几年商业银行间存在过的“存款大战”和“汇兑在途资金占用指标”为例。在过去的一些年中，国内各商业银行都以存款增长速度作为上级行考察下级行业绩的重要指标，在“数字出干部”的大背景下，许多基层行为完成上级规定的指标都采取月末、季度末、年末突击拉存款的办法，由于各行统计时间的长度及差异，常常出现同一笔货币资金在多家银行短暂停留、迅速转移为各家银行统计指标做贡献的情况。这是在中国以业绩指标考核决定干部命运的体制对货币供给增长率虚增产生重要影响的一个“经典”例证。还有一个有趣的现象是前些年某些商业银行系统存在过所谓的“汇兑在途资金占用指标”，即只要得到总行的批准，某些基层行可对汇兑在途资金进行长时间占用，在个别地区甚至出现过一些基层行用这样的资金盖办公楼的情况。有了这些经济行为，联行资金的运营途程就会人为拉长，全社会资金周转就会减低速度，实体经济的货币需求自然也会产生人为的缺口。

其次，以2002年8月之前中国国有独资商业银行普遍存在的“惜贷”倾向为例。在间接融资占主导地位、四大国有独资商业银行又占有极大存款资源比重的中国，这四大银行的业务行为一旦发生扭曲，就会对其庞大客户群体的资金需求及国民经济发展全局产生重要影响。1998年以来，在高比例不良资产及监管当局近于强制性的降低不良资产比率要求之下，各商业银行只能采取谨慎的资产业务活动，在优良客户基础薄弱和安全贷款项目有限的情况下，许多拥有强大吸存功能的商业银行分支机构普遍出现的是贷款权上收、存款资金大量上存并减少直接贷款发放的现象，这就造成了如下一种局面，一方面商业银行整体而言有较大的存差和较高的备付金比率，另一方面，生产和流通中的企业又普遍感到资金偏紧。而企业资金偏紧就是货币需求意愿强烈的同义语。

最后，以2003年前10个月的贴现贷款增长为例。2003年，中国的宏观经济呈现出近十年来前所未有的高速发展态势，这一高速发展的背后推动力就是银行业信贷的高速扩张，至10月末，商业银行各项贷款同比增长速度为23.1％。在银行贷款增长的结构中贴现贷款增速第一，其次才是固定资产贷款和其他各类贷款。贴现贷款为什么能增速第一？一方面是由于企业票据市场容量巨大，另一方面在商业银行普遍以30％～50％的存款作保证即可开具100％的足额承兑汇票的情况下，票据持有企业和承兑银行之间就形成了一种自动创造货币的功能。这种功能和商业银行间的票据转贴现、中央银行的再贴现行为相结合，对2003年前10个月的信贷高度扩张、货币存量增长起到了最引人注目的作用。这一现象说明，只要有盈利诱因，商业银行就可以在一定限度内自动创造货币满足实体部门中企业的货币需求。

从上面的简单分析可以看出，在三大类金融行业中，商业银行在特定环境下的业务行为对货币需求、货币供给的影响最大，因而，货币当局应当时刻关注商业银行的业务动向，以商业银行的资产业务倾向作为货币政策调整的重要实践依据。

3.银行、证券、保险业务发展的主题及货币政策的目标区间

上面所做的是有关银行、证券、保险业务活动与货币需求关系的一般考察，如果将本文讨论的货币需求看作是为货币政策提供调节理论基础，那么，对已成为关联分析对象的银行、证券、保险业务发展的具体涵义也必须进行描述。

证券、保险在中国金融业中是两个极具成长潜力的业务门类。保险的高成长性在于保险服务与其潜在社会需求之间存在巨大差距；证券业的未来高成长性则源于投融资体制的迅速转轨。中国是个经济转型国家，改革20多年来，虽然间接融资一统天下的局面早已被打破，但是，目前这种间接融资、直接融资大体为10∶2的格局依然是金融资源配置效率不高的直接原因之一。证券市场的规模化、规范化为证券业的发展提供了长久发展的基础，也为保险机构的资金运用提供了巨大的发展空间。证券、保险业务的发展将引致巨大的货币需求，这种货币需求也对商业银行的资产负债业务及开展表外业务提出了新的课题。按照一般规律，商业银行的业务发展、业务改进只有两个方向：一是以贷款发放为主,加强多元化金融服务；二是有效利用资本市场进行业务创新和工具创新。在金融是现代经济的核心这一观点已得到普遍认同的情况下，银行、证券、保险业务的发展须提供的不仅仅是货币供求政策环境,而且还需要制度改革的种种先决条件。从目前情况看，制度改革的主基调就是一方面放松管制让金融机构有更大的业务发展空间，另一方面是在放松管制的同时加强监督和管理，以避免金融资源的浪费,降低系统性金融风险。中国金融业目前正处于一个重要的发展关头，国内国际形势给金融业提供了重要的机遇和挑战。抓住机遇的关键在于如何理清金融政策思路，特别是如何正确处理提高效率和降低风险之间的关系。这个关系如果处理得好，我们就能取得较快的发展速度，处理得不好，我们就会遭受一些效率损失。降低风险同提高效率是两个很难统一的政策目标，在通常情况下，降低风险同提高效率若产生摩擦大多是因为降低风险的政策措施产生了金融压制效果，而一个国家一旦出现金融压制，这种金融压制一旦产生运行惯性，就会形成较长期的金融资源效率损失。为避免这种情况，我们在决策思路上就应该采取效率优先的原则，在提高效率、改进效率的同时用转变监管理念改善监管模式等方式降低系统性金融风险。

在正常规范的市场环境中，金融资源效率配置的提高与实体要素资源配置效率的提高是同义语。金融资源的基本内容就是能对储蓄投资流动起到引导作用的货币资源，而金融资源效率高低的标志就是看：①货币资金的价格能否准确反映风险和收益的制约关系；②全社会的货币资源能否在推进实体发展中高速循环,高效运用；③中央银行、商业银行能否用货币供给行动最大限度地满足经济持续充分成长时提出的合理货币需求。按照这三条标准衡量，我们会发现，中国目前的金融资源利用效率还有许多待改进之处：在管制利率下，只有很小弹性区间的资金价格根本无法反映千差万别资金需求者所特有的风险差异；过多的货币资金滞存于间接融资领域；中央银行即使制定了有利于经济成长和产业结构调整的政策,也可能在具有相对垄断地位的巨型商业银行发生扭曲行为时而大打折扣。要想很好地解决这些问题，单单考察货币供求矛盾问题并诉诸于以中短期调节为主要使命的货币政策也许远远不够，它还需要辅之以能够改革制度条件的、内容更宽泛的金融政策。货币政策用来解决中短期稳定高效成长问题，金融政策用来解决能对长久经济发展持续起作用的储蓄--投资良性循环和资本供给制度改革问题。可以断言，以中短期经济成长为着眼点的最优货币政策就是要合理解决货币供求的矛盾，而以中长期制度变革和结构调整为着眼点的最优金融政策则是要合理解决资本供求的矛盾。按照本文中的概念约定，货币、货币资本都是同义语，从这一点说中长期的资本供求矛盾也就是货币供求矛盾的另一种表述而已。

在与短中长期货币供求矛盾有关的许多问题中，我认为目前有以下几个问题值得特别重视：

第一，怎样看一定基点上GDP增长与M2增长的1∶3关系？

第二，银行、证券、保险业务的发展应在金融体制改革、投融资体制改革的总体框架中进行，金融业的结构调整任务用最简明的语言表述就是要“损有余，补不足”，在中国间接融资比重有余而直接融资比重不足，为完成这个任务，是否有必要尽快实行由分业经营向混业经营的转变？

第三，中国银行业在全社会金融资源分配中占有绝大比重，由于不良资产比率较高，因此也蕴涵了相当的系统性金融风险。在银行业发展和降低风险的过程中，金融政策的重点应放在哪里？是以强化监管为重点还是用合理解决货币供求、资本供求以期改善银行客户质量为重点？

第四，货币需求特别是合理货币需求的求证是一件十分困难的事情，在工作中，合理货币需求也不可能直接演化为具有可操作性的政策实践，因此，我们应当从中国国情出发在政府目标、央行目标及经济实绩的关系平衡中寻求一个政策操作区间，这个政策操作区间里到底应该有哪些东西？

上述四个问题中，既涵盖了中国经济成长中的总量问题，也牵涉到了金融体系中的结构性问题，货币政策在有些结构问题上可能会感到有心无力，因此必须诉诸于金融政策。但无论怎么说，货币政策都至关重要。从2003年前10个月的经济金融数据看，当货币政策表现出松动意向,全社会的生产、流通活动空前活跃后，我们看到的经济现实不仅是GDP增加加速和就业率提高等宏观效应，而且还出现了财政大幅增收、企业效益明显改进及银行类金融机构盈利状况亦得到改善等值得重视的微观经济效果。近年来，经济学界一个流行的说法是：“在发展中解决历史遗留问题”。实际上，发展的目的就是获取宏、微观经济效益,以便有能力抵补进一步改革的各项成本。从这一点说，关乎宏、微观经济效益改善的重要调节手段之一--货币政策，它的调节方向、力度和工具选择始终应当成为我们关注的一个焦点，在这里，有实际操作意义的建议是提出货币政策在总量调节上的目标区间，即国外货币理论研究者所说的“名义锚”(nominal anchor)。

从世界各国中央银行的货币政策调节实践看，各国在“名义锚”的选取上大都倾向于在货币供应增长率、物价变动率和汇率三者之间进行平衡，有些国家虽然也做过单一选择，如实行通货膨胀目标制，但这种单一选择的效果并不理想。我在上面提出的四个问题中，第一个问题就是描述中国一定对应基点上GDP增长率与M2之间的经验数据关系，从这个1∶3的关系说，选取M2作名义锚实际上就暗含了对经济增长速度的调节。我认为，中国GDP的潜在增长水平大约是9％，因此，如果我们将M2增长率作为货币政策的重要调节目标之一，就可以将其年增长的容忍速度确定在19％左右，而通货膨胀年率只要不超过3％也应视作正常。因为，根据国外一些经济学家的分析，世界各国在技术进步速度较快及消费结构不断变动的情况下，货币当局选取的样本物价在变动上总是存在着一定的滞后倾向，相应地就可能存在物价指数1～2个百分点的高估行为，这样，3％的通货膨胀率就应当成为可承受的年物价上涨率。

制度性的改革措施是金融政策的构成内容，对一个国家来说，它永远是中长期工作任务。我们用货币政策解决短期问题，用制度改革解决中长期问题，有了这种长短搭配的政策组合，中国经济发展就能够实现持续高速与效率相结合。

(王松奇)

利率市场化：理论与中国的实践

在现实经济生活中，抽象的“利率”是不存在的。在任何时点上，通行的利率都有很多种,它们构成一个多样化且彼此关联的复杂体系。

利率的多样性植根于融资活动的复杂性。在一项具体的融资活动中，举凡放款的期限、借款人的信用度、附属担保品的数量及质量、承载融资活动之金融工具的流动性、在利息支付上的税收待遇、破产清偿顺序等等要素都各不相同，由这些要素集合而成的具体的融资活动，在风险和收益方面便呈现出自身独有的特点。基于融资活动的多样性，利率体系便也呈现出复杂多样的形态。在这里，利率体系的多样性主要并不体现在利率水平的差别上，而是体现在每一种利率都对应着一类融资活动，并反映出这类融资活动的风险度。

显然，利率市场化改革涉及的范围是总体的金融体系，所有在间接融资和直接融资交易中所形成的利率都应当被包括在内。

由于利率是一个复杂的体系，利率的市场化改革自然就是一个相当复杂的系统工程。这项改革至少包括如下四个要点：

第一，利率市场化的实质是变革融资活动的风险定价机制，要达到的目标，是使得利率的水平及其风险结构和期限结构由资金供求双方在市场上通过竞争来决定。

第二，由于融资活动多种多样而且种类日趋增多，“一步到位”且“包打天下”的利率市场化方案是很难找到的。融资定价机制的变革必然表现为从一个(或几个)融资领域到另一个(或几个)融资领域逐步推进的过程。因此，在一个相当长时期中，利率的“双轨”并存不可避免。

第三，在多样化的利率体系中，各种利率都是彼此联系、相互影响的。在这个体系中，必然会有一种或少数几种利率对于利率体系的总体变动产生决定性影响。这种利率形成整个市场的“基准”。就其影响面、风险度和市场性的综合特征而言，这种基准比较容易在货币市场上形成。因此，通过促进货币市场的发展来促成基准利率形成，是利率市场化改革不可或缺的重要内容之一。

第四，宏观经济理论以及各国宏观经济调控的实践已经证明：由市场放任自流决定的利率水平并不能自动保证国民经济达成稳定增长和充分就业，因此，在任何情况下，货币当局都必须保持对利率的调控权。在行政性控制利率的条件下，这种调控权表现为货币当局对各种利率拥有审批权、调整权和管制权；在市场决定利率的条件下，这种调控则表现为货币当局拥有足够且有效的市场手段，能够通过其自身在公开市场上的资产交易活动去影响基准利率的走势，进而达到调控利率水平及其结构的目的。

总之，利率市场化改革的目标，就是要建立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化的政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体系。显然，把利率市场化归结为“放松管制”是过于简单的。

1.已经取得的进展

中国经济体制改革以循序渐进为其基本特色。所谓渐进者，就是不断将新因素引进旧体制，最后达到全部改造旧体制的目的。中国的利率市场化改革同样走的也是渐进的道路。其具体的形式，就是在对利率实行全面管制的同时，允许在国有经济和正规金融体系的边界上逐渐引进市场化因素。

(1)非正规金融中的利率市场化

中国的利率市场化进程，最早是在非国有经济部门之内以及非国有经济部门和国有经济部门的结合部上，以非正规金融的形式展开的。从历史上看，同业拆借和债券回购，曾经是其最主要的形式；其交易规模，则长期维持在相当于当年新增信贷规模之20％～40％的水平。在这些非正规的融资交易中形成的利率基本上是市场化的，只不过，在总体上对资金的可得性和资金价格实行严格管制的大环境下，这种市场利率还要反映出绕过管制所承担的风险，因而在一定程度上亦近于高利贷。

然而，尽管形式很不规范，其中有些甚至成为金融犯罪的渊薮，我们无论如何还是不能忽视非正规金融活动及其定价机制对于推动中国利率市场化的作用。这是因为：

其一，在20世纪后20年中，非正规金融构成中国非国有企业发展的主要资金来源。

其三，随着非正规金融逐渐被正规金融体系吸收，利率市场化的成果也被带入正规金融体系之中。现在，拆借利率和债券回购利率已经成为中国最为市场化的利率，而且，伴随着拆借市场和回购市场的规模及影响面的扩大，利率市场化的成果也被逐渐扩散到整个金融体系之中。

(2)正规金融系统中的变化

在正规金融体系内，虽然自1978年开始，货币当局就不断在对利率的水平及结构进行调整，但是，着眼于定价机制变化的利率市场化改革只是从20世纪90年代初期才启动的。

--1992年，以国债首次实行承购包销为标志，利率形成机制的改革正式被提上议事日程。

--1995年7月，人民银行与国际货币基金组织共同举办关于货币市场与利率自由化的国际研讨会。会上，中国货币当局首次系统地提出了逐渐实现正利率，协调配套，循序渐进，逐步与国际惯例接轨的利率改革原则。在改革步骤上，首次阐述了先外后内，先贷后存，先商业银行后政策性银行，先批发后零售，先放开同业拆借利率，后扩大商业银行决定利率自主权的改革路径。这些方针，至今仍在指导着中国利率改革的方向。

--1996年6月1日，货币当局取消了按同档次再贷款利率加成的利率确定方法，放开了银行间同业拆借利率。

--1997年6月，银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场的债券回购和现券交易利率。

--2000年，成功实现对境内外币利率管理体制改革，放开外币贷款利率和300万美元(或等值其他外币)以上大额外币存款利率。

--2002年初，在全国8个县的农村信用社进行利率市场化改革试点，允许贷款利率最高浮动幅度扩大到100％，存款利率最高可上浮50％。同年9月，国内绝大多数省市自治区都展开了此类试点。

与融资过程中的利率市场化进程相配合，中央银行的宏观调控从行政性调控为主向市场化调控为主的转变进程也取得了长足的进展。在这方面，有两项事件堪称标志：

第一，1998年，行之数十年的信贷规模控制寿终正寝，准备金率、再贴现率和公开市场操作成为央行的主要政策调控手段。

第二，从2000年开始，公开市场操作在中央银行的所有政策工具中异军突起，并迅速上升成为中国央行调控基础货币供应、影响市场利率走势的最主要手段。这说明，在中国，中央银行的市场化调控手段体系已经粗具雏形。

(3)利率市场化已经取得很大进展

综合起来看，迄今为止，包括国债市场，金融债券市场和企业债券市场等在内的中国的全部金融市场的利率已经基本实现了市场化；包括银行同业拆借市场，银行间债券市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也已基本实现市场化；外币市场利率的市场化已经基本到位；存款金融机构贷款的利率浮动幅度，已经逐渐达到了基本上对银行的利率选择不构成严格约束的程度。余下尚未被市场化浪潮认真触及的，主要就是银行(特别是国有商业银行)的存款利率了。这样，进一步扩大银行贷款的利率浮动范围并最终实现贷款定价的自主化，逐步推动银行存款利率的市场化并最终实现自由浮动，构成中国今后利率市场化的主要内容。

需要指出的是，尽管经过十余年坚持不懈的努力，纷繁复杂的利率市场化进程已经逐渐简约为银行利率(尤其是存款利率)的市场化问题，我们依然不认为这项任务可以在一个不长的时期内(例如，在中国加入WTO的过渡期内)基本完成。这是因为，银行存贷款利率是一个影响极大、涉及面极广的最基本经济要素，没有经济体制改革的全面就位，它的市场化势难最终完成；若勉力为之，则可能带来不利的后果--这就与市场化的初衷相悖了。

2.约束利率市场化深入的因素：微观方面

发展经济学认为，利率市场化的最大风险，一是利率水平可能骤然走高，阻碍经济发展；二是利率水平变动不居，危及宏观经济稳定。我们认为，从中国的情况来看，这两种情况都不大可能出现。

但是，在中国，由于体制的特殊性，利率市场化的推进却可能遇到一些颇具“中国特色”的体制约束。其中，在微观层面上，实体经济部门特别是国企改革和政府经济功能调整的不到位，国有商业银行治理结构的缺陷，是最为突出者。

(1)国有企业与各级政府的行为

迄今为止，国有企业依然是中国银行信贷资金的最主要使用者。2002年底，它们占用全部银行信贷资金的65％左右。问题的严重性正是在于：国有企业的公司治理结构依然未尽完善，其行为的非市场化倾向依然十分突出，预算约束软化的问题并未从根本上得到解决；基于此，它们的经济行为仍然是缺乏利率弹性的。简言之，在可得性和成本这两大决定筹资行为的最主要因素中，国企通常会将可得性置于首位，而忽视利率水平的高低--它们经常并不因应利率的变化而调整自己的借贷行为，从而使得利率之调整资源配置的功能难以正常发挥。显然，高比例的非市场化部门的存在以及它们的经济行为缺乏利率弹性，会使利率市场化的过程蕴涵较大风险。

不仅如此。在中国目前的情况下，各级政府，尤其是各级地方政府，依然是不可忽视的信贷资金需求者。各级政府所以需要资金，过去较多是以所有者的身份出面，为的是投资办厂，兴办国有企业；现在则更多的是站在管理者的立场上运筹资金，在辖区内投资诸如桥梁、道路、市政等各种基础设施，甚至还可能是为兴办“形象工程”。然而，身份不同，结果则一：只要政府介入资金配置过程，它们的行为就如同国企一样，首先关注的也是资金的可得性，对于资金的成本则考虑甚少。所以，只要政府介入资金配置过程的格局不从根本上改变，或者，换一种时下时髦的说法，只要公共财政的框架没有确立，各级政府对信贷资金的渴求，也会成为约束利率市场化进程深入的不利因素。

(2)银行部门的障碍

中国利率市场化的障碍，还来自经营信贷资金的银行部门自身。这种障碍主要体现在三个方面:

其一，中国银行业的治理结构是很不完善的。在国有制为主的条件下，由于银行基本上无须对自己的经营成果真正负责任，不计成本地以“有奖储蓄”、“高息揽储”形式展开“利率大战”，便成为这些银行的行为常态。在这种治理结构下，利率市场化可能导致不良的经济后果。

其二，国际经验显示，利率市场化将引致金融机构在争夺客户方面展开激烈的价格竞争；最有可能出现的局面是存款利率上浮和贷款利率下浮。这意味着银行存贷款的息差将大大收窄。对中国国有银行的调查研究显示：即便是在非常有限的利率浮动框架下，息差收窄的趋势同样十分明显。在银行业的收入来源高度依赖息差的条件下，息差收窄，将大大压缩中国银行业的利润空间。这无疑会给已经被巨额不良资产纠缠得焦头烂额的中国银行业雪上加霜。

其三，迄今为止，中国的银行业还没有做好准备去应付真正的利率风险。调查研究显示，虽然重新定价风险、内含选择权风险、基本点风险和收益曲线风险等市场经济条件下的主要利率风险在中国均已出现，但是，由于治理结构不完善、信用风险仍然占据主导地位以及缺乏有效的防范风险工具等多方面的原因，管理利率风险问题至今尚未列入银行管理者的主要议事日程。在这种情况下，迅速推进利率市场化，可能让银行陷入极为被动的地位。

3.约束利率市场化深入的因素：宏观方面

中国利率市场化的推进步伐，还因为货币当局宏观调控机制的不完善、货币政策中介目标的缺陷以及基准利率的缺失而受到约束。

(1)宏观调控机制的不完善

在市场化的金融体系中，中央银行几乎所有货币政策操作都是围绕增减银行的准备金而展开的。由于同业拆借市场是银行调节其准备金的主要渠道，它自然也就成为中央银行实施间接调控的枢纽。在这个市场上，中央银行通过其资产买卖活动，一方面可以增减商业银行的准备金头寸，从而刺激或约束后者扩张货币供应的行为；另一方面则直接影响同业拆借利率的走势，后者作为基准利率，将对整个金融体系的利率产生影响。

在实践上，货币当局主要运用三种手段来调控银行系统的准备金并影响同业拆借利率。其一是在公开市场上买卖政府债券或其他合格金融工具，直接影响市场的流动性，进而调控同业拆借利率。其二是调整再贴现利率。举例来说，如果目的是降低同业拆借利率，央行可以确定一个低于现行同业拆借利率的再贴现利率，通过从再贴现窗口大量释放资金的办法来实现这一目的；反之亦然。在中国，央行还可以通过增减再贷款的方式来直接增减银行系统的准备金。其三是变动准备金率。提高或降低银行法定准备金率，作为货币政策武器库中的“巨斧”，可以收到规模紧缩或扩张银行体系头寸之效，进而实现影响银行同业拆借利率的目的。

应当说，在目前的中国，上述调控手段都是具备的。然而，在实践之中，中央银行的货币政策操作，似乎不仅较难影响商业银行的头寸，从而引导它们增加或缩减货币供应，而且也难对利率施加影响，从而引导市场利率变动。造成这种状况的关键原因有二：

其一，目前，中国商业银行的法定准备金率为6％，而近年来银行的超额准备金率竟也经常保持在与其相当的水平之上。如此之高的超额准备金率，客观上发挥了缓冲货币政策“冲击”的作用，致使剂量相当大的货币政策操作都只能对商业银行发生些微影响，甚至不发生影响。

其二，自从建立存款准备金制度以来，中国中央银行就一直对商业银行的准备金存款支付利息，目前为年息1.89％。这在世界上是比较少见的。对准备金存款支付利息，一方面抬高了中国利率水平的底线，大大缩小了中央银行利率政策操作的空间;另一方面则扭曲了商业银行的行为，给中央银行利率政策的实施添加了一重干扰因素。

商业银行长期保持较高超额准备金率的现象，固然直接反映了中国近年来资金已经开始过剩的事实，折射出中国准备金制度的缺陷，同时也与中国中央银行支付清算系统不够发达有关。根据现行规定，中国商业银行的法定准备金均由各总行在所在地人民银行集中交纳，商业银行的分支行不能动用这笔资金。然而，根据规定，商业银行的分支行又须承担保证支付的责任。为了解决准备金业已提取但却不能发挥准备金功能的矛盾，各商业银行分支行便有了保留一定超额准备金的需要。这是中国银行超额准备金率较高的重要原因之一。为了保证支付，中央银行必须容忍甚或支持银行保有较多的准备金存款，同时，为了减轻商业银行保有过多准备金可能招致的财务负担，人民银行则对超额准备金付息。进一步，由于超额准备金利率较高，商业银行也就缺乏减少超额准备金的动力，从而弱化了准备金制度和同业拆借市场的调节银行头寸的功能。显然，同业拆借市场的发展，既有待于准备金制度的进一步改革，也有待于中央银行支付系统的进一步完善。要完成这些改革，显然非一日之功。

(2)以货币供应量为中介目标的缺陷

迄今为止，中国货币政策的中介目标依然是货币供应量。这种货币政策框架也会对利率市场化的进展形成约束。这是因为，调控货币供应量的政策行为高度依赖于银行存款的稳定性，而利率的市场化势必造成存款的不稳定。这意味着，伴随着利率市场化的推进，以调控货币供应量为基本特色的现行货币政策框架必须有重大调整。

在中国，M2的91％左右是各类存款。基于这种结构，中央银行调控货币供应的政策活动显然对存款的稳定性存在着高度的依赖性。问题正是在于，存款利率的市场化可能导致利率变动不居，市场参与者的逐利行为会引致资金的“非中介”与“再中介”过程相当频繁地交替发生。这样，银行存款，从而货币供应的稳定性就可能成为严重的问题。对于资金的“非中介”问题绝不可掉以轻心。美国在20世纪80年代初期开始推行存款利率市场化的时候，资金在银行体系中频繁地出入，即所谓资金“非中介”现象就曾严重困扰了货币当局，并成为导致以调控货币供应量为主的货币政策框架失灵的主要原因。主要因为这种状况，美联储在1993年宣布放弃将货币供应量作为货币政策的中介目标，并使利率回到了货币政策操作的舞台中心。正是从那以后，美国的存款利率市场化方才大规模展开，终致在1999年底宣布了对利率管制的完全放弃。

不止如此。作为上述问题的引申，利率市场化可能危及基于存款稳定之上的全社会支付清算体系的稳定。这就是说，在存款构成货币供应主体的条件下，全社会的支付清算体系的正常运转也是高度依赖于存款的稳定的，因此，存款利率的市场化可能导致的存款的不稳定，就可能对支付清算体系的稳定运行造成不利干扰。

简言之，利率的市场化可能导致的资金“非中介化”和“再中介化”的反复出现，将危及银行存款的稳定性，进而对中央银行的以调控货币供应量为主的货币政策操作和全社会的支付清算体系造成不利影响。鉴于此，我们认为，须得中央银行在货币供应量之外找到有效实施货币政策的中介目标(例如利率)时，必须在建立了覆盖全社会的实时、全额清算系统并替代了银行的基础作用时，积极推动存款利率市场化才是稳健之举。

(3)基准利率的缺失

市场化的基准利率的缺失，是制约中国利率市场化进程的又一个因素。

在中国，银行的存款利率一直发挥着基准利率的作用。我们认为，这种状况的长期延续，不利于利率市场化的推进。主要原因有二：

其一，在任何情况下，银行存款利率都不可能在市场上通过公开、连续、广泛、集合的竞争性定价活动来确定。在货币当局掌控的情况下，存款利率更只能依据若干因素在计算机上“计算”得出。显然，从定价的技术特征上看，存款利率难以成为公开灵敏地反映资金供求状态的工具；毋宁说，存款定价从来就有“黑箱”的特征。发达市场经济国家的情况显示：即便不实行管制，银行存款利率一向就具有强烈的“派生”和“引致”特性，它从来就没有也不可能构成全社会利率体系的基准。

其二，从利率的期限结构角度，我们更容易看出存款利率充当基准利率的缺陷。利率期限结构的功能，是在确认不同期限的金融市场之间存在分割且资金不可能在市场间无成本地相互交流的前提下，反映从短期到长期的资金供求的态势。在这里，各个期限的利率都是在各个期限的资金市场上由供求双方通过竞争形成的，而且，各个市场之间一般并不存在资金大规模流动从而形成套利的密切联系。显然，在银行存款利率的基础上，不可能形成这种利率的期限结构。一方面，银行的存款期限通常都在10年以内(例如，中国银行业存款的最长期限为5年)，因此，长于10年期的各档次利率就根本无法在银行内形成，而这些期限的利率对于投资市场和宏观经济运行来说又是极端重要的(在一定意义上，现在困扰中国保险业的“利差损”就是因中国缺少真正的长期利率造成的)。另一方面，在期限品种极为有限的几种存款中，其他存款的利率基本上是依据某种简单的公式基于某一期限的利率(中国主要是一年期存款利率)“套算”出来的,这样形成的利率根本就不能反映市场供求的态势。

显然，促进市场化的基准利率体系形成，应当成为我们利率市场化改革进一步深入的任务之一。从近年来的发展看，与其他国家的情况相仿，在中国，同业拆借利率已逐渐显示出其作为基准利率的主要特征。但是，正如上文所述，就其作为基准利率而言，同业拆借利率在覆盖面上固然差强人意，但由于准备金制度和支付清算体系存在较大缺陷，中央银行尚难随心所欲地对其实施调控，它对其他利率的影响，特别是对各类银行利率的影响，尚不显著。因此，完善货币市场，应当成为我们下一步改革的重点。同时，具有同样重要意义的是，我们还须大力促进各类债务工具市场的发展，借以疏通基准利率的传导机制。在这里，促进包括政府债券市场、市政债券市场、政府机构债券市场、公司债券市场、抵押贷款债券市场、资产债券市场、公司短期融资债券市场等在内的各类债券市场的发展，都是题中应有之义。

(4)简短的结论：积极稳步推进利率市场化

通过上文的分析，我们已经基本勾画出进一步推动利率市场化的范围和行动步调。我们认为，大致可以用5～10年的时间来完成中国利率市场化的进程。这一进程所以难以“速胜”，是因为：其一，我们需要等待广大的微观经济主体特别是国有企业对市场化的利率形成理性的反应机制，以便利率市场化能够对中国的资源配置产生正面的积极影响；其二，我们需要大力发展直接融资，不断增加可交易的金融工具，扩大市场化利率覆盖的范围，借以同银行信贷展开竞争，促使银行利率市场化；其三，我们需要等待商业银行完善其公司治理结构，积极展开金融创新，努力发展非存贷款业务，主动推进存贷款利率的市场化；其四，我们还需要继续发展货币市场，通过不断吸收新的市场参与者、增加交易品种、扩大交易规模、建立统一的支付清算体系等途径，将之培育成中央银行能够有效调控，又能对其他金融市场和银行信贷市场的利率产生有效影响的核心金融市场；其五，我们还需要等待货币当局逐步确立其独立的货币政策制定者和执行者的地位，逐步增强其政策工具的利率敏感性，逐步改造自己的货币政策框架，完善其宏观调控理念和宏观调控手段。

当前，由准备金利率、再贴现率、再贷款利率、公开市场操作利率为主构成的中央银行利率结构存在着重大扭曲，并已对利率的市场化进程形成了障碍，应当尽快进行调整。其中，准备金利率和再贴现利率的调整更属当务之急。就准备金利率而言，应当通过一个长期的缜密安排，使之逐步降低并最终下落至零，以期为全社会的利率体系构造一个合理有效的底线；就再贴现利率来说，必须尽快将其下调至与公开市场操作利率比较接近的水平，以收促进票据市场发展之效。

同时，继续完善以扩大存贷款利率浮动幅度为主要内容的银行利率的市场化改革，继续推动以扩大利率浮动范围和利率决策自主权为主要内容的基层金融机构的利率市场化改革等等，也都是近期应当完成的任务。

(李 扬)

理顺利率体系，健全利率形成机制

自从加入WTO以来，中国利率体系的改革及利率政策问题便成为国内外关注的焦点之一。2002年之后，人民币汇率的动向吸引了人们的注意力。鉴于利率与汇率密切关联，对利率问题的讨论更增添了新的内容。2003年下半年以来，随着国民经济局部过热迹象的显化以及以紧缩为主要倾向的宏观经济政策的连续出台，利率的走势更为朝野瞩目。以上进展表明，中国的利率政策正逐渐摆脱其“侍女”的地位，走向货币政策乃至宏观经济调控政策体系的“舞台”中央。

利率在中国经济的运行中日见重要并因而逐渐被宏观调控当局倚重，说明中国经济的市场化进程又有了相当程度的深入。然而，在欣喜地看到这一进展的同时，我们也清楚地认识到：利率作为市场经济中灵活且有力的货币政策工具，在我们这个发展中的社会主义市场经济体系中还难以充分有效地发挥作用--这既归因于我们的利率体系本身还不完善，也归因于利率赖以发挥作用的社会经济条件尚未完全具备。

显然，为了进一步推进中国市场化进程，提高中国货币政策操作的市场化水平，加速中国利率体系的市场化改革，已经具有相当的紧迫性。本文旨在分析中国利率体系的现状，并探讨其进一步调整和改革的方向。

1.中国现行利率体系的特征：双轨制

经过长达20余年的调整和改革，中国的多数利率均已实现了市场化。具体而言，根据市场化程度的高低，利率可以分为三类：①被严格管制的利率，主要是针对居民和企业的人民币存款利率、美元小额存款利率；②正在市场化的利率，主要是银行的贷款利率和企业债券的发行利率；③已经基本市场化的利率，包括除企业债券发行利率以外的各种金融市场利率、人民币协议存款利率、以美元为主的外币大额存款利率和外币贷款利率等。除此之外，央行还掌控着作为货币政策操作工具的利率体系，即：法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率、再贴现利率和央行票据利率等。按照一些市场经济国家的概念，央行利率具有非市场化的特征。

虽然从利率的品种来看，中国的绝大多数利率都已经实现了或正在进行市场化，但是，由于管制利率与市场化利率并存，它们的形成机制以及所对应的融资活动各异，在此基础上所形成的利率的期限结构和风险结构，便给那些可能同时参与多种融资活动的机构提供了大量的套利机会；加之，中国金融体系的两个基本特征--以银行、特别是国有银行为主导的金融结构，以及事实上盯住美元的汇率制度--尚未改变，这就使得目前这种双轨制利率体系产生了诸多弊端，已经市场化的利率在形成机制上和经济效果上也存在极大的扭曲；基于此，央行在制定利率政策时便常感有掣肘之患，其利率政策效力也不免大打折扣。

利率双轨制的存在，使得中国的利率政策及其对经济的影响与发达市场经济国家有着很大的不同，主要表现在三个方面：

其一，在发达市场经济国家，利率的调整通常都是针对基准利率进行的。例如在美国，利率政策的实施对象主要是联邦基金利率(同业拆借利率)。然而，由于全部利率都是密切联系的，而且形成了由风险和期限差异决定的利率的风险结构和期限结构，所以，联储针对联邦基金利率采取的行动将全面影响到全社会的各种利率，并导致全部利率的同方向变动。正因为如此，利率政策在这些国家成为非常有效因而是主要的货币政策工具。

但是，中国的情况却不是这样。前已述及，由于我们这里存在着比较市场化、半市场化以及基本上没有市场化的领域；由于中央银行手中掌握的诸种利率工具之间的关系尚未完全理顺，中国的利率政策就不可能发挥类似发达市场经济国家那样的作用。具体而言，我们不可能像发达市场经济国家那样，调整一项利率就能够达成整个利率体系都跟着变化的结果，因此，我们的利率政策，一方面，就管制利率而言，必须逐一确定它们的调整幅度并相应调整它们的相互关系；另一方面，对于基本上决定于资金供求关系的利率，我们尚缺少有效的手段来影响它们，以便产生当局所预想的变动。也因为如此，一项利率调整政策，势将改变过去的均衡状态，产生新的套利机会，从而使得利率政策大打折扣。

其二，在发达市场经济国家中，调整利率的政策同时也就是调节货币供应量的政策。准确地说，在这些国家中，存在着利率水平与货币供应量反向变动的联系。例如，当美国宣布利率上升时，一定同时就意味着市场上流动性的收紧，这是因为，在那里，调高利率的政策行为，就是通过央行在公开市场操作中收紧流动性的途径实现的。在中国，情况可能不是这样：利率的变动并不必然意味着流动性的相反变动，历史资料显示，在利率和货币供应两者之间，或者只有微弱的关联，或者没有关联，甚或可能同向变动。

这一结论是有统计分析支持的。对1997～2003年主要利率与主要货币供应量进行计量分析的结果显示：

从同比和环比增速上看，M1同两个利率无关；M2虽在同比增速上同两个利率相关，但这种相关却是正相关。

从理论上看，出现上述分析结果是不符合逻辑的。由这个现象我们可以推断：在中国，利率和货币供应量的变动受到了其他外生力量的影响。所以如此，还是因为中国的利率体系是“双轨”的--各种利率的走势分别受不同因素影响。

其三，在发达市场经济国家，包括企业和居民在内的实体经济部门对利率的变动相当敏感，或者说，它们的投资和消费行为的利率弹性较大。在这一条件下，利率水平的任何变动，都可能引起投资和消费行为的相应调整，从而实现当局的政策目标。毫无疑问，这是利率政策发挥重大作用的实体经济条件之一。在中国，实体部门的利率敏感性是相当低的。对于各级政府及国有经济部门而言，资金的可得性远比资金的成本重要得多；而对于那些处于供求严重不平衡因而存在巨大超额利润(出现超额利润正是发展中经济的常态)的部门而言，利率水平哪怕是相当大的变动，也很难改变其获取超额利润的事实。因此，在我们这里，利率政策的调整常常难以产生预期的效果。

2.管制利率体系的扭曲：银行存款利率与存款期限结构的短期化

人民币存款利率可以分为居民和企业的存款利率以及协议存款利率两类。按照1999年10月18日及2002年2月8日的央行文件规定，针对中资保险公司和全国社会保障基金理事会的大额、长期存款利率由银行与这两类机构互相协商保险公司的最低起存金额为3000万元人民币，全国社保基金为5亿元，期限均为5年以上。，因此，协议存款利率可以说已经由市场来决定了。实际上，除了这两类机构以外，其他非银行金融机构存放在资金短缺的中小银行的大额存款也是由双方私下协商决定的。但是，由于这类利率影响范围相对有限，且缺乏必要的数据，以下我们主要分析居民的存款利率。

受到管制的居民存款利率包括活期、定期和零存整取等三类。这些利率自1996年以来经历了8次调整，每次调整之后，不仅各期限存款利率的水平相应降低，而且，整个存款利率的期限结构都呈现出逐渐水平的趋势(见图1)。

调整存款利率的政策影响，应当是人民币存款增速的相对下降。但是，自1996年以来，在利率水平持续降低的情况下，中国居民的存款总量依然持续增长，而且，存款同比增速的周期性变化(见图2，左轴)，显然也不是持续下降的名义存款利率所能够解释的。即使是以真实利率(1年期存款利率减CPI同比增长率，图2右轴)来进行计量检验，同样的结论依然成立。从图2可见，在1999年四季度前，当真实利率由负变正、且迅速攀升的时候，存款的同比增速(右轴坐标)却在逐渐下降；相反，2000年以后，当真实利率平稳下滑之时，存款增速却在迅速上升。这种现象，显然与传统的理论相悖。

传统理论所以断言真实利率的下降将导致存款增速的相对下降，一是基于负的收入效应，二是基于负的替代效应。然而，缜密的研究显示：真实利率下降要能导致负的收入效应发生，必须以真实利率下降而导致的收入下降幅度大于居民其他收入(工资等劳动报酬以及各种资本收益)的增加幅度为前提；而真实利率下降要能导致负的替代效应发生，则以替代存款的投资品种充分多为前提。就前者而言，由于中国目前尚处于经济高速增长时期，负的收入效应还不至于出现；就后者来看，替代银行存款的固定收益证券品种极度缺乏，养老体系也还不健全，因之，真实利率下降自然便很难产生理论预期的结果。

进一步分析，如果将存款的增长速度与90年代初迄今的两次经济周期相联系，我们即可发现，存款的增长实际上是顺周期的。换句话说，在当前居民以存款作为储蓄主要表现形式的情况下，真正决定存款多少的因素当是经济周期引致的收入变化；至于真实利率的高低，乃至是否发生了“负利率”，均不是决定存款变动的关键因素。

值得注意的是，虽然存款利率体系的调整在量上无法影响储蓄存款的增长幅度和速度，但是，存款利率体系的期限结构调整却对存款的期限结构产生了显著的影响。具体来说，由于存款利率的期限结构随着历次调整而逐步趋于水平中国的存款利率均采用单利计算方法，如果将之变换为复利，并考虑税收因素的话，则存款利率的期限结构更加趋于扁平。也即，以复利计算的长、短期存款利差要比单利情况低。，长期存款与短期存款之间的利差不断缩小，居民的储蓄存款结构呈现出显著的短期化倾向。从图3可以看到，自1999年6月份到2003年12月份，活期存款与定期存款之比已由30％左右上升到50％强。尽管存款结构的调整对于刺激居民消费具有不可低估的影响，但是，在活期存款的收益仅能达到税前0.72％的情况下，这也反映了居民缺乏其他替代投资品种的无奈。

3.管制利率体系分析：贷款利率及贷款期限结构的长期化

与存款利率一样，1996年以来，人民币贷款利率也经历了8次调整(图4)，每次调整的特点也相似：一是各个期限的利率水平都降低了，二是贷款利率的期限结构逐渐趋于水平。与存款利率调整所不同的是，贷款利率的调整还伴随着不断市场化的过程，央行分别在1997年10月、1998年3月、1999年6月和2004年1月逐步扩大了浮动范围。据央行报告称，目前的贷款利率浮动范围之大，已经达到难以对银行发放贷款的活动构成实际约束的程度。

从贷款利率调整对银行信贷的影响看，由于利率浮动空间由各家银行自己掌握，这里难以获得具体数据，所以，我们只能检验名义基准贷款利率的变化和真实基准贷款利率的变化对新增贷款的影响。根据1994～2003年的季度数据样本以及2001年以来的月度数据样本，并以1年期贷款利率作为代表性的名义贷款利率、以1年期贷款利率减去投资品价格指数的上涨作为真实贷款利率，我们发现，无论是哪个样本，名义贷款利率和真实贷款利率的变化都难以有效解释新增贷款的变化。这个结论同理论推测是一致的：一方面，由于地方政府、国有企业是主要的贷款需求者，它们的贷款需求的利率弹性极低；另一方面，作为贷款的主要供给方，国有银行的利率敏感性也一直不高，而其他银行(例如城市商业银行、农村信用社)因受地方政府影响较多，利率对其贷款的影响也不会太大。

虽然新增贷款不受当期的名义贷款利率和真实贷款利率影响，但是，它同未来的投资品价格却有密切关系。根据2001年以来投资品价格指数和新增贷款(月度数据)的格兰杰因果关系检验，我们发现，投资品价格与新增贷款呈现单向的因果关系：新增贷款的增加将导致随后1个月的投资品价格上涨，而新增贷款则不受滞后投资品价格的影响。这一方面表明，贷款的增加是推动投资品价格上涨的主要因素；另一方面也可能说明，对未来投资品价格的上涨预期导致了当期贷款的增加。然而，由于供过于求是绝大多数下游产品市场的基本态势，投资品价格的上涨很难有效传导到下游产品的价格上。采用以上同样的样本对消费品价格和投资品价格进行格兰杰因果关系检验，证实了这一推断。

同样值得注意的是，新增贷款缺乏利率弹性固然堪忧，由于贷款利率的期限结构日益平坦，长、短期贷款的利差不断缩小，中国金融机构的贷款并未呈现出相应的短期化现象，相反，中长期贷款却一直以高于短期贷款的速度在增长，以至于短期贷款与中长期贷款之比不断下降(图5)。在从2000年底开始的本轮经济周期中，中长期贷款的增速进一步加快，从图5可以看到，在2000年12月份与2001年3月份之间，短期贷款与中长期贷款之比有一跳跃性的下降。贷款的长期化固然与贷款需求急剧增长有关，但是，其他两个因素更值得注意：其一，长、短期贷款利差的缩小，大大刺激了企业对长期贷款的需求。以当前1年期和5年贷款利率为例，两者仅相差27个基点，这意味着，对同一个企业的贷款中，5年期的违约率仅比1年期的高5％。显然，这种期限结构难以弥补不同期限贷款的违约损失差异。其二，企业对中长期资金的需求只能依靠银行贷款方可得以满足，充分说明中国资本市场的发展严重滞后，已经达到了危及银行体系安全的程度。

4.管制利率体系综合分析：银行资产负债表的期限结构失配

从上文的分析不难看到，最近几年来，中国金融机构明显发生了负债的流动性不断提高(主要归因于活期存款比重上升和存款平均期限下降)和资产的流动性不断下降(主要归因于中长期贷款比重上升和贷款平均期限延长)的变化。这说明，中国银行业长期面临的资产负债期限结构失配的现象正日趋严重。如表1所示，从存贷款的剩余期限情况来看，2002～2003年，余期1年以上的定期存款所占比重稳定在45％左右。但是，同期，余期1年以上的中长期贷款占总贷款的比重却出现了重大的变动，其当年新增量占比由2002年的51％上升至2003年的94.5％；而其占贷款余额的比重则从89％上升至90％。无疑，金融机构资产负债的期限结构严重失配，将导致其流动性缺口加大，潜在的流动性风险上升则是必然的。

表1 金融机构(不含外资)人民币存贷款余期结构单位：％项 目2003年2002年余额占比当年新增占比余额占比当年新增占比余期一年以上的定期存款45.944.945.345.3余期一年以上的中长期贷款90.394.589.051.0

显然，要解决金融机构资产负债期限结构失配问题，我们必须从负债面提高中长期资金来源的比重和(或)从资产面降低中长期贷款的比重。但是，众所周知，中国金融机构这种资产负债结构的期限失配，事实上是一系列经济和金融结构扭曲的产物。因此，要扭转这种现象，必须从根本上改变我们的金融结构。概括起来，解决之道无非两途。其一，从制度层面上说，银行中长期贷款的比重所以很高而且有不断提高之势，根本原因是由于中国的金融体系中缺乏为资本形成提供资金支持的机构和(或)市场，换言之，资本市场的发展严重滞后以及拥有长期资金来源的金融机构的缺失，是造成银行中长期贷款(就其支持中长期投资的意义而言)比重不断上升的基本原因。因此，发展资本市场，发展各种拥有中长期资金来源的金融机构，特别是发展诸如保险机构和社会保障基金之类的契约型机构，一方面分流居民储蓄(对此人们已经讨论较多)，另一方面分流对投资资金的需求(对此人们很少涉及)，是解决中国金融机构期限结构失配的治本之道。其二，从技术层面上说，设法提高银行资产的流动性，也不失为解决期限结构失配问题的重要手段。在这方面，大力推动资产的证券化，推动贷款衍生产品的发展，显然具有重要意义。

5.本、外币利差及其对套利和货币供应量的巨大影响

中国外币存款在币种上以美元为主，其中又分为小额存款和大额存款两类。同人民币存款利率一样，小额外汇存款利率依然受到管制，但外汇存款利率的决定显然是依据国际金融市场的利率走势。例如，2002年11月19日和2003年7月2日人民银行都在国际金融市场上美元利率持续走低的情况下下调了外币存款利率。从期限上看，小额外币存款利率主要有活期至2年等7个品种，各期限的外币存款利率均低于人民币存款利率(见图6)。以相同期限的人民币存款利率和美元存款利率相比较，活期存款前者高于后者近60个基点，定期存款前者高于后者100个基点以上。在2003年7月份央行针对伦敦美元同业拆借利率下滑而相应下调了小额外币存款利率之后，两者的利差更进一步扩大。即使以调整前两者1年期存款的利差看，依据无抛补的利率平价公式可知，这种利差结构就意味着存在人民币相对于美元贬值至少1％的预期。而且，从利差递增的期限结构来看，这还意味着人民币存在着加速贬值的预期。但是，市场实际的预期显然与此种利差结构反映的信息正好相反。

不仅受到管制的小额美元存款利率与人民币存款利差存在着利差，即使是业已市场化的大额美元存款利率和美元贷款利率也同人民币存、贷款利率存在着甚至更大的利差。从图7可以看到，在2003年中，1年期人民币和美元存款利差大体维持在100个基点左右，而1年期人民币贷款利率则高于同期美元贷款利率2～3个百分点。这种利差结构更是与市场对人民币升值的普遍预期差之千里。

由于人为造就的这种利差错配结构，可以接触本外币市场的机构投资者显然拥有充分的套利机会。可以看到，2003年在人民币存款持续增加的情况下，外币存款不仅增速逐渐下滑，甚至在年底出现了负增长。同时，外币贷款不仅在增加，其增加的速度还是递增的。虽然央行对于外币贷款的结售汇有严格的规定，但是，难以否认其中的套利成分。除了国内的本外币置换行为之外，一些机构还纷纷从境外调集美元，以至于中资银行的境外存款已经由2001年的920余亿美元降至2003年的700亿元左右，回流资金超过了200亿美元。

不仅如此，如先前所分析的那样，在盯住美元的汇率制度下，中国利率体系中本外币存、贷款利差必然会导致大量的套利活动。由于金融市场中的参与者更多的是以能够自由调配资金的金融机构为主，因此，中美两国在金融市场利率上的差异可能具有更为广泛的影响。这里，我们不妨以中国同业拆借利率与美国联邦基金利率之间的利差来对此进行验证。

从图8和图9，我们可以获得一个直觉：M2的增长同人民币和美元之间利差的变化有着密切的关系，而M1的变化则受到诸多因素的影响。我们分别就此利差对M2和M1的影响进行检验。

图8 中美利差(拆借利率减联邦基金利率)与M2同比增速图9 中美利差(拆借利率减联邦基金利率)与M1同比增速

对M2的检验分为两类，一是就利差对M2绝对值的影响进行检验，二是就利差对M2的同比增速的影响进行检验。就前者而言，我们发现：利差对于除去趋势(线性趋势)后的M2具有非常显著的影响，而且，模型的解释力也非常强；就后者而言，利差同样非常显著地影响到M2的同比增速，模型的解释力也相当强。为了检验究竟是M2的增加引起了利差的增加，还是反之，我们进一步做了格兰杰因果关系检验，发现M2的同比增速显著地受到中美利差的单向影响。这就充分表明：2000年底之后，广义货币供应量上升的主要动力在于中美利差。

对M1的检验也依照以上步骤，其结果同有关M2的检验不同：M1的同比增速与利差并没有显著的因果关系，在简单的线性回归中，利差的系数也是错误的负号。

这里的分析显示：人民币与美元的巨额利差，首先形成了巨大的套利动力，进而成为导致中国M2增长的主要导因。这是值得我们高度关注的。

6.货币市场利率：国有商业银行对市场的垄断以及“利率底线”的变异

从交易品种上看，中国的货币市场主要包括同业拆借、回购和票据市场；这些市场又被分割为银行间市场和交易所市场。由于交易主体存在着差异，银行间和交易所市场的利率变化也具有不同的特点。

自1996年成立以来，特别是在2000年之后，随着银行超额准备金率的降低和各类参与主体的增加，银行间拆借及回购市场的效率不断提高，主要表现在：第一，在交易量迅速上升的同时，市场利率逐步下降并趋于稳定，利率的波动性明显降低；第二，在交易量基本稳定的同时，市场利率的反映日趋灵敏；第三，交易的期限结构日趋短期化，7天和1天品种业已稳居市场主流，并且，各期限利率间的相关性呈现出随期限延长而递减的态势，反映了短期利率业已成为市场的主导利率；第四，银行间两市场的套利机制日趋完善，拆借利率与回购利率已经基本同步，利差非常小。

然而，从银行间市场的交易主体地位以及资金流向看，其利率形成机制又是很不完善的。

银行间市场的基本特征之一就是国有银行、其他银行以及银行类机构(主要是信用社)是市场中最重要的交易主体，非银行金融机构的交易份额很小。例如，在2003年中，不包括农村信用社在内的国有银行和其他银行在拆借市场中的交易份额达到72％左右，在回购市场中的回购交易和逆回购交易中分别超过了70％和90％。银行间市场的基本特征之二就是资金呈现出由银行、特别是四大国有银行向其他机构的单向流动，国有银行在市场中是垄断性的资金提供者。自1999年以来，在拆借市场中，国有银行的拆入量与拆出量之比逐年下降，至2003年达到了26％，即拆出是拆入的近4倍；其他银行在总体上虽然也是净拆出资金，但是，由于城市商业银行的资金需求日趋旺盛，其他银行的拆入与拆出之比自2000年来逐年上升，2003年业已达到91％，在2003年的6月、7月、8月和10月份甚至出现了多年来少有的净拆入情况。从回购市场看，自2001年以来，惟有国有银行的逆回购交易大于回购交易，即除国有银行之外，其他银行和非银行机构都是净融入资金。从本质上看，这两个特征是中国金融体系以银行为主导的直接反映。

银行间市场的两个基本特征，首先使得该市场的零利率底线发生了“变异”，即：银行从央行获取的超额准备金利率成为市场利率变动的底线(参见图10和图11)，后者的每次调整都会导致银行间市场的利率做相应调整。这里的道理十分简单：如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率，则作为主要资金供给者的银行将更愿意把资金存放在央行账户上。所以，在中国这种银行主导的金融体系中，资金的主要拥有者银行是以超额准备金利率作为其零利率底线的，而居民、企业以及其他非银行金融机构显然无此优惠条件。这种变异的潜在弊端需要我们深思。首先，我们的经济中存在着一种使得商业银行无须发放贷款而又能敞口且无风险地取得收入的机会，从而可能导致资金不进入实体经济部门，而仅仅在金融部门之间流动，这显然大大降低了我们的金融中介效率；其次，对准备金支付利率，显然是造成中国银行准备金率过高的基本原因，而准备金率过高，特别是超额准备金率过高，显然与央行对准备金支付高额利率密切相关。再次，同业拆借利率和回购利率紧贴着超额准备金利率这种中国的“零利率”运行，说明中国的金融运行在相当大的程度上与日本相似，这值得我们高度警惕。

图10 银行间市场拆借利率和超额准备金利率

除零利率底线的变异外，银行间市场的两个基本特征还导致市场利率赖以产生的基础非常脆弱。根据对各参与主体的交易头寸分析，我们发现，其他银行及非银行机构的净拆入和净融入资金量都同国有银行的净拆出和净融出资金量呈现非常显著的正相关关系。换句话说，尽管其他银行和其他金融机构的交易要比国有银行活跃得多，但是，国有银行在市场中放出资金量的多少对利率的走势产生了至关重要的影响。同时，由于除国有银行以外的机构、尤其是2003年中每月融入资金量达数以千亿计的城市商业银行和农村信用社对此市场的过度依赖，稍有风吹草动，就会导致利率急剧波动，2003年9～11月份市场利率的剧烈变化就是一例。

另外，银行间市场表现出的非常显著的季节性特征也同其两个基本特征有关。从1998年迄今，受银行头寸变化的影响(反映在银行超额准备金率的变化上)，银行间拆借市场的交易量都在年初的1月份大幅度下降，在12月份则大幅度上升。如果不是期间央行历次的准备金利率调整，拆借利率也将会表现类似的季节特征。2004年1月份，拆借市场的季节特征再次表现出来，在拆借量显著下降的同时，拆借利率大幅度上扬。由于拆借市场与回购市场的利率基本同步，回购利率也表现出同样的波动。众所周知，在一个有效市场中，季节因素导致的周期性变化应该被套利活动所抵消。但是，在市场交易主体以银行为主，并且资金呈现单向流动的格局下，其他机构的套利活动并不足以产生这样的结果。

图12 相关资金市场利率比较图(7天)与银行类机构主导银行间市场类似，交易所回购市场则是非银行金融机构、尤其是证券公司和基金公司的天下。由于两类市场间的套利活动，以及在资金上处于弱势地位的非银行金融机构依靠银行间市场来获取资金，银行间市场中表现出的一些现象在交易所市场中也有体现。以7天回购品种为例(参见图12)，虽然交易所回购利率在少数交易日(如2003年的4月30日和9月30日)会低于当时的超额准备金利率(1.89％)，但是，在绝大多数交易日内，银行间市场的零利率底线依然适用于交易所市场。同时，在银行间市场剧烈波动之时，例如2003年的8月底至10月份以及2004年的1月份，交易所市场的回购利率都会表现出更加剧烈的波动幅度。并且，交易所回购利率的波峰通常都出现在银行间市场之前，这充分反映了非银行机构的套利活动和对未来市场走势的预期。

不过，虽然交易所市场的利率变化比银行间市场似乎更为灵敏，但是，由于它同变化的股票市场存在更为密切的关系，加之在交易模式、清算体系上具有显著的不同于银行间市场的特征，交易所市场中利率的波动性显然远大于银行间市场，并且，经常会出现一些违规的资金运作。银行间市场更加偏向于注重“关系融资”的报价驱动模式，而交易所则是高度匿名的指令驱动交易模式；两个市场债券托管和结算体系也存在诸多差异，例如，银行间市场(除柜台市场)的托管账户分为甲、乙、丙三级账户，实行实时总额结算；交易所市场实行席位托管制度，由结算公司在结算参与人(券商)间进行多边净额结算。交易模式的差异导致交易所市场更加适合于小额交易，波动性较强；托管与结算体系的差异导致交易所中的结算参与人(券商)有机会挪用客户托管的债券。

7.债券市场利率：基准利率的缺失

与货币市场一样，中国债券市场中的利率也已经基本实现了市场化。但是，同样由于这些利率赖以形成的市场远非一个有效市场，因此,中国债券市场中的利率，无论是在期限结构还是在风险结构上，都难以反映经济中资金供求的真实状况和当事人的预期。从利率的风险结构上看，虽然企业债、金融债和国债业已形成了发行利率及收益率的依次递减结构，但是，由于企业债的发行依然要参照同期存款利率虽然企业债的发行利率要参考同期存款利率，但是，由于存款利率的期限较短，对于超过存款期限的企业债品种，其发行利率事实上业已由市场来决定了。，特别是，由于企业债的发行存在诸多管制，这样的风险结构显然存在着极大的局限。

从国债利率的期限结构上看，尽管国债的发行和交易可谓是管制最少、也最为市场化的，但是，在国债市场被人为分割为银行间市场、交易所市场、少数商业银行的柜台市场以及凭证式国债市场的情况下，国债的利率也就难以承担基准利率的角色。显然，在柜台市场和凭证式国债中是无法形成基准利率的，而在银行间市场和交易所市场中，由于制度性的缺陷，基准利率也难以产生。

银行间市场的制度性缺陷一则反映在参与主体的结构上，也即，银行间国债现券市场同银行间拆借及回购市场一样是以银行为主导的，且国有银行依然是主要的资金提供者；其他银行及非银行机构虽然交易要活跃得多，但对市场利率走势的影响却难以同国有银行相抗衡。银行间市场的制度性缺陷还反映在国债的发行品种上。中国国债的发行一直以1～10年的中期品种为主，1年以下的超短期品种和10年以上的长期品种相当匮乏。并且，除7年期国债发行的频率较高以外，其他国债品种的发行离滚动发行的要求还相差甚远。以2003年为例，当年发行的记账式国债中，1～10年的面值达到2500余亿元，而1年以下及10年以上的品种只分别有350多亿元和900多亿元。在这种情况下，银行间市场国债的收益率走势及其期限结构都难以成为其他利率的基准。

首先，由于存款资金来源充足并且非常稳定，持有国债份额最多的国有银行(占国债余额的近50％)一直坚持“购买并持有”的投资策略，各月份的交易头寸基本都是净买入。虽然在市场稳定运行时期这种交易行为能为其他交易对手卖出现券提供流动性便利，但是，这也是银行间市场现券交易一直不活跃的关键原因。而且，在市场遇到外部冲击时，这种单向的资金流动格局就会将市场缺乏深度、广度和弹性的缺陷暴露无遗。例如，在2003年8～11月份，当其他机构难以从利率飙升的回购市场获得流动性时，现券市场的价格随即大幅度下泻，收益率相应巨幅上升(见图13)。

其次，在市场微观结构不合理的格局下，加上长期投资品种的匮乏，银行间国债收益曲线的扁平化、甚至呈现驼峰状业已成为市场运行的常态。虽然在市场预期极其不稳定的时期，例如2003年的8月21日和2004年的4月30日，收益曲线会做出调整并呈现出正常的上翘形态，但是，当预期趋稳之后，收益曲线就会恢复其扁平形状、甚或驼峰状。国债收益曲线长期呈现扁平化的态势可以归于三个原因：其一，经济当事人对未来通货紧缩以及长期资金过剩的预期；其二，长期国债品种供不应求，以至于长期品种的收益率一直处于较低水平；其三，短期品种的收益率底线因超额准备金利率的存在而被人为地抬高了。最后一点是央行利率体系造成的扭曲，而前两点则反映了中国金融体系无法提供长期投资品种的事实。

与银行间市场相比，交易所现券交易的流动性要好得多。不过，与2003年银行间市场多达3万亿元的交易量相比，仅有不到1万亿元交易量的交易所现券市场显然不能形成代表性的收益率水平。而且，如果不考虑股市的因素，银行间市场中扁平化甚或驼峰状的收益曲线也是交易所市场的常态。事实上，交易所市场国债的收益曲线同股市行情密切相关：在股市上扬之时，长期国债的吸引力下降，收益曲线上翘；反之，则恢复到扁平或驼峰状。这种状况依然说明国内长期投资品种的匮乏。另外，交易所国债的波动性要比银行间市场大得多。

总而言之，在目前这种市场分割、且各市场微观结构极其不合理的情况下，无论哪个市场的国债收益均难以承担基准利率的角色。实际上，由于彼此分割的银行间市场和交易所市场具有不同的特点，其形成的收益曲线也是矛盾的。例如，在2003年上半年，当红火的股市推动交易所国债收益曲线向上翘时，银行间市场的收益曲线却依然是驼峰状。再如，在2004年头几个月，当通胀预期和央行紧缩政策预期导致银行间市场的收益曲线向上翘时，交易所的收益曲线却又表现为显著的驼峰状。简言之，囿于市场环境，即使是最市场化的国债收益率也难以形成金融市场中的基准利率。

8.央行利率体系的变动及其影响

中国央行控制的利率主要包括超额准备金利率、准备金利率、再贷款利率和再贴现利率，与存、贷款利率一样，自1996年以来，央行控制的利率体系也在同样的日期进行了8次调整(表2)。虽然历经多次调整之后的央行利率体系逐步完善，但依然存在两个明显的缺陷：一是不该奖励的奖励了，主要反映在央行依然向金融机构支付准备金利息和超额准备金利息；二是该惩罚的没有惩罚，主要反映在再贷款利率居然低于同期银行的贷款利率，在金融市场利率飙升时，短期再贷款利率甚至低于货币市场利率，这就又人为造就了一个套利的机会。为此，自2004年3月25日起，央行开始实行再贷款浮息制度。虽然这项制度有助于理顺央行利率体系，但是，考虑到金融机构的再贷款甚少，其对市场的影响非常有限。

除了以上几种央行利率之外，自2003年开始，在央行利率体系中又增加了央行票据的利率。央行票据利率的形成机制同央行票据的发行方式有关：在价格招标的方式下，央行票据利率即是随行就市，可以说是市场化的央行利率；在数量招标方式下，央行试图通过控制发行利率进而影响金融市场的利率。

表2 1996年以来央行利率的调整单位：％调整日期1996年

就目的而言，央行利率体系的变动主要有两种情况：一是基于理顺利率体系、为利率市场化铺路而进行的调整，2003年前历次的利率调整以及2004年3月25日的再贷款浮息制度均是以此作为主要考虑；二是将利率变动当作货币政策运用的工具，例如，2003年12月21日超额准备金利率的下调，就是为了缓解市场流动性匮乏导致的问题，以数量招标方式来发行央行票据也是基于货币政策操作的考虑。

从央行利率体系变动对金融市场利率的影响效果看，2000年后，随着市场流动性的迅速增加，再贷款和再贴现利率的影响非常小；以数量招标方式发行的央行票据利率，2003年底以来的多次流标已经说明，如果该利率与市场利率水平相差较大，则难以在当时产生明显的影响。至于是否能够通过影响市场参与者的预期，进而对未来的利率走势产生影响，则还需要进一步的检验。

超额准备金利率的变动显然会对金融市场利率产生显著影响，因为，如前所述，该利率构成了金融机构的“零利率”。超额准备金利率的变动主要是通过影响银行超额准备金率，继而对货币市场乃至债券市场产生影响。以拆借市场为例，根据对1997～2003年的月度数据统计的分析，国有银行与其他银行的超额准备金率均同超额准备金利率呈现显著的正相关关系，且前者的相关系数大于后者。换句话说，超额准备金利率的下降可以显著地降低银行体系的超额准备金率，并且，国有银行降低的比例要大于其他银行。同时，市场拆借量及拆借利率同超额准备金利率分别呈现显著的负相关和正相关关系。也就是说，超额准备金利率的下降将导致市场出现显著的量涨价跌现象。

由于变动法定准备金率同样会影响到银行的超额准备金率，因此，也应该对金融市场的量价产生类似的影响。不过，在超额准备金利率不变的情况下，银行保留超额准备金的激励没有发生变化，因此，其影响要相对小得多。通过比较银行超额准备金率和超额准备金利率的变动对市场量价的影响，我们发现，在2000年后，超额准备金利率变动的影响要比超额准备金率的影响大得多。事实上，对2003年8～12月各机构的交易情况进行分析，我们发现：当时央行调高法定准备金率所产生的剧烈影响，更多地是因为市场参与者对未来市场不确定所引起的“慌乱”所致。在超额准备金率依然维持在高水平的情况下，市场利率迟早会逐步趋于平稳。这是以银行为主导的金融体系必有的惯性。

图14 央行公开市场业务与拆借利率(拆借利率减超额准备金利率)除了央行利率体系的变动之外，国外甚为流行的公开市场业务在中国似乎并不能影响到市场利率的变化。以1999～2002年的公开市场业务为例(见图14)，各种计量检验都表明，公开市场的交易净额对于货币市场利率并无显著影响。换句话说，发达市场经济国家的正常的利率传导渠道在中国似乎并不存在。

9.简短的结论

如同20世纪80年代价格双轨制是在计划经济占主导地位情况下推行价格体制改革的一个过渡阶段一样，当前中国的利率双轨制也是中国利率市场化必须经历的一个过渡阶段。实行利率双轨制的必要性在于：中国的金融体系是以银行、特别是以国有银行为主导的--资本市场的不发达以及国有银行改革可能旷日持久，使得我们难以采取“大爆炸”式的改革；尤其是对银行体系的存款利率，在相当长的时期中，我们还必须实行一定的管制。

利率双轨制既然难以避免，在今后一段时期中，在总体上加速利率市场化进程的同时，缜密地调整包括央行利率在内的现行利率结构，是绝对必要的。我们认为，如下四个方面的改革至关重要：

第一，逐步取消对法定准备金和超额准备金支付利率的制度，恢复整个利率体系的“零底线”。上文的分析表明，中国的利率政策效力不高的原因，从利率体系来寻找，就在于现行的复杂的利率体系提供了过多的套利机会，从而弱化了利率政策的力度；而大规模套利活动赖以存在和发展的主要基础，则在于商业银行能够在央行安全地获得事实上敞口供应的最低为1.62％的收益。因此，要想使得利率政策具有足够的刺激力，我们必须撤除这种“缓冲器”，这就要求降低直至取消准备金利率和超额准备金利率。考虑到正在进行改革的银行业依然存在诸多困难，可以先行降低或者取消超额准备金利率。为减轻银行业压力，也应当逐步考虑遵循国际惯例，逐步降低直至取消活期存款利率。在理论上，对准备金支付利率固然不合理，对活期存款支付利率同样也很难成立。这是因为，活期存款的功能，主要是满足客户的交易需求而非投资需求，而银行在满足这种需求的过程中，需要付出大量的资源。

第二，加速发展债券市场，理顺利率的风险结构。正如央行行长周小川前不久所指出的，中国急切需要形成合理的收益曲线。这里所说的收益曲线，既包括基于不同筹资主体风险差别之上的收益的风险结构，也包括基于同一主体不同期限的筹资活动之上的收益的期限结构。从理论上来看，合理地确定利率的风险结构，依赖于利率期限结构的确立。我们之所以推崇首先理顺利率的风险结构，基本原因在于，鉴于银行体系中已经积累了越来越大的信用风险和流动性风险，当前中国迫切需要加快改变以银行为主导的金融体系结构。而所谓理顺利率的风险结构，其要旨是要发展包括公司债券、金融债券、市政债券和证券化债券在内的各种类型的债券市场。

第三，理顺利率的期限结构。恢复零利率底线本身就是理顺利率期限结构的第一步，此外，还需要统一政府债券市场，改变政府债券的期限结构。要使政府债券的收益曲线正确反映整个经济的资金供求状况和经济当事人的预期，必须有统一的市场。当前的央行票据虽然对于对冲短期外汇占款的增加可能产生了一定的效果，但它的大规模发行显然有分割政府债券市场之虞。鉴于此，货币当局应当尽快同财政部就建立中国利率的期限结构形成共识并达成一项一揽子的长远安排，并主要依赖国债市场的发展来解决问题。在这里，实行国债的滚动发行制度，增加1年期以下及10年期以上的国债发行，都是绝对必要的。

第四，必须注意改革的次序问题。我们在四年前的一篇文章中曾经指出“开放经济的稳定性与经济自由化的秩序”，《经济研究》,2000年11期。，金融体系的市场化改革必须遵循如下的基本次序：第一，国内实体经济和金融部门的市场化改革；第二，实行浮动汇率制度；第三，开放资本项目。在这里，利率改革所以要先于汇率制度的改革，根本原因在于：作为本外币的兑换比例关系，汇率必须正确反映出本外币资产的价格、即本外币的利率；如果国内利率体系存在扭曲，汇率也就难以真正体现出本币资产相对于外币资产的价值。如今我们仍然坚持这一看法。我们认为，在国内金融部门未完成改革、国内利率体系未理顺之前，依然需要对资本项目下本外币的兑换实行严格限制。在金融全球化的背景下，尽管这种管制的成本可能较高，但是，我们不应用外部因素来阻碍、甚至扰乱国内的金融改革，后者应该是更具根本性的“大道理”。由于国内人民币和美元存、贷款存在着巨大的利差，并且，大额美元的存、贷款利率业已同国际金融市场挂钩，因此，当前尤其需要严格限制国内大额美元存款的兑换行为。对于国内美元资金的运用，可以考虑让部分需要进行美元融资的机构发行美元债券，也可以让这部分资金通过QDII形式进入国际金融市场。但是，在国内利率体系未理顺之前，这些资金都不能随意兑换为人民币。在国内利率改革完成并且汇率逐步走向浮动之后，可以考虑首先实现国内美元资金的自由兑换。

除了以上各项措施之外，大力发展并进一步规范货币市场基金等非银行金融机构，尽快推出真正的多层次资本市场也是题中应有之义。总而言之，尽管改革当前扭曲的利率体系并非一日之功，改革的复杂性也要求最高行政当局既要注意改革的技巧，更要拿出改革的勇气，但是，只要措施得当，并且更重要的是，各部门能够精诚协作，改革的过程完全可以大大缩短。

(殷剑峰 李 扬)

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