爱华网近年来，中国资本市场展开了一轮轰轰烈烈的“造系”运动。一系列充满创造性的股市运作手段，构建了错综复杂的“系”族结构。如农凯系、中科系、海通系、明天系、德隆系、托普系、海尔系等等，构成了非常复杂的结构关系。据《新财经》估算，在2000到2003年近3年的时间里，已经有近40家“系”出现，关联上市公司达200余家。显然，“系”已经成为我国资本市场上的一种重要力量。
从资本市场的发展角度来看，产生“系”是一个自然而然的事情，是一个企业发展到一定阶段的必然选择。“系”本身并不是中国资本市场的特殊产物，它是一些在法律上相互独立，但是通过各种纽带连结在一起的一种企业集团，通常采取内部协调一致的行动以达到企业的各种目标。在资本市场成熟的欧美国家，当一个企业发展到一定阶段时，资本市场在资源分配中的交易成本增大，而“系”是一种有利于企业进行行业整合并提高资本市场融资能力的新的企业运作模式。其中较成功的例子有GE，和名躁一时却毁于一旦的安然。“系”分纵向与横向两种形式。纵向是由同一行业内上下游企业组成，企业集团可以通过多重的链接使得内部的企业相互协调行动，通过企业资源的内部分配而降低交易成本。而横向形式是由多个不同行业的企业组成的托拉斯，通过造系还可以实现风险共担和风险的分散。
“系”在东南亚的许多国家非常普遍，例如韩国、马来西亚、新加坡、菲律宾等国家。在这些国家，“系”是以家族企业集团为核心的，其目的通常是通过金字塔型或交叉持股的形式，增强对下层公司的控制，使下层公司的所有权和控制权分离。实质上是利用较少的资金控制着比自身资产大许多倍的企业集团，从小股东身上夺取利益，敛取大量的资金。
那么，中国资本市场的“系”是投机者为了圈钱而打造的资金链，还是利用资本市场融资，进行集团化企业资源配置?“系”到底是资本掌握者这新一轮财富掠夺的手段，还是企业作大作强的途径？首先我们必须认识到，不论是目前错综复杂、花样不断、“系”列辈出，其目的就是在资本市场融资。关键是这种融资行为到底是资本市场优化资源配置的功能回归，还是一种圈钱、欺诈中小投资者的手段？合理的制度安排与健全的法律环境，是引导融资取向、保证资本市场健康发展的关键。目前我国资本市场存在的股权分置等制度缺陷，不完善的法律环境（如公司破产法的缺失），使我国现阶段“系”的产生与走向呈多元而不规范的发展趋势。本文将以“托普系”与“海尔系”为例，探讨“系”形成的特点和其中资本运作的途径、方法、规律，找出系形成的原因，从而更好的规范和引导这些系的发展。
中国目前上市公司重组还处于刚刚起步的阶段。壳资源非常多，而且很廉价，很多公司通过受让公司法人股介入上市公司，再进一步取得上市公司的实际控制权。目前证券市场同股不同权，而且大股东一股独大，只要成为上市公司的大股东，就会自然的取得公司的控制权。通过一系列高超的资本运作，以小博大，将各个关联企业的资金紧密地串联在一起，如相互支撑的多米诺骨牌般的造“系”。这就是众多投机型“系”产生的深刻背景。托普系问题的产生不是偶然的，这和目前上市公司的运作机制有关系。这一类“系”的运作模式通常是：借壳上市，杠杆并购、违规担保，包装上市，再并购、再包装、再上市，直至金融链断裂。
(1).托普系
造系者打造融资渠道的手法大同小异：通过自己控制的上市公司从银行贷款，控制的上市公司之间相互担保贷款，进行关联交易，从而做高企业业绩；将一部分钱委托给自己投资的公司来运作股票，以谋求利益最大化。托普系正是其中的代表。
造系者打造融资渠道的手法大同小异：通过自己控制的上市公司从银行贷款，控制的上市公司之间相互担保贷款，进行关联交易，从而做高企业业绩；将一部分钱委托给自己投资的公司来运作股票，以谋求利益最大化。托普系正是其中的代表。
宋如华的经营理念就是“圈钱圈地圈人圈市场”。宋如华的圈钱财技确实高人一筹。托普品牌的知名度在软件业远不如用友、金蝶，但资本扩张的气势无人能出其右。从软件到传媒，到金融，再到IT制造业，宋如华的每一次染指，都成为资本运作的热门话题。1998年托普集团收购川长征A，借壳上市，随后更名“托普软件”。整个过程，托普只动用了3000万现金。2000年，托普软件增发A股，共募集资金9亿多元。同年，托普收购了深陷亏损的金狮股份，成为其第一大股东，并将其更名为“炎黄在线”，后再度更名为“炎黄物流”，托普“善于讲故事”的特点在这两次更名中也有所体现，两次更名都恰好迎合了当时股市热门题材：互联网题材和物流题材。2001年，托普成功分拆托普科技，以H股登陆香港创业板，一举融资1亿多元港币。到2002年为止，托普成为一家拥有托普软件、三家上市公司和140多家控股子公司的庞大的企业集团，具有讽刺意味的是，这样一个庞大的集团，却没有一项主营业务。虽然托普系上市公司均宣称软件是主打产业，但业内却是默默无名。其实，托普软件只是为宋如华纵横资本市场的工具。通过托普软件获得雄厚的资金后，宋如华开始了大规模的“圈地运动”。托普的操作手法是，第一步先拿地，然后贷款盖楼，接着评估房产，再到银行贷款。托普在全国圈地办27个软件园，面积超过1万亩。圈钱圈地后，宋开始圈人圈市场。2002年，托普借着成立10周年之际，大张旗鼓地一次性招聘5000名软件工程师就是一个例子，由于其违背最基本的企业经营常识，立即遭到了全国范围内的置疑和抨击，成为托普问题露出水面的一个转折点。
托普确实是目前我国资本市场“造系”运动的负面极端例子。在任何的资本市场，都有大量的投机者存在。资本逐利无不为了利润最大化。中国证券市场的制度缺失，给不断涌出的“系”提供了机会。资本市场正是由他们与监管机构之间的不断的动态博弈而不断完善的。宋如华凭借自己高超的财技，在资本市场上大放异彩，从商业道德的角度看，应该收到批评，但更关键的是：托普案例所揭示的我国资本市场现行制度的弊端。资本市场的基本功能是社会资源的优化配置，而这个功能是通过充分的信息披露，保证公平的交易，频繁的交易是信息产生与扩散的载体，从而实现市场价格的发现。而我国的资本市场在这个基本功能上严重错位。同股不同权，同股不同价，同股不同酬。股权分离的制度安排确实对我国资本市场的产生起到积极推动作用，但随着我国经济的发展，这个制度安排已严重阻碍了市场的发展。这个制度不改，投资者的权益保障就是一句空话。虽说在美国这样一个发达的资本市场都会出现安然这样的圈钱现象，但我们不可否认，美国政监会此后的一系列动作使市场更为完善。世界上没有十全十美的制度，重要的是，一个好的有生命力的制度必须有自我完善、自我修复的功能。保护投资者权益，在我国也喊了很多年，但股权分离的制度下，投资者权益是不可能得到保护的。因为，在这样的制度下，圈钱与投机比提高企业业绩有更高的回报。
综观托普系7年来在资本市场中的辗转腾挪，为投资者带来的只是几个空壳公司和巨大的亏损。对于今天的局面，若干年前就有中小股民对托普的投资提出质疑。对于托普软件在2000年的募集资金9.5亿元，一位小股东曾写信给公司董事会，对大规模增发表示异议，信中说道：“投资那么多的项目，铺那么大的摊子，是否有必要？是否能真正产生良好的效益？作为投资者，风险实在太大了，不知你们替投资者考虑了没有？”这位小股东的担心不幸言中，中国证券市场的制度缺失，缺乏中小股东的代言与保护机制，也给不断涌出的“系”提供了机会。
国内有学者认为很多“系”的产生是有积极的作用的，认为可以通过买壳上市，改变公司的股权结构，对上市公司的资产进行整合，优化产业结构，实现规模化的经营。如果说托普系是这一轮“造系”的一个极端负面案例，那么“海尔系”堪称是另一类型“造系”典范。
(2).海尔系
与托普即其他许多“系”的不同，海尔系是先有上市公司——青岛海尔，而后才有海尔集团公司。青岛海尔的前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂。1993年在上海证券交易所上市交易。青岛海尔上市后，随即成为海尔集团最重要的一个来自社会公众股东资本流入口。青岛海尔上市迄今8年，历经5次融资，共从社会公众股东吸入资本356850.34万元。
青岛海尔虽然也存在一股独大的弊端，但大股东不是国有股，而是集体法人股。海尔集团为集体所有制性质，海尔集团在经过10多年的调整扩张之后，海尔集团的资产规模也随之快速放大，企业的迅速发展与相对较低的高管薪酬的反差日益扩大。张瑞敏及海尔集团的高层管理人员基本上还是按照地方国有企业级别获得薪酬。海尔系内模糊的产权关系、干部职工套用国有企业工资标准的做法，以及企业激励制度的缺失，显然不利于海尔更大规模的发展，在这个背景下，海尔开始了它的系列资本运作——金蝉脱壳式的四次变形。就某种意义而言，海尔的资本运作是不合理的企业制度逼迫出来的。第一次变形：内部持股会寻求硬壳。职工持股会在青岛海尔一股独大。但由于政策上的限制，持股会难以进行资本操作，为了绕过政策壁垒，持股会必须寻找一个投资工具或者说“壳”。海尔投资正是这样一个壳。通过海尔投资，海尔内部持股会可以将账面收益转变成资本用于再投资。海尔投资掌握着海尔资产中最有价值的两部分——原材料采购公司和商标所有权。通过这两项资源，海尔开始了第二次变形。
第二次变形：操作资产变现与壮大的大规模运作。海尔集团的上市公司青岛海尔增发募集资金和部分自有资金共计20亿元人民币，向海尔投资溢价收购青岛海尔空调器有限公司74.45%股份产生的股权投资差额，20亿元一次性转让给海尔投资。这样通过变卖海尔空调器公司，海尔投资手中有了运作的“第一桶金”。海尔投资的另外一个主要资金来源是收取海尔这一品牌的使用费。前面已经提到，海尔的品牌商标所有权在海尔投资成立后就归属了海尔投资，而海尔系内各个公司每年按照当年的销售收入的0.8%向海尔投资支付商标使用费，从1999年到2003年的总值约为22亿元。保守估计，海尔投资的总资产（包括海尔品牌）已经超过650亿元人民币。优良资产包括商标使用权所带来的利润为海尔投资及内部职工持股会的海外运作打下坚实基础。至此，海尔投资已经迫不及待地开始寻找更大更坚固的“壳”了。
第三次变形：海外资本操作让资产变流动的股票。通过对海尔最近几年在香港股市的一系列动作的研究，我们可以看到，从2000年10月到最近，海尔主要的海外资本操作分三个阶段：
海尔投资首先与香港中建电讯合资组建飞马青岛和飞马香港，专门从事手机业务。然后，中建电讯旗下的另一上市公司中建数码开始收购飞马香港和飞马青岛。成为第二大股东，中建数码更名为海尔中建。最后，在2004年，海尔集团将其优质的洗衣机业务以及飞马青岛股份一起注入到海尔中建，而成为海尔中建的第一大股东。
至此，海尔内部持股会找到一个有效的资本运作平台，将其持有的海尔集团的资产和股份转化成资本市场上流通的股票，并且通过第一大股东的地位，成为海尔集团真正的主人。
第四次变形：海尔中建反向收购海尔集团。海尔中建采取非股权置换的方式进行收购。在海尔中建完成了对海尔集团的大部分优质资产的收购后，2005年1月，海尔集团完成集体上市，海尔投资成为海尔集团最终的控股股东。海尔持股会，成为了海尔集团真正的主人。而到了这里，持股会的高层利益得以显现，曲线MBO取得成功。
在海尔扩张策略背后，社会公众股东从中获得了多少回报呢？虽然青岛海尔是一家著名的高成长企业，它的社会公众股东并没有分享到它的成长果实，他们的投资平均回收时间长达10.87年。而且，近年来青岛海尔从证券市场的融资额呈几何增长的态势，红利分配却呈现出减少的趋势。但从今天中国股市的总体低迷与证券业的危机四伏，海尔的成长，不失为造系运动的成功典范了，成功就成功在实现了企业高层的曲线MBO，变相实现了企业改制。如果海尔以造“系”为手段，实现曲线MBO，理顺企业内部机制，最终促成企业的成长，使股东得到回报，那么，这种造“系”就是一个完整的成功；如果只是实现了对高层的激励和变现，企业被“掏空”，股东利益被出卖，就仅是造“系”这个“技术层面”的成功，海尔系和托普系就没有什么本质区别了。
(3).今后的变化
未来中国造系运动何去何从呢？2004年，民营造系无疑到了历史“拐点”,德隆系、托普系和鸿仪系的危机相继爆发。而另一种“造系”趋势正随着民资系的没落而悄然进行，这就是国资企业的新一轮扩张。2004年4月，国营的天津泰达和民营房地产公司万通地产联合，被看作是两种资本合作的典范。泰达虽然在天津拥有丰富的土地资源，但资源转化效率一直是个问题，而万通通过与泰达合作，解决了未来几年的土地储备问题。另一个典型案例是2004年11月，中国华源集团旗下的中国华源生命产业有限公司正式重组北京医药集团，华源生命出资13亿元，以定向增资扩股方式获得北京医药集团50％的股份。 这种“公私合营”的策略，在目前的情况下有其合理性。民营资本嫁接国营资本能更好地相互补长，国资企业有一定的资源，而民营企业擅长经营，两者结合相得益彰。
有分析人士认为“新公私合营”关键一点是股权分散，企业家能够充分发挥其能量。不过，目前民营资本全部实现股权分散不是很现实。对于大多数民营企业来说，更愿意通过上市的途径来解决资金问题，然后靠收购来获得资源。因此，这种“新公私合营”的发展策略能在我国资本市场上走多远，它能给我们带来什么样的惊喜或隐患？我们拭目以待。
