爱华网一、概述
虽然经济降温的政策措施似乎已经取得的一些成效，但是，要宣布被称为“过热”的投资高涨业已结束还为时过早。2004年的第3季度，中国GDP的同比增长率已经降到了9.1%，相比之下，上半年为9.7%，2003年第4季度为 9.9%。尽管零售也维持了强劲的势头，但经济增长仍然主要由投资来驱动。展望未来，我们预期中国GDP增长率将进一步减缓，2004年全年的增长率为9.25%，2005年为8%左右。
就“过热”的范围及形式，减缓投资政策措施的有效性，以及依赖行政措施(而不是更加市场化的工具)是否合适等问题还存在争议。投资增长率在第1季度达到了最高水平，此后随着行政措施的实施而有所减缓，这些措施似乎主要是为了限制那些当局发现正在形成过剩生产能力的某些部门的投资。财政政策也有助于抑制需求的压力，但货币政策则呈现一种不明朗的姿态。货币供应总量和信贷额已经明显下降，这在一定程度上是由中央银行的“窗口指导”和进一步提高法定准备金率所引起的。尽管如此，资本还在继续流入，对于其中的大部分当局进行了冲销。
另一方面，由于通货膨胀的加剧，直到不久前实际利率还在继续下降。事实上，利率低以及地方政府推动当地经济增长的强烈动机，再加上地方政府依赖房地产开发所带来的收入，这些因素继续推动投资的增长。此外，实际存款利率水平低甚至为负对家庭的影响也开始显现，越来越多的家庭在寻找银行存款之外的其他投资方式。
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7月份颁布的新的投资政策是为了提高市场在投资决策中的作用，但是其中一个重要的工具——利率——尚有待于合理地发挥其作用。在确定利率方面，银行最近获准了一定程度的灵活度，但它们还没有利用这种灵活度。另外，由于当局担心对企业的财务脆弱性、银行资产负债表和资本流入等方面的影响，所以不愿意大幅提高利率。同时，潜在的通货膨胀压力仍然处于可以控制的范围内，这一点为政府采取措施防止将来在某些部门出现供给过剩(而不是全面紧缩宏观经济)提供了依据。在这种背景下，从10月29日开始生效的温和的升息(约25个基本点)主要是起到传达信号的作用，即如果根据通货膨胀和储蓄存款的情况变化认为有必要的话，那么政府将愿意更加有力地使用利率手段。
不管怎么说，从今后来看，预计潜在的通货膨胀压力仍将有限，近期不太可能采取激烈的宏观经济政策来使经济降温；而且如果经济着陆的话，这一次很可能是软着陆。由于最近几个月的需求指标继续保持强劲，因而对硬着陆的担心仍然有限。
二、近期的经济发展情况
增长情况
中国经济增长速度仍然很快，投资继续是经济增长的主要推动力。固定资本形成 (FCF)在GDP中的份额在2003年上升到43%，然而，在2004年第1季度以现行价格计算的固定资产投资(FAI)进一步加速增长，与去年同期相比增长了48%。这种情况导致当局对形成过剩产能的部门的投资实施限制，比如钢铁、水泥和铝业。这些行政措施似乎收到了成效。在第2季度，固定资产投资的增长率下降到23%，同时伴随着信贷增长的减缓。第3季度，在有关强化行政限制措施的检查完成之后，虽然固定资产投资的同比增长率反弹至29%，但仍然维持在远低于2004年初的水平之下。分行业来看，钢铁、采矿及选矿，燃料加工以及金属制品的固定资产投资增长特别迅速(在1到8月间，分别同比增长了256%、128%和63%)，而且外资企业的投资继续领先，这一时期比去年同期增长了57%。
零售也保持强劲势头。在2004年1到8月份，全国实际消费品零售额同比增长了10%，而2003年第四季度是9.1%。尽管农村居民的收入明显提高，这一时期农村的增长率却放缓到5%，而城镇的则提高到12.6%。根据“生活支出”与可支配收入的对比情况来判断，城镇居民的储蓄率仍保持在较高水平。工业库存的增加有所上升，但各个部门之间差别很大。在2004年上半年，在39个工业部门中有超过1/4其存货的同比增长率高于15%；汽车行业增长了28%，另一方面，煤炭行业的存货则达到了20年来的最低水平。这不由得让人将最近的存货上升看作是经济正在出现更快的减速的早期征兆。尽管如此，这些数据需要小心的解读，另外，目前持续强劲的需求指标减轻了人们对于硬着陆的担心。
进出口继续快速增长。由于近期的投资热潮，生产能力获得了明显的扩大，从而促进了出口的增长，在2004年的前9个月，出口(以美元计)同比增长了35%。同时，在强劲的国内需求的带动下，进口的增长速度更高，达到38%，其中原材料的进口尤为强劲。从5月份开始——紧缩措施产生效果的时候——每月贸易余额又恢复为盈余；在前9个月，贸易盈余达到了48亿美元。尽管9月份的进口减缓，但其趋势表明中国仍然是地区经济增长的一个主要动力。
这种增长的模式继续特别地有利工业部门。在2004年的前9个月，工业的实际增加值的增长率从2003年第4季度的14.2%减缓到10.9%。这一时期，国有企业和大型非国有企业的工业平均利润比一年前平均增长了40%，工业的平均利润率处于历史最高水平。钢铁、化工、石油、通信设备和建材行业的利润增长特别多。农业部门从2003年的减产中回升，在前9个月增长了5.5%——7年来的最高水平——在一定程度上也获益于“支农政策”，其中包括了扩大播种面积和对粮食生产进行补贴的措施。服务业部门在前9个月增长了8.5%(经过修正的官方数据表明，非典对2003年服务业的负面影响比原来估计的要小得多)。
尽管非食品的消费者价格指数保持低位，但价格水平已经加速上扬。 对外贸易继续快速扩张
近期的中国经济发展情况
物价 主要由于食品、原材料和燃料价格上涨，消费者价格在2004年加速上扬。消费者价格指数的通货膨胀在9月份达到了5.2%，其中最主要的因素来自食品价格的上涨——8月份比一年前上涨了13.9%——同时，水、电力和燃料的消费者物价指数上涨了9.6%。但是，今年1月到8月，非食品的消费者价格指数的上涨幅度不到1%。生产者价格指数上涨了6.8%，同时原材料和燃料的生产者价格指数上涨12.9%。 国际收支 中国的国际收支状况进一步的改善。中国继续成为外国投资者看好的目的地——今年1月到9月，实际利用外商直接投资达到487亿美元，比一年前增长了21%。今年旅游业恢复了增长势头，今年1-7月实现收入为127亿美元，相对于去年非典所造成的较低基数而言，增长幅度达到45%。到目前为止，中国本已十分庞大的外汇储备又增加了1110亿美元，到2004年9月末，共计达到5145亿美元。 尽管中国的国际收支状况良好，但中国越来越依赖进口原材料的问题受到当局的关注，尤其是“石油安全”问题。从1995年到2001年，总的石油消费量增长了42%，其中交通和家庭的需求分别增长了99%和90%。到2003年，石油净进口占到石油消费总量的34%，而在1995年只有7.6%。在2004年的上半年，与去年同期相比石油产品的进口额又上升了60%，达到202亿美元—— 部分原因是石油价格上涨了30%，这也是导致生产者价格整体上涨的重要因素。 收入和就业 虽然2004年上半年，城镇新增就业人数增长强劲，为590万人，但是大学毕业生的数量，公共部门人员的继续下岗以及更多人口从农村迁往城镇等因素使城市登记的失业率没有变化，仍然是4.3%。 在2004年的前9个月，农村生活水平显著提高，主要原因包括：农业产出增加，粮食价格上涨了超过30%，实施对农民的直接补贴，降低农业税。农村居民的现金收入在2004年的前9个月同比增长了11.4%，相比之下，2002- 2003期间年增长率只有2%左右。事实上，这是最近6年来第一次农村居民的收入增长比城市快。因此，据估计农村贫困人口比率会有显著的降低。另外，一些零星的证据表明农村居民收入增长还带来有利的外部效应，提高了沿海地区非熟练工人的工资收入，改善了他们的生活条件。这符合沿海地区非熟练工人工资的决定机制，这些工人的工资取决于内地农业劳动力的务农收入(根据重新安家的困难和城市生活费作一些调整)。尽管目前农业补贴的财政成本还不大，但发达国家的经验表明，从更长期时期来看这种补贴存在一些潜在的、让人担心的问题。 政府正在就社会救助问题制定一个协调的政策和法律框架，为此，政府在9月份发表了一份白皮书。这将有助于缩小城乡之间在社会保障体制方面的差距，也将使那些常常陷于城市和农村制度“夹缝”中的移民工人受益。 宏观经济管理 当越来越感觉到“经济过热”和“投资过热”，同时认为调整利率的空间比较有限，当局从2003年秋季开始采取了各种措施来使经济降温(参见表1)。去年就“过热”的范围和形式方面，存在着政策上的争议，最近的争议则是关于已采取的降温措施是否正在起作用。 经济运行的步调在2004年初表现得确实太快，这意味着需要采取紧缩政策。对经济增长进行一个简单的核算，就可以表明(关键参数是处于合理范围的估计值)从纯粹宏观经济的观点看，潜在GDP的增长速度目前可能和实际GDP的速度差不多，主要因为投资率非常高。然而这种推算是假定各种资源，包括投资，是有效地在各部门之间配置。中国的情况并不是这样，正如一些迹象所显示的，一些部门产能过剩伴随着另一些部门需求过剩，此外地方政府的投资行为存在激励扭曲。考虑到这些情况，2004年初的经济增速似乎的确太高，即使它是由投资而不是消费来引导的。 2004年上半年财政状况继续得以巩固。(部分地)由于经济快速增长，2004年上半年财政收入同比增长了30%。政府将更多的财政资源投入农业、教育、社会保障和医疗卫生部门。值得一提的是，作为“支农政策”的一部分，并为了保证粮食供应，政府在2004年开始对粮食生产进行直接补贴。财政总支出增长了11.8%。全年的财政赤字预计将下降到GDP 的1.7%，而2003年是2.5%(根据国际货币基金组织的定义)。计划新发行的建设债券总量从2003年的1,300亿元下降到2004年1,100亿元。 货币政策的姿态不是十分清晰。2003年9月将法定准备金率从6%提高到7%之后，中国人民银行接着在2004年4月下旬又提高了0.5个百分点(同时实施了根据银行资本充足率采用差别法定储备金率的制度)。所使用的其他手段还包括人民银行的“窗口指导”。货币供应总量和信贷在9月份的确下降了(参见下文)，虽然并不清楚这在多大程度上要归因于降低投资增长的行政措施。由于资本流入大部分被冲销掉了，因而货币供应总量的减缓并没有因资本持续流入而受阻(资本流入的部分原因是对人民币汇率重新定价的预期)。 对资本流入进行冲销迄今没有给货币政策带来明显的问题。2004年1-9月份，为了抑制基础货币的增长，大约2/3的资本流入被冲销掉了(大约相当于GDP的5%)。由于银行有比较多的准备金(高于法定准备金的超额部分)，银行愿意以适中的利率购买央行为了冲销而发行的金融产品。近年来随着银行贷款的急速增长，超额准备金已经趋于下降。如果这种趋势继续发展，流动性状况的收紧将意味着，到一定的时候冲销将会推动利率的上升，因而给货币政策的实施带来问题。这种情况是否出现以及何时出现，特别依赖于银行存款和贷款的发展。 但是，由于直到不久前由政策所确定的利率水平一直都保持不变，通货膨胀的上升已经导致实际利率为不断增高的负值，这种情况似乎和高速增长的经济很不协调。对已经处在高速发展之中的房地产市场而言，负利率带来的刺激尤其不合适。一些零星的证据显示，家庭储蓄增长的放缓(从2003年底19%的同比增长率降到7月份的16%)是负利率影响的反映，也与家庭购房投资的上升，以及家庭更多参与公司投资的融资活动有关系。这种趋势持续下去会在需求压力方面产生一些令人担心的问题；除了这种宏观经济方面的考虑，分析人士也指出“脱媒”现象的增多可能给银行带来问题。至今还没有明显迹象表明家庭存款增长的放缓与启动更多的消费有关系。 出于几个方面的考虑，当局不愿意让中国人民银行提高利率。其中一个是必须避免银行出现困难；银行的资产负债表显示出期限不匹配的问题越来越严重，同时还有大量的不良贷款需要处理。与此相联系，很多企业，特别是国有企业的财务状况仍然很脆弱，快速提高利率会加剧这种脆弱性。最后是担心提高利率将引起更多的资本流入，尽管到目前为止当局已经设法以有限的成本进行了冲销。同时，核心通货膨胀指标尽管已经有所上升，但仍然较低；与其他国家和地区的情况类似，中国主要消费者价格指数的上升是被食品和燃料价格所推动的，而生产者价格指数的上升则是由水泥和钢铁的价格所推动的。不管怎么说，随着实际利率下降为负值，对投资过热的担心增加了，要求提高利率的呼声也更多了。在这种背景下，从10月29日开始生效的温和的升息(约25个基本点)主要是起到传达信号的作用，即如果根据通货膨胀和储蓄存款的情况变化认为有必要的话，那么政府将愿意更加有力地使用利率手段。
因为认为货币政策调整的空间有限，行政措施就成为促使经济减速的主要手段。随着固定资产投资在2004年头两个月以53%的速度增长，人们越来越担心将来某些部门的产能过剩，原材料价格的压力，以及银行产生新的不良资产的风险。4月30日，国家发展和改革委员会发布禁令，禁止359个行业的投资项目，在另外175个行业中不鼓励新项目，其中建筑、钢铁和铝业是主要的目标。这些指定的行业受到信贷配额和用地限制。5月又派出检查组检查项目。 这些措施似乎使投资增长率从第1季度危险的速度上降了下来，尤其是由中央政府控制的项目和国有企业的投资，固定资产投资的增长率从第1季度的48%降至第2季度的23%(按现行价格计算)。在68个行业中，有52个在第2季度中出现了固定资产投资的减速。未受影响的行业主要是公共事业，包括城市交通、供水和医疗卫生。虽然固定资产投资在检查完成之后有一些反弹(第3季度同比增长达到29%)，但仍然明显低于年初的速度。 信贷增长的降低似乎也反映这些措施的效果。信贷余额的增长率从2003年第1季度25%的峰值减缓到2004年第2季度的7%。到2004年9月底，M2的年度同比增长率降到13%。 展望未来，预计潜在的通货膨胀压力仍然较小，因此不太可能很快采取重大的宏观经济措施来使经济降温。如果经济着陆的话，这一次很可能是软着陆。我们预期GDP增长率将进一步放慢，2004年全年的增长率为9.25%，2005年为8%左右。 使用行政手段来抑制过度投资的副作用，已经引起了一些人的担心。主要的观点的是依赖行政手段妨碍了市场机制，从而不利于经济的长期发展；这是因为： 第一，这样会进一步将投资与地方政府的决策捆绑在一起，而后者正是本轮过度投资问题的根源；第二，损害了市场在资源配置中的作用；第三，低融资成本继续驱动强烈的投资需求的同时，刺激寻租行为和腐败的滋生。在这种情况下，最近关于放开对银行贷款利率上限限制的决定，显示出当局决心在宏观经济管理方面强化市场手段的作用。 三、改革议程 重要的改革包括有关强化制度建设、改善公司治理结构和健全银行体系的改革。 制度改革 人们越来越认识到，除了实际利率过低之外，制度不健全引起的激励扭曲是过度投资背后的主要因素。7月，国务院发布了关于投资体制改革的决定，指出政府的意图是使投资决策进一步以市场为基础，让公司和银行在投资决策中发挥更大的作用。此外，GDP增长率一直都是地方政府官员追求政绩的唯一标准，有时会导致地方政府的非理性投资行为；目前在进行一些试点来探索能更好地全面评价地方政府政绩的标准。比如，浙江省湖州市使用了一套新标准替代了原来单一的GDP尺度，新标准包括了对经济增长的质量和效率、人民生活和工作条件的改善、社会发展和环境保护以及行政效率的提高各方面进行评测。 最近的两个调查(“投资环境调查”和“经营环境调查”)显示，投资环境得到了改善，特别是法制环境和行政程序这两个方面，这体现了政府在结构改革方面所作的努力。薄弱的公司治理和落后的金融服务被认为是中国经济发展的主要制约因素。2003年，对23个城市的投资环境实施了一次全面的调查。各城市在投资环境的各个方面具有不同的比较优势，而且投资环境对于企业的经营状况是非常重要的。
1.同世界经济的一体化程度 外商合资企业和外商合作企业两者都与更高的生产率、更高的销售和劳动增长率是相关的。也有一些证据显示外商合资、合作企业与投资率是负相关的，说明外商在投资上表现得更为谨慎。
2.全国市场的一体化程度 更多地把产品销往其他省区的企业往往拥有更高的生产率和更快的销售增长率。
3.金融资源 融资机会对企业来说似乎是很重要的。三个方面的发现值得注意。首先，能获得银行贷款的企业生产率较低，虽然能得到银行贷款并没有影响企业绩效的另外三项衡量指标。其次，获得贸易信贷的机会(例如用应付账款购买投入品)同销售及劳动增长率，以及投资率都有正相关的关系。最后，那些报告说只能通过非正式支付的方式来获得贷款的企业，其生产率和劳动增长率明显要低一些。
4.企业重组和公司治理结构 单单是公司化不会导致重大的改进。其实，改革所有制和改善治理结构两者都是必需的。调查结果表明，私有制同企业效率、投资率和增长率等变量都是正相关的关系，而且系数较大。5.法律框架和执法 那些报告说对政府监管方开支较大(比如接待和礼品开支)的企业具有更高的投资率，也可能具有更高的劳动增长率。与欠发达地区的企业相比，较发达地区的企业的监管负担更低。由于资本更可能流向行政程序简单的地区，这一点可能会加剧贫富省区之间的差距。
公司治理结构
作为迈向现代企业治理结构的一个重要步骤，中国在2003年组建了国有资产监督和管理委员会，来代表国家行使对国有企业的所有权。中央国资委正在集中精力挑选董事，评价他们的表现，并监控公司的总体经营情况。这些举措很可能促进公司治理结构改善。然而实现这方面的潜力需要在几个方面加强能力建设。首先，中央国资委必须能够从更多的候选人中为它的国有企业挑选可能的最好的董事(就像在最近的试点中选择一些高级经理时的做法一样)。其次，它需要发展评价和监控董事及公司的绩效的能力，这可能需要利用外部的专业技能。
缺乏一部完备的破产法已成为一个重要的体制上的空白，既妨碍了国有企业的重组，也不利于非国有企业的发展。新破产法一直悬而未决已有10年，直到2004年6月才提交全国人民代表大会审议。随着这一法律草案通过了第一轮审议，中国为填补这一长期的体制空白又迈进了一步。一个能够运转的破产体系，即便不完美，也能显著改善中小型私有企业和其他非国有企业的投资环境，这样可以降低借款的交易成本，并能够产生更多的就业。
一些地方政府正在使用创新性的债务重组方案。因为大量国有企业资不抵债，它们也是资产管理公司和国有商业银行的债务人，资产管理公司和国有商业银行处理其不良贷款可能对这些国有企业的重组产生重要的、积极的影响。这需要作为债权人的资产管理公司和国有商业银行，同作为债务人(国有企业)所有者的各级国资委共同进行努力。由于各种的原因，双方在过去的协作并非总是十分有效。
然而，一些地方政府最近采取了积极的姿态，从债权人那里收购了其下属的国有企业所欠的不良贷款，并通过它们自己的资产管理公司或其他类似机构来进行处置。重庆市国资委与工商银行达成了一项协议，以43亿元的现金价格买回其下属国有企业的172亿元债务。在市国资委下面成立了一家资产管理公司来持有这些债务，并且组织相关国有企业的重组。湖南省长沙市也有同样的做法。这种国资委主导的重组方式具有能整合国有企业的经营性重组和债务重组的优势。如果通过适当的方式引进资产管理公司和其他专业机构投资者的专业技能，比如，通过国资委下属资产管理公司、资产管理公司和海外机构投资者共同组建合资企业的方式，那么这种方式可以进一步获得改善。
银行业
在确定利率方面，银行业在近期获准了一定程度的灵活度，但它们还没有利用这种灵活度。为了鼓励银行提高价格风险的管理能力，从2004年1月1日开始，允许银行的贷款利率可高出中央银行规定的对城镇中小企业的基准贷款利率(1年期贷款利率为5.3%)的70%。农村信用社的贷款利率可比基准利率高出100%。在参加了农村信用社改革试点的省份，利率上调的幅度可达到200%。然而，一定程度上因为作为长期实行的利率管制，中国的银行迄今未能建立起风险管理体系。银行还没有能力识别风险并对风险进行定价，即使现在允许它们这样做了。由于也没有能力合理地分析和管理风险，因此它们按定量分配贷款，而不是实行差别利率。另外，尽管看似利差很大，但贷款所受利率上限的限制，还在继续抑制农村信贷和小额信贷。国际经验表明，为了让银行能够收回小额信贷的成本，完全的利率自由化是一个必要条件。
10月29日，当局进一步放开了除信用合作社之外所有机构的贷款利率上限(保持利率下限不变)，并放开了存款利率的下限。这是一个重要的信号，表明当局决心在银行业改组正在进行的同时，推进利率自由化改革。由于利率上限并不是贷款的有约束力的制约因素，因而在短期内这些自由化措施不大可能产生很大的影响。但这是一个重要的、全局性的举措。
在2004年初，通过一个名为“中央汇金投资有限公司”的特设机构，政府又对中国银行和中国建设银行进行了一次资本金补充。再加上将可疑贷款转移给一家由中央银行注资的资产管理公司，这次调整使这两家国有商业银行的不良贷款率降到一位数，资本充足率达到了国际上可接受的水平。中国银行在8月进行了股份制改造，中国建设银行计划在9月份实行。重大的内部改革也正在进行，目前这两家银行正在筹备股票的上市发行。
然而，和国资委的情况一样，行使国家控制权将是汇金公司的一个主要挑战。由于现在的规定只允许不高于25%的股份上市流通，即使在国有商业银行重组之后，政府将仍然是控股股东，私人战略投资者对银行将只拥有有限的管理控制权。这意味着即使银行经过股份制改造成为合资公司之后，政府还将继续对这些银行承担主要的责任，包括银行将来未能降低不良贷款时，再次进行资本金注入。
国有商业银行过去要服从来自各种政府机构的往往相互冲突的多种指令，导致了其行为和业务经营中存在严重的道德风险和逆向选择。在改组过程中，保证有效的国家所有权是很重要的。实际上，在与战略投资者谈判和/或在采取措施上市发行之前，这方面必要的机构改革和体制改革应该到位。其原因在于，在涉及到将银行部分地转让给战略投资者或者上市发行时，国家作为所有者的利益和战略目标可能与银行高级管理人员个人的利益和战略不一致。在面对潜在的投资者时，有效地代表国家利益也是很重要的；中央政府不能让自己相对于今后银行的其他所有者而言，处于不利的位置。尽管长期来看，其他投资者很可能对银行的治理机构产生积极的影响，但它们当然有其自身的商业利益，并优先考虑。中央政府必须现在采取行动，以阐明、代表和保护自己的利益和优先权。
虽然据报道，总的不良贷款率下降，但很多银行的资本充足率在2004年有所下降。根据官方的统计数据，国有商业银行和股份制银行的资产质量稳定上升。根据中国银行业监督管理委员会公布的资料，在2003年末，国有商业银行的不良贷款率为20.4%(人民币1.92万亿元，将近GDP的17%)，同期股份制银行为7.9%(人民币1,880亿)。
主要因为中行、建行和交通银行的资本金注入，以及中行的不良贷款已在重组前转移出去，截至2004年6月末，国有商业银行和股份制银行的不良贷款率分别下降到15.6%和5.2%。2004年6月底，可疑类贷款比率是6.8% (2003年6月末是11.3%)，这还是低估了银行的损失程度，因为大部分划为可疑的贷款实际上不可能收回。贷款损失的拨备仍然不充足，只够收回银行体系累积损失的一小部分。因此，除了已进行注资的银行之外，大多数银行的资本充足率已降到了监管机构规定的水平以下。
