爱华网比尔8226;米勒是雷格梅森价值信托基金的经理人，1990～2005年，因连续15年打败标准普尔500种股价指数而闻名。一些批评家指出，之所以有这样的成就只是日历时间上的侥幸，如果把日历年（从12月底到12月底）以外的任何一个12个月当做周期，市场都有可能打败米勒所创造的连胜纪录。 然而，截止到2006年年底，如果以12个月为基础，价值信托基金在72%的时间里，打败了标准普尔500种股价指数；如果以5年为基础，价值信托基金在100%的时间里，打败了标准普尔500种股价指数。 他的基金的名字是价值信托基金，因此，或许你猜到了，米勒是一位价值型投资者，追求低市盈率、低市净率以及其他一些典型价值型投资者工具箱里的衡量标准。在他的公司，米勒不仅仅是因为寻找这样的衡量指标而令人着迷，他的衡量指标也值得研究琢磨。 比尔8226;米勒是如何打败市场的？我们拭目以待。 通过前瞻重新定义价值 投资是一项前瞻性活动，这看起来似乎是非常显而易见的，然而，并不是每一个人都能够认识到这一点。许多价值型投资者查看一只股票的历史价格，通过比较来确定目前价格是否便宜。 例如，如果在过去的10年，一只股票的平均市盈率20，但是它现在的市盈率是15，这是历史上最便宜的。米勒会说，这又怎样呢？除非与他所预期的未来表现相比，这个比率是比较低的，否则米勒不会购买。公司预期将会遇到困难吗？如果会发生经营困难，那么，或许市盈率还有望继续下降。如果未来价格反弹，或者有理由相信现金收益将会比市场预测增长得更快，这时，也许米勒会认为公司目前股价确实很便宜。然而，他是通过前瞻得到这个结论的。 当你这样考虑的时候，就能够想清楚，为什么有时候米勒持有一些股票，而其他价值型投资者却想尽量避开同样的股票。 20世纪90年代中期，大部分价值型投资者都在寻找那些跌入谷底的周期股，比如制造钢铁、制造水泥、造纸或者制铝等的公司，这些是当时典型的低市盈率、低市净率的股票。 然而，米勒却在大量买进科技公司像亚马逊网上书店以及戴尔的股票。他认为，考虑到未来强劲的增长和可观的资本报酬率，把现在作为一个起始点，科技公司目前的股价有更好的价值。米勒是正确的，市场甚至比他预测得还要好。在科技狂热的20世纪90年代末期，他购买的便宜科技股像火箭一样暴涨。从1997年6月到1999年4月，亚马逊网上书店的股票增长了6600%，从1995年初到2000年初，戴尔的股票增长了7000%。 几年以后，关于价值型投资历史的一篇文章中，《精明理财》把米勒在1998年持有飞速上涨的戴尔股票描述为“简直与鲍勃8226;迪伦（Bob Dylan）转向电乐器一样叛逆。” 1999年11月，《巴伦周刊》（Barron誷）转载了米勒的一篇文章，题目是《亚马逊的诱惑：为什么著名价值型投资者喜欢—天啊—没有收益的股票》，在这篇文章中，米勒写道：“根据传统的价值方法，一些很优秀的科技公司看起来的确很少有吸引力的，然后，这更加表明了传统价值方法的缺陷，而不是这些公司基础的风险回报关系。如果我们能够更好地理解价值，我们就应该持有微软和思科的股票，自从微软公开上市以来，它平均每周增长1%。除非公司的价值一开始就被低估了，否则它们不会连续20年，年复一年做得更好。” 接着他又指出，将股票价格与它过去的收益、账面价值或者现金流相比，你不会发现价值低估的股票，相反，你应该将股票价格与公司未来创造的自由现金折现值相比较。这和沃伦8226;巴菲特确定股票是否便宜的方法相同。 许多年来，这种方法已经成为米勒投资风格的标志。2003年2月，接受《巴伦周刊》采访时，他使用“价值错觉”（valuation illusion）一词，来描述那些根据传统衡量标准看起来很昂贵，但是，根据它们未来光明的前景，却是很廉价的股票。他又一次谈到了微软平均每周增长1%的表现，并且还加入了沃尔玛的例子。“自从它们公开上市的那一天起，它们看起来就很昂贵，”他说，“然而，如果从沃尔玛公开上市的那天，你就购买了沃尔玛每股20美元看起来很昂贵的股票，加上时间收益，现在，你这笔投资将会有好几十倍的报酬。”前瞻性地理解微软和沃尔玛的增长，你将会清楚地看到，公开上市之初，它们都是廉价股票。 米勒在2006年第四季度致股东的信中写道：“我们意识到，真正的价值型投资意味着，要真正地询问什么是最好的价值，而不是猜想，因为一些东西看起来很昂贵那么它们就很昂贵，或者猜想，因为一只股票正在下跌，而且市盈率很低，那么它就很廉价。”他指出，“价值型基金，试图将绝大部分的资金投资于低收益率、低市净率或者现金流的股票，而成长型基金则相反……这不是价值或者成长的问题，而是最好的价值在哪里？”市盈率低的股票和价值型股票未必就是相同的东西。 不要认为米勒在20世纪90年代选定科技公司只是出于侥幸。2005年5月，在曼哈顿会议上，他告诉听众：“所有公司的核心部分［所谓的‘所有’，我的意思是雅虎、亚马逊网上书店、eBay，以及规模小点的互联网综合企业集团（IAC/Interactive）］在于，它们只需要非常少的边际资本，就能够创造巨大的自由现金流。而且它们现有的业务模式能够持续发展，以目前的利润率，其资本报酬率高达100%。” 当一位与会者问他为什么特别喜欢非常昂贵的谷歌时，米勒回答说：“什么是不喜欢？谷歌取得了巨大的利润率，它成长得非常快，管理层的管理优秀。而且，现在它正处在长期趋势汇集于媒体的连接处……谷歌现在做的是，利用原有的媒体网络电视模式（即‘我们将会向观众输送节目，因为这些节目有广告赞助，所以你根本不用为电视节目付费’），而且，谷歌正在开始利用这个模式传送实际的内容……所谓的实际产品像Gmail，而且以后可能是操作系统，或者应用软件。” 购买廉价股票的关键是向前看，而不是向后看。2006年7月，米勒出席了由芝加哥注册金融分析师协会（CFA Society of Chicago）主办的第50届金融分析师研讨会（Financial Analysts Seminar），参加了“对话金钱大师”（Conversation with a Money Master）的活动，对话内容出现在2006年8月的《杰出投资者文摘》（Outstanding Investors Digest）。 关于向前看而不是向后看，米勒告诉主持人：“因此，他们会说：‘嗯，玩具反斗城（Toys‘ ’）的历史市盈率是X，而它现在是0.8X，那么，这里有投资机会。’或者,‘看看制药公司在过去50年的发展，现在它们的价格与以前相比便宜了，因此，它们的股票有很好的价值。’问题是，在大部分的价值陷阱（value trap）中，公司的基本面经济逐渐恶化，而且，市场也会逐渐地降低这些公司的价值，以反映公司基本面经济的恶化。因此，本质上来说，我们总是试图集中于未来的资本报酬率是什么，而不是过去的资本报酬率是什么。我们对未来资本报酬率的最好猜测是多少？以及管理层如何在动态的竞争环境中分配这些资本？这样，从本质上来说，我们能够避免价值陷阱。” 结果，米勒持有一部分这种股票，一部分那种股票，而贯穿这些股票中的唯一永恒主题就是，米勒定义的良好价值。在旁观者看来，他的股票看起来风马牛不相及，因为他们将衡量标准放在了连续体的两端，在考虑它们是价值型股票还是成长型股票？这并不重要。与未来价格相比，这些股票是以便宜的价格买入的。 米勒在2006年第四季度致股东的信中写道：“当一些人看到我们的投资组合，发现高市盈率公司的名字比如谷歌，与低市盈率公司的名字比如花旗集团并列放在一起，有时候，他们会问我对价值的定义是什么，好像市盈率或者账面价值，就包含了价值的全部。从本质上来说，价值是不确定的，因为它包含着未来。就好像我经常提醒我们的分析师，你所获得的一家公司百分之百的信息都代表着过去，而价值百分之百依赖于未来。” 平价未来自由现金流 如果被迫提取一个单独衡量标准，来说明他对廉价股票的定义，米勒很有可能会选择，平价未来自由现金流折现值，在他看来，这个标准涵盖了一切。它最有效地代表了低市盈率、低市净率以及其他一切低指标。如果能够便宜地购买未来自由现金流，那么，你就找到了一只廉价股票。 来看一下，我们是否理解他为什么选用这个标准。 净收入（net income）是一家公司支付所有的账单、税、利息费用等之后剩余的钱。自由现金流（free cash flow）是指一家公司把净收入减去资本支出（capital expenditures，也称做CAPEX）后剩余的钱。资本支出用于购买新设备、新建筑或者地皮以改善公司业务。因此，当没有任何支出以后，剩余的钱就是自由现金流。所有的东西都已经被支付了，银行账户仅仅剩下的一堆可以自由使用的现金，这样的现金正常地流入银行账户，就是流量。 2003年2月，米勒告诉《巴伦周刊》：“我们关注的最重要的衡量标准就是自由现金流，也就是创造自由现金流的能力以及自由现金流收益率，后者的计算方法是，拿每股自由现金流除以股票价格。假设柯达每股价格30美元，今年期望的每股自由现金流3.70美元，那么其自由现金流收益率就是12%。” 如果自由现金流相同，那么一只廉价的股票比一只昂贵的股票有更高的收益率。举例来说，如果柯达每股自由现金流是3.70美元，但是股票价格仅为每股20美元，那么，它的自由现金流收益率将会是19%，更加令人印象深刻。但是如果柯达股价每股高达50美元，那么其自由现金流收益仅仅有7%，不怎么好。 2001年4月，米勒向《巴伦周刊》解释道：“当刺激因素很明显时，股票价格已经改变了。对于我们来说，最主要的刺激因素就是便宜的股票价格。我们决策的关键是，试图购买那些低于内在企业价值的股票，从理论的角度看，内在企业价值就是未来现金流的折现值……我们一直在寻找统计上便宜的股票……理想的情况是，我们想要购买这样的公司，它是行业领头羊，具有能够长期赚取高于平均资本报酬率的能力，它具有巨大的长期经济潜力，而且这些潜力暂时被宏观经济因素、行业因素、公司具体因素或者仅仅因为公司业务不成熟等所埋没了。” 做与众不同的事情 现在应该已经清楚了吧，通过做与众不同的事情，不按照常理出牌，米勒取得了成功。在投资世界，这样特立独行的人被称做叛逆者。他的投资方式与其他大部分投资者相反，思考方向与众不同，关注的股票不同，得到的结论也不同，但是他取得了更好的业绩。 1. 一位真正的叛逆者 有趣的是，如此多的人声称他们喜欢逆向投资（contrarianism）。从定义来看，这是不可能的。几乎所有的价值基金经理人说，他们正在寻找“其他人忽略”的廉价股票，但是他们很高兴建立了与其他人相同的股票投资组合。 米勒不是这样的人，他是一位真正的叛逆者，以至于有时候他发现不能认同自己研究分析的结果。他说：“大部分基金经理人持有他们喜欢的股票，而我们持有我们讨厌的股票。” 大部分投资者过于关注短期、对剧烈事件立刻反应并且过高地估计那些广泛传播的封面新闻故事的重要性。米勒试图利用这些信息，来寻找那些被错误的投资者卖空的股票，这也是为什么，他经常持有他还有其他投资者都讨厌的股票，像柯达，人们认为它不能在数码相片的世界中生存，还有亚马逊网上书店，人们认为低运营利润不会让它持续很久。 米勒在2006年第四季度致股东的信中写道：“我们试图在短期的世界里投资长期；当确定更加舒服的时候，我们选择叛逆，并且希望招致争议和犯错误，这一切有助于我们做得更好。‘你们不读报纸吗？’一位义愤填膺的客户问我们，因为我们刚刚购买了陷入丑闻纠缠公司的股票。我还是希望提醒我们的分析师，如果这家公司上了新闻，那么它的股票就开始变得廉价。” 米勒认为有三种类型的竞争优势：分析的、信息的和行为的。 和其他投资者获得相同的信息，但是你处理信息的方式不同，得到了与他们不同的结论，那么你就拥有了分析优势。正如上文提到的，对于米勒来说，这个优势很明显地体现在他对价值的再定义上。他在2006年第三季度致股东的信中写道：“市场上最重要的问题总是什么在打折出售，反映在价格上，就是市场期望什么，我的期望与市场如何不同。” 当你知道一些重要信息，但是其他投资者不知道时，你就拥有了信息优势。这样的信息是很难获取的，因为内幕信息是非法的而且管理法规也很严格。然而，还有合法类型的信息优势，比如你观察到了一些东西，但是别人没有；你花费时间和人们联系沟通，但是别人没有；或者一些幸运的信息，像在机场，不小心听到了某一制药公司总裁的电话，说其新药获得美国食品和药物管理局（FDA）许可。不要笑，这样的事情发生过，保持警觉。 2. 行为金融 当你比其他人更好地理解人类行为，并且能够使用这种理解来探索股票价格的走势时，你就拥有了行为优势。在米勒看来，这种行为优势是最有趣的，因为它能够持续存在。他在2006年9月致股东的信中写道：“从前景理论可以赚到很多钱，直到大部分人能够改变他们的心理（不要屏住呼吸）为止。” 这不是深度探讨行为金融的地方，但是可以简单地了解前景理论（prospect theory）。前景理论指出，我们憎恨损失的程度是我们喜欢收益的两倍。 丹尼尔8226;卡尼曼（Daniel Kahneman）和艾莫斯8226;特沃斯基（Amos Tversky）1979年的一项研究以有趣的方式解释了该理论。他们进行试验，试图弄明白为什么人们会同时被保险和赌博所吸引，因为它们看起来就是两种完全相反的金融想法。 试验对象被告知，从以下两种前景中选择一种： 前景一：100%会损失3000美元。 前景二：80%会损失4000美元，20%什么也不损失。 你会选择哪一种？在研究中，92%的试验对象选择了前景二。什么也不损失，即使它不大可能会发生，却足够让人们去冒损失更多的风险。然而，前景一更有可能损失更少。 接着，试验对象被告知，从以下两种前景中选择一种： 前景一：100%会获得3000美元。 前景二：80%的机会获得4000美元，但是20%的机会什么都没有。 你会选择哪一种？在研究中，80%的试验对象会选择前景一。获得某些东西的保证比获得更多的可能性更加吸引人。然而，前景二有可能获得更多。 当风险威胁到收益时，人们痛恨风险，但是当风险能够规避损失时，人们喜欢风险。我们是很古怪的生物，如此想规避损失，以至于为了避免损失，我们愿意冒损失更多的风险。但是，当涉及收益时，我们则没那么大胆，而且即使风险非常小，我们也不愿意冒风险。上面这些简短的描述，就是卡尼曼和特沃斯基的发现，也就是所谓的前景理论。这是米勒发现行为金融里最有用的一条原则。 他在2006年9月致股东的信中写道：“人们太趋向于规避风险，因此，他们经常系统性地给风险资产标错价格……损失很痛苦，一般来说，在财务问题上，损失的痛苦是获利喜悦的两倍。换句话说，人们在公平的机会赌注上，平均需要获得2:1的报酬才会去参加赌注。然而，随着时间推移，即使是一个微弱的优势也能产生巨大的收益，这就是为什么赌场能够赚如此多钱的原因。当价格上涨时，人们变得更加大胆，当价格下跌时，人们变得更加谨慎。他们过于看重当前走势相对于长期走势的重要性，而且股市越戏剧性，他们的感情也会更加戏剧性，通常与事件发生的可能性严重不成比例。信念是如何影响我们行为的所有特征都是可控的，如果把这些特征系统性地融入到投资过程。” 在行为金融里面，米勒最喜欢的另外一个理论就是短视性损失规避（myopic loss aversion）。芝加哥大学的理查德8226;塞勒（Richard Thaler）教授用该理论来解释股权溢价之谜（equity premium puzzle）。去除通货膨胀影响，股票每年的报酬率大约为7%，而债券的报酬率则不足1%，令人迷惑不解的问题是，从长期来看，如果股票的报酬率高于债券，那么为什么任何一位长期投资者还会选择投资债券？ 塞勒解释到，这是因为大部分投资者是“短视的”，因为他们专注于短期。将这个理论与我们与生俱来的规避损失倾向相结合，你就会明白为什么人们会持有长期表现不好的投资，因为这些投资在短期内比较稳定。短期的稳定性造成了一种安全的错觉，但是，从长期来看，这些投资未来绩效不好的风险更大。 在截至1995年3月的N-30D文件资料中，米勒写道：“一个人短期导向越严重（越短视），那么其对付损失风险的期望就越大……因为一个人对股票风险感知是检查其投资组合频率的函数，那么，你越意识到股市上发生的事情，做错事的可能性就越大。” “有时无知胜有知，该糊涂时就糊涂。”一位吟游诗人说，他在塞勒提出短视性损失规避理论之前几个世纪，就明白了短视性损失规避。 假设你星期一购买了一只股票，星期二，当你正全神贯注于辛普森（O. J. Simpson）审判时，由于不好的消息导致股票下跌。然而，星期三，这只股票价格又回升，比买入价格稍微高一点。假设周二有关这只股票坏消息传播的时候，你一直都在收看CNBC财经电视节目，而且看到了股价的下跌，你很有可能会被促使去针对新闻做点什么，特别是如果股价已经对新闻有所反应时。如果你错过了新闻节目，直到周三才知道，这时，股票价格已经回升，你卖掉它们的可能性更小，即使周二发生的所有事情都没有改变。 这是短视性损失规避在起作用。换一种方式来说，IBM股价前一天晚上在东京市场上下跌，这时你在睡觉，所以你一点也不担心，如果它今天在纽约的收盘价格上涨了两点。但是，如果IBM股价今天在纽约市场上下跌了，你就会很担心，即使注定今天晚上，当你睡觉时，IBM会在东京市场会上涨两点…… 塞勒认为，对于大部分投资者来说，合适的建议应该是：“坐在那里，什么也不要做。” 我们在价值信托基金上的投资方法，一直都是利用其他投资者所表现的短视性损失规避，来为我们股东的长期利益服务。我们试图购买这样的公司，与我们对它们经济价值评估相比，它们的股票价格极其便宜。当大众在欢呼、新闻也很好而且投资者也很乐观时，没有价格便宜的股票可买。我们的研究方向通常明确地指向这样的市场空隙，即新闻媒体告诉你最没有投资前景的地方……而我们要卖掉的股票，正是你在阅读的具有最佳机会获得短期收益的股票。 资金管理 米勒相信他称之为因素分散投资（factor persification）的方法。他同时持有市盈率高的股票以及市盈率低的股票，并且认为这是一种优势，因为“我们出于相同的原因持有这样的股票：认为它们是价格误导的（misprice）。”有时候，成长性因素占了上风，而其他一些时候，价值性因素占了上风，同时持有每一种因素类别的股票，可以抚平投资组合的波动。 米勒不认为，集中投资组合或者分散投资组合有什么固有的优势，这完全取决于你如何考虑。他在2006年第四季度致股东的信中写道：“如果考虑购买三只每股10美元的股票，其中两只股票我认为它们值15美元，第三只股票值50美元，那么，我将会购买价值50美元的股票，因为把资金分散投资在三只股票上，将会减少期望的报酬率。但是，如果我认为它们都值15美元，那么，我应该同时购买三只股票，这样通过分散投资，降低了我的风险。” 因为米勒小心谨慎地研究所投资的公司，并且信任自己的分析，而且他是一位主张当价格下降时应该更多地买入的投资者。通常，他不会一次就把全部资金投入股票，另外，他说过，希望第一次购买后股票开始下跌，下跌很多并且立刻下跌，因为他不希望股票两年以后再下跌。如果股票价格立刻下跌，他能够降低每股支付的平均价格。 或许他最著名的例子是柯达。2000年，当柯达的股票价格从1997年的每股90多美元一路下跌到50美分时，米勒开始买进柯达。柯达价格不断地下跌，米勒不断地买入，到2005年11月，将他购买柯达的平均价格拉到了每股30美分，他告诉《财富》杂志：“当经营情况到达谷底时，股票也到达谷底，而且我们相信，柯达的经营状况现在已经到达谷底了。” 这引出了他的名言：“平均价格最低的股票将会成为胜利者。”他在2003年2月，告诉《巴伦周刊》说：“很少看到我们购买任何上涨的股票，但是，当我们购买股票之后，如果股票价格下跌则是很常见的，而且事实总是如此，那么我们将会买入更多的股票。” 你应该从米勒这里学到什么 通过比较一只股票当前的价格与其未来前景，米勒找到了廉价股票。他不依据股票的历史数据，来判断它相对于过去是否便宜，这将他和传统的价值型投资者区分开来。他是一个叛逆者，经常逆道而行购买那些遭人讨厌的股票，因为这只股票被误解，或者其他投资者不能够克服他们害怕损失的恐惧，来抓住这绝佳的机会。其他要点如下： ?向前看，而不是向后看。不要仅仅比较一只股票的当前价值和其历史价值。过去的不能够决定未来，向前看，通过分析这只股票的未来前景，来判断它是否便宜。 ?他说：“这不是价值或者成长的问题，而是最好的价值在哪里？”如果传统的成长型股票便宜，就买它们；如果传统的价值型股票便宜，就买它们。 ?便宜的股票未必就意味着廉价，它也许意味着没有价值，或者用股票行话来说就是“价值陷阱”。在许多情况下，一只股票价格下跌，就是因为市场注意到了它日益恶化的前景。因为某个原因，与过去相比，或许这只股票是廉价的，这也是为什么你必须向前看的原因。他告诉他的分析师：“价值百分之百依赖于未来。” ?利用未来自由现金流的折现值来判断一只股票是否廉价。 渑涯婢褪窃诙唐诘氖澜缤蹲食て凇??三种类型的竞争优势： 分析优势：和其他投资者获得相同的信息，但是你处理信息的方式不同，得到了与他们不同的结论。 信息优势：你知道一些重要信息，但是其他投资者不知道。 行为优势：你比其他人更好地理解人类行为，并且能够使用这种理解来探索股票价格的走势。 ?前景理论表明，人们痛恨损失甚于他们喜欢获利。非常想规避风险，以至于他们“过于看重当前走势相对于长期走势的重要性”，而且他们过于关注“通常与事件发生的可能性严重不成比例”的戏剧性事件。利用这一倾向来寻找廉价股票。 ?短期性损失规避折磨着大部分投资者，使得他们过于关注短期。然而，许多短期信息在长期看来是没有意义的。如果你购买了稳定公司的股票，最好的建议通常是：“坐在那里，什么也不做。” ?如果你必须做些什么，当股票价格下跌时，购买更有价值的股票。米勒希望当他开始购买时，股票价格迅速并且剧烈地下降，这样，他就有机会以更低的价格购买更多的股票。“平均价格最低的股票将会成为胜利者”。
