爱华网系列专题：创业板上市
1999年11月25日，香港创业板正式设立,每日成交额占香港股市总成交额的5%—8%左右，充分表现出一个新兴市场的蓬勃活力。但另一方面，香港创业板也面临一定的困难和挑战。关注香港创业板成长的每一步，将有助于我国证券市场的建设和培育。
香港创业板市场发展回顾与展望
国泰君安证券 梁之平
南京大学商学院 余长明在高科技热潮席卷全球的今天，资本市场在寻觅新的投资热点，而高科技产业则在企盼迈入“资本的乐园”。1999年11月25日，酝酿10年之久的香港创业板市场终于恰逢其时地诞生了。她的诞生不只是为大中华区的高科技企业带来了有吸引力的融资场所，也为大陆的证券市场建设带来了新的参考范例。
国际第二板市场概况香港创业板市场，即国际上通常所谓的第二板市场(Second Board)。第二板市场是与主板市场(Main Board)相对应的概念，是在主板市场之外的另类市场，主要为中小企业、新兴产业公司提供筹资途径。在西方国家，中小型企业和新兴产业企业在国家经济中具有重要的地位，因为它们在技术创新和提供就业方面作用巨大。由于中小企业和新兴公司风险较大，难以获得银行贷款；而主板上市的条件又较严格，这些企业难以通过主板上市来融资, 因此需要另辟一条直接融资的渠道；此外，风险投资家们需要一定的退出机制来实现资本的增值和再循环。在此背景下，国际的二板市场应运而生。目前欧美国家的二板市场主要有：美国全国证券交易商自动报价市场(NASDAQ)，英国另项投资市场(AIM，Alternative Investment Market)和欧洲新市场(EURO－NM)等。亚洲主要二板市场有：日本JASDAQ市场，台湾场外证券市场(ROSE)，新加坡证券交易及自动报价系统市场(SSEDAQ)，马来西亚证券交易及自动报价场外证券市场(MESDAQ)和香港创业板市场(HKGEM)等。国际二板市场主要模式有：附属市场模式。即二板市场附属于主板市场，与主板市场拥有相同的交易系统，所区别的是上市标准的差别。采用这种模式的有英国AIM，新加坡(SSEDAQ)和香港创业板等。独立运作模式。即二板市场拥有独立的交易管理系统和上市标准，与主板市场完全为独立的两个市场。采用此模式的有美国NASDAQ，日本JASDAQ和台湾(ROSE)等。新市场模式。即以欧洲新市场(EURO－NM)为代表，由法国新兴证券市场与布鲁塞尔、阿姆斯特丹、法兰克福的小盘股市场连接而成，彼此承认会员资格，具有实时行情。国际上的二板市场中，以美国的NASDAQ最为成功。但失败的案例也不少，如英国的USM(Unlisted Securities Market)就于1996年关闭。香港创业板市场的设立一、香港创业板市场的设立过程早在1986年，香港联交所就提出了设立第二板市场的构想。但1987年10月，香港发生股灾；1992年，联交所调配资源优先发展国企股(H股)；1994年，美联储六次加息，令香港股市、楼市大跌；1995年，主板二、三线股表现奇差，股民对中小型公司存有戒心。这些负面因素，都导致香港创业板的构想、建议或报告，每次均无疾而终。直至1997年，联交所成立专责小组，就香港成立第二板市场的可行性进行研究，并将“第二板”改称“创业板”，旨在表现新的市场与现行主板市场无主次之分，二者地位相同。之后通过特区政府的推动，经过了两年的咨询与筹备，终于在1999年2月经联交所理事会批准正式决定成立香港创业板市场。1999年11月25日，浩伦农业(8011)和天时软件(8028)率先挂牌交易，创业板市场正式揭幕。二、香港创业板市场的设立目的1.二板市场的设立有利于香港经济的转型随着高科技产业的发展，世界贸易中高科技产品的比重迅速增加。香港对外贸易中除对大陆的转口贸易以外，其出口的产品多为劳动密集型、资本密集型产品。香港的贸易缺少后劲，影响香港的贸易中心的地位，进一步将影响香港金融中心的地位。发展创业投资基金扶持高科技企业的发展，把二板市场作为高科技企业的孵化器，可以推动香港经济的转型。2.巩固香港作为亚洲金融中心的地位，防范金融危机 香港回归后，遇到亚洲金融风暴的袭击，虽然香港的经济基础仍然稳健，但香港作为亚洲金融中心之一的地位却受到影响。在国际上，香港面临新加坡的激烈竞争；国内，随着上海作为金融中心的重新崛起和发展，香港面临后来居上者的有力挑战。建立第二板市场，有利于扩大香港资本市场的容量和规模，增加市场层次，巩固香港作为亚洲金融中心的地位。而且台湾的经验亦表明，通过二板支持和发展高科技产业对于防范金融危机也具有一定的抵御作用。3.两岸三地的高科技企业、民营企业和中小型企业有迫切的筹资需求据估计，大陆现有逾七百万家中、小型民营企业，而部分企业已由劳动密集型转变为技术型，成为国家未来经济增长的一股巨大动力。而三资企业更是因无门参与大陆证券市场而迫切寻求出路。香港作为亚洲区资本市场中心，建立第二板市场，并把市场定位于区域内(两岸三地)的高科技企业、民营企业和中小型企业，可以进一步扩大与大陆的交流，拓展国内企业特别是高科技及民营企业的融资渠道，从而推动大陆与香港经济的良性互助关系。总的来说，创业板市场的设立，是配合香港特区政府“科技兴港”战略的重要步骤。发展科技产业，将加强香港的国际贸易、金融中心地位。香港创业板采用的是附属市场模式，但联交所对创业板的定位并不是一个次等市场，而是以美国NASDAQ市场为范本，意欲发展为亚洲的NASDAQ，并最终发展为国际著名的一大新兴企业市场。创业板市场表现综述截至2000年3月20日,香港创业板市场共有上市公司16家，其中1999年上市的有7只股票，2000年到目前为止有9只股票上市。总市值从最开始(1999年11月25日)的45亿港元到目前已升至近1000亿港元。上市公司集中的行业主要是互联网产业、计算机行业和电讯等热门高科技行业。整个市场整体表现的特点是新股招股反应热烈，首日上市热炒成风，随后市场两极分化严重，整体表现低迷。一、创业板招股反应热烈创业板目前每只股票招股时，其市场反应均很良好，而同期主板市场与之相比则相差较远。以首五家上市的“创业股”为例，浩伦农业(8011)国际配售超4.3倍，公开发售超58.7倍;松景科技(8013)国际配售超9.5倍,公开发售超65倍;大诚电讯(8003)公开发售超199.25倍;而上实医药(8011)更是表现抢眼,国际配售获超额认购57倍,公开发售超465倍,冻结资金344亿港元,仅利息收入就达1000万港元。相比之下，1999年11月份同期在主板上市的公司的表现则差强人意。当月在主板上市的6家企业中，认购不足的有2家－－光宇国际(认购率63%)和莹辉(认购率80%)，另4家超额认购的倍数最高也仅为12.4倍。综合来看，获得超额认购倍数最高的上市公司为TOM.COM(8001)，约700倍；最低为远东化聚(8012),仅1.5倍。表现较好的还有新意网(8008)、亚洲讯息(8025)、乾隆科技(8015)和大诚电讯(8002)等(见表1)。表1 创业板上市公司招股发行情况表公司名称代码 上市日期 招股价港元 发行股数(万股) 超额认购倍数 注册地 保荐人TOM.COM8001 2000/3/1 1.78 284900 公开发售部分约700倍 开曼群岛 百富勤大诚电讯8003 1999/12/2 1.50 26400 公开发售部分199.25倍 开曼群岛 道亨证券裕兴电脑8005 2000/1/31 4.20 40000 国际配售19倍公开发售8倍 百慕大 工商东亚香港网8006 2000/3/9 1.88 400000 大幅超额认购,实际数未公开 开曼群岛 百富勤/美国雷曼兄弟新意网8008 2000/3/17 10.38 200000 估计国际配售70倍，公开发售108倍 开曼群岛 Jardine Fleming浩伦农业8011 2000/11/25 1.20 25000 国际配售4.3倍公开发售58.7倍 开曼群岛 工商东亚远东化聚8012 2000/1/31 4.68 41000 公开发售1.5倍 百慕大 恒生投资松景科技8013 1999/11/26 1.50 66000 国际配售9.5倍公开发售65倍 百慕大 京华山一乾隆科技8015 1999/12/17 1.06 20000 公开发售311倍 开曼群岛 京华山一中华数据8016 2000/1/24 1.28 7500 未公布 百慕大 东英亚洲上实医药8018 1999/12/2 1.63 58780 国际配售57倍公开发售465倍 开曼群岛 百富勤亚洲讯息8025 1999/12/16 1.25 48000 公开发售部分393倍 开曼群岛 大福融资天时软件8028 1999/11/25 3.30 75000 无公开发售股份 香港 ING霸菱爱达利网络8033 2000/2/25 1.33 60000 公开发售23倍 百慕大 京华山一华 燃气8035 2000/3/16 1.30 18800 不详 百慕大 Oriental Patron长远电信8040 2000/2/16 2.50 30000 未公布 百慕大 新加坡发展银行创业板招股反应较热烈，主要有以下一些原因：
1.目前高科技热潮席卷全球，高科技股备受投资者追捧。创业板上市的公司多数经营高科技新兴业务，受到追捧应属当然；2.创业板初期股份供应量较少，另外，联交所容许创业板公司的公众持股量可以低于15％－20％，而机构投资者通常不会急于在市场上出售有关股份，因此大部分的创业板股份实际的市场流通量都会低于20％，这样市场需求与新鲜感导致供不应求；3.短炒资金流入；4.一些大财团参与发起成立创业板公司，如TOM.COM和新意网，投资者基于对大财团实力的认可和对后市的憧憬而踊跃认购新股。二、首日上市热炒成风创业板各股不但招股时反应热烈，其上市首日的表现一般也都良好(见表2)。前5只先发的股票在上市首日表现均十分抢眼，收盘价较招股价平均升幅达47%，平均成交金额2.7亿港元。尤其是最先上市的浩伦农业(8011)和天时软件(8028)，在市场追捧之下，其收市价较招股价涨幅均超过60%。而同期(1999年11月)主板上市的6家企业，首日跌破招股价的有一家(跌幅为12%)，持平的一家，另4只股票涨幅最大的也仅有51.6%(有限宽频)。表2 创业板股票上市首日表现一览公司名称代码 上市日期 招股价(港元) 首日开盘价（港元） 首日收市价(港元) 收市价较招股价升幅 成交金额(万港元)浩伦农业8011 1999/11/25 1.20 2.00 1.92 60% 23300天时软件8028 1999/11/25 3.30 6.00 5.40 64% 41580松景科技8013 1999/11/26 1.50 2.80 1.74 16% 23930上实医药8018 1999/12/2 1.63 2.625 2.575 58% 26500大诚电讯8003 1999/12/2 1.50 2.00 2.050 37% 21770公司名称
代码 上市日期 招股价(港元) 首日开盘价（港元） 首日收市价(港元) 收市价较招股价升幅 成交金额(万港元)亚洲讯息8025 1999/12/16 1.25 1.60 1.18 -5.6% 9626.30中华数据8016 2000/1/24 1.28 4.875 5.25 76% 5983远东化聚8012 2000/1/31 4.68 4.65 4.675 -0.11% 1808裕兴电脑8005 2000/1/31 4.20 5.50 4.275 1.8% 3855公司名称代码 上市日期 招股价(港元) 首日开盘价（港元） 首日收市价(港元) 收市价较招股价升幅 成交金额(万港元)TOM.COM8001 2000/3/1 1.78 8.00 7.75 335% 260800香港网8006 2000/3/9 1.88 8.00 6.750 259% 291300新意网8008 2000/3/17 10.38 17.00 15.10 45% 268900华桑燃气8035 2000/3/16 1.30 5.30 6.35 388% 7250到了1999年底和2000年初，香港股市比较低迷，投资者对“高科技泡沫”存有戒心，加上此段时期以来，创业板先前上市的几只股票如松景科技和大诚电讯等均已跌破招股价，导致创业板热潮有所减退，新上市的股票首日表现整体也不及前5家。这段时期上的几只新股中，亚洲讯息由于盈利能力不被看好，所以上市后首日即跌破发行价。而中华数据由于其在国内从事数据广播业务、市场前景极佳而获投资者认可，故上市当天升幅达76%。远东化聚和裕兴电脑由于上市当天，恰逢港股大跌600点，因此这两只股票虽盈利稳定，但投资者依然不为所动，导致远东化聚跌破招股价，裕兴电脑也勉强平盘报收。此时市场对创业板的前景已经开始产生忧虑。2000年2月之后，港股开始大涨，恒指连创新高。此时创业板也连续推出了几家背景深厚的网络股，使新股表现重现火爆。TOM.COM不但招股时场面火爆，上市首日表现也极为出色，创下升幅335％的新纪录。香港网和新意网也步其后尘，表现不俗。倒是最新上市的华桑燃气(8035)，虽无网络概念，但以其较好的盈利前景，一举创下首日升幅的最高纪录：388%。
综合来看，创业板股票首日上市的表现是比较好的，其原因除了高科技概念受到追捧以外，还有就是许多投资者尤其是中小投资者将创业板视为“短炒乐园”，挂牌当天炒高以便出货。这样，也就为许多创业板股票在短炒之后表现凋零埋下了祸根。三、市场整体表现日渐低迷，个股两极分化严重招股时大受欢迎，首日上市表现不俗，但之后各股交投转趋淡静，这仿佛已成了香港创业板大多数股票的表现定势。创业板自1999年11月底开张以来，至今有16家上市公司，其中曾跌破招股价的就有9家，跌幅最大的为亚洲讯息和远东化聚，达38%，而且许多公司股票成交量萎缩惊人，有的股票甚至全天无一笔交易。我们可以用3月17日这一天为参照(见表3)。该日成交量在200万港元以下的有8只股票。其中4只跌破招股价，而且成交量都很小，最少的远东化聚(8012)当天仅成交1.2万港元。这4只股票基本都是1999年上市的。没跌破发行价的几只股票全天成交也很少，多的不过100多万，少的仅有数万元，与当初他们上市时几千万甚至上亿的成交量真不可同日而语。这些股票有一些共同的特点，如上市较早，盈利前景不明朗，或是行业不被看好。表3 香港创业板部分股票成交情况（2000年3月17日）公司名称代码 招股价(港元) 上市以来最高价（港元） 上市以来最低价(港元) 3月17日收市价(港元) 3月17日当日成交量(万元) 最低价较招股价升幅%浩伦农业8011 1.20 2.75 0.86 0.90 8.2 -28%松景科技8013 1.50 2.80 0.98 1.35 129.70 -35%亚洲讯息8025 1.25 1.60 0.78 0.82 29.40 -38%远东化聚8012 4.68 4.70 2.90 3.00 1.20 -38%大诚电讯8003 1.50 2.60 1.24 1.50 10.40 -17%乾隆科技8015 1.06 1.53 1.00 1.13 7.70 -6%长远电信8040 2.50 5.70 2.45 2.55 158.10 -2%裕兴电脑8005 4.20 9.10 4.00 6.55 150.80 -5%而另一方面，一些新股却表现抢眼。如3月1日TOM.COM(8001)首日上市，成交达26.08亿港元，而远东化聚(8012)和浩伦农业(8011)当日却无一笔交易。创业板中部分股票近来表现较为活跃(见表4)，它们与前面提到的8只股票相比，真有天壤之别。其中表现最活跃的是3只新上的网络股,不但价格升幅较大，而且每日的成交量也很巨大。另外华桑燃气(8035)由于一是新股，二来盈利能力良好，加上筹码集中，表现也很不错。中华数据(8016)行业独特，市场前景看好，表现一直坚挺；爱达利网络也属盈利能力较佳一类。至于上实医药(8018)和天时软件(8028)属于最早上市的“创业股”之一，依仗较好的业绩基础，能维持目前的交投量，实属难能可。目前创业板市场整体表现不尽如人意，与人们的预期有较大的差异，究其原因，其实主要有以下几个方面：
表3 香港创业板部分活跃股票成交情况（2000年3月17日）公司名称代码 上市日期 招股价(港元) 上市以来最高价（港元） 上市以来最低价(港元) 3月17日收市价(港元) 3月17日当日成交量(万元)TOM.COM8001 2000/3/1 1.78 15.35 7.10 11.50 37774.60香港网8006 2000/3/9 1.88 9.10 2.85 3.175 26668.00新意网8008 2000/3/17 10.38 新上市 新上市 15.10 268867.50中华数据8016 2000/1/24 1.28 17.15 4.875 17.00 1521.60华桑燃气8035 2000/3/16 1.30 7.35 5.10 6.65 3401.70爱达利网络8033 2000/2/26 1.33 4.30 1.65 3.50 1492.70上实医药8018 1999/12/2 1.63 2.75 1.64 2.215 1318.30天时软件8028 1999/11/25 3.30 8.50 2.60 4.65 1524.401.投资者短炒之风太盛。联交所推广创业板时,曾反复强调投资者应以长线投资的角度投资这些“潜力股”，但实际上创业板已成了“短炒乐园”。投资者认购新股之后，希望开市首日即赚差价走人，故股价急升后被获利盘急速打压回落，部分出货不及者只能斩仓离场，加速股票颓势。短炒过后，交投自然冷清，故许多先发的股票如今门可罗雀，自是必然。
2.创业板公司上市之后并未继续公布其他利好消息。而相比之下，主板市场许多大型公司却频频有大动作，且主板的二、三线公司的股价也时常不鸣则已，一鸣惊人，这样资金自然从创业板市场回流到主板市场，造成创业板缺血。3.部分创业板公司盈利能力偏低，业绩缺乏保障。根据创业板上市规则,该板对申请上市的公司不设盈利要求，只需公司显示有两年的“活跃业务纪录”。到目前为止，该板的上市公司有6家左右是连续亏损的，且主要是互联网公司和计算机行业公司。表5中的3家公司是比较有代表性的。由于这些经营互联网和计算机产业的公司连年亏损，虽然有良好前景，但盈利能力没有保障，投资人在短炒之后，缺乏继续持股的信心。表5 创业板部分公司业绩状况表 单位:仙(CENTS)公司名称 1999年(EPS) 1998年(EPS)亚洲讯息(8025) -0.50 -0.83TOM.COM(8001) -2.3 -0.7新意网(8008) -0.95 -0.07(98年中期)4.加上一些负面消息影响。如当时裕兴电脑上市阻；天时软件收购物业，被视为不务正业等。
香港创业板市场发展前景展望一、香港创业板市场面临的挑战2000年3月20日，香港创业板指数首度推出。尽管当日恒指涨了100多点，可惜创业板指数仍旧出师不利，低于1000点的基点水平，报收于998.05点。 创业板指数首日推出即下挫，运气似乎差了些，但其意义却不容忽视，因为这表明创业板市场正努力走向成熟。创业板现在正处于一个发展的关键时期，未来市场能否成为亚太地区最有影响力的新兴市场，能否成为亚洲的NASDQ，还有很长的路要走。从目前来看，香港创业板市场面临的挑战主要在以下一些方面。1.周边同类市场不断推出，竞争日益激烈。近期国内关于设立“高新技术板”的议题再度成为热点，相信深圳和上海“高新技术板”的建立只是时间的问题。届时无可避免地将与香港创业板市场形成竞争态势。同时，台湾也正积极筹备推出OTC柜台市场，其参与市场的主要也是高科技股，这对香港创业板也将构成威胁。此外，日本创业板(MOTHERS)已于日前开张，开局不错，投资者惜货如金，香港创业板又多了一个强劲对手。2.市场容量还太小，投资者短炒现象严重。
由于创业板公司上市时公开发售的股份较少，加上目前上市家数不多，故容易出现因供求失衡造成的短炒现象。当市场达到五六十家上市公司时，短炒现象应该才会逐渐冷却。3.缺乏名牌科技公司提高市场知名度和号召力。4.内地民营企业到香港创业板上市，在操作上存在一定难度。创业板已开张4个月了，16家公司唯独没有中国大陆注册的公司。裕兴电脑也是绕道百慕大且费尽周折才得以上市成功。5.周边政治和金融环境的影响。二、香港创业板市场发展前景虽然香港创业板面临了很多困难和挑战，但它也有一些令其竞争对手难以超越的优势：香港位于大中华市场的中心，鉴于台湾和大陆的一些特殊情形，创业板对台湾和大陆的企业具有很大吸引力。同时香港“自由港”宽松的金融环境和一批高素质的投资银行家，为企业提供了良好的服务平台。此外，香港创业板自身也不断修改完善上市规则，力图进一步降低上市的门槛，增加吸引力。自从1999年7月创业板正式公布上市规则以来，到如今已作了三次修订。1999年9月第一次修订，对创业板上市委员会人员组合作了更改，增强了上市委员会的代表性。1999年11月17日，作了第二次重大修订，将原规则第11.23条规定的“公司须由公众人士持有的股份至少占其股本的20－25%，其中涉及金额至少须达港币3000万元”，更改为“A.若公司在上市时的市值不足港币10亿元，则最低公众持股量须为20％，涉及金额至少达港币3000万元；B.若公司在上市时的市值为港币10亿元以上，则最低公众持股量须为15%或使公司在上市时由公众人士持有的股份的市值至少达港币2亿元的较高百分比。”另外，将原规定中申请上市企业的财务报表须符合香港的会计准则或《国际会计准则》的规定，更改为“已在或将同时在纽约证券交易所或NASDAQ上市的申请人，可根据美国的《公认会计原则》编制其财务报表”。2000年3月，由于香港联交所的合并改组，从而对规则作了第三次修订，主要对一些名词作了技术性修订。这些修订，都表明了创业板为加强竞争力在不断加强自身的建设，力图为申请上市的企业提供更具操作性的指引文件。现时，全球约有700亿的创业投资基金投放在亚洲市场，其中三分之一流向大中华市场。香港创业板恰逢其时的推出，将有助于其吸收引导此部分资金，提高市场竞争力。据香港创业板上市委员会预计，今年内会有70－100家公司在创业板上市，其中四成为香港本地公司，三成为内地公司，余下二至三成为台湾和美国的公司。随着市场的容量达到一定的规模，同时市场发展日益成熟，我们有理由相信香港创业板能真正成为亚洲的NASDAQ，成为大中华区高科技产业的“资本乐园”。
