爱华网股东利益保护是公司治理的核心问题，对中小股东利益的有效保护更是公司制度公平与效率的前提。本文探讨了公司治理结构中市场主导型权力配置机制在保护中小股东利益方面的缺陷，比较分析了异议股东股份价值评估权制度与股东派生诉讼两种主要的中小股东司法救济手段之功效，指出异议股东股份价值评估权制度是一种更为有效的中小股东利益保护手段。最后，就我国公司立法引入该制度进行中小股东利益保护的问题提出了建议。 公司治理制度安排是围绕着对股东利益的保护而展开的。公司是一个包含各参与方在内的不完备契约的集合.股东作为剩余风险的最后承担者，其利益不能像债权人、公司雇员的利益那样通过签订较为完备的契约得到保障。因此，如何确保股东的利益，特别是作为弱势群体的中小股东的利益，是公司治理所要解决的核心问题。 一、公司治理结构中的中小股东权力配置缺陷 在公司治理结构中，市场主导的权力配置机制存在着效率缺陷，这种以退出权为核心控制手段的权利结构，不能有效保护中小股东的利益。 1.股东权利结构的一般性分析 在公司制度安排中，司法救济制度之外股东个体所享有的权利一般可以分为收益权(剩余索取权)、股东大会投票权(剩余控制权)与退出权(股票市场用“脚”投票权)三种。其中，收益权是股东的目的性权利，投票权与退出权是实现收益权、对代理人进行控制的两种手段。 (1)股东收益权。即剩余索取权，它是与股东作为最终风险承担者的角色相对应的权利，同时也是股东最根本的目的性权利，因为股东参与公司契约的目的，就是为了在承担风险的同时获得收益。股东的收益权是股东利益保护的重点，也是公司治理结构的目标。 (2)股东大会投票权。即股东表决权，是股东为了约束代理人行为而保留的部分控制权，它既是对经理人员日常管理活动的控制权，也是对自身财产权利的控制权，其实质是所有者通过对代理人决策管理活动的批准、监督与评价，实现保护自身财产权益之目的的行为与权利。它是股东防范代理风险的重要手段。 (3)用“脚”投票权(退出权)。用“脚”投票权，又称为市场选择权，即不满意代理人表现的股东在二级股票市场上进行股份转让与资本变现、在不同的公司契约与代理人之间进行选择的权力。就本质而言，它是一种退出权，但股东的退出权并不一定呈现为市场退出权的制度安排。《公司法》中的异议股东股份价值评估权就是股东在市场机制之外所享有的另一种退出权。 2.市场主导型股东退出机制的效率缺陷 (1)退出权对于中小股东利益保护的重要意义。股东的退出权在契约结构中的地位是相当重要的。首先，不完全契约理论(Hart，1995)指出，由于契约一定会发生修订和重新谈判，所以契约最好是被看做是为谈判提供合适的背景或起点，而不应被看做是对最后结果的规定。因而，退出权是委托人在公司契约中对自身权益的最后控制权。其次，由于股东大会表决制度是资本多数表决原则，中小股东即使行使投票权，也很难抗衡控制股东及其代理人的意志，防范代理风险。并且，传统条件下股东大会投票权的行使具有较高的交易成本，因而中小股东往往对于行使股东投票权表现出“理性的漠然”，即缺乏行使投票权的激励。在这种情况下，退出权对于中小股东而言意义非同寻常，因为自由、公平的退出机制，成为中小股东保护自身财产权利免受代理风险侵蚀的最后的“武器”。 (2)用“脚”投票权的核心地位。在传统公司治理理论中，用“脚”投票权这种市场主导的权力配置机制居于核心地位。Fama(1980)、Fama and Jensen(1983)认为，有效率的股票市场构成公司治理结构中特有的外部监督机构。资本市场通常能根据不确定与不完美信息的表象对企业价值做出理性评价。所以，在股票市场的作用下，所有权与管理权的分离不但不会削弱反而会加强私人财产权对管理的间接控制。因为中小股东虽然对企业管理发言权很少，对经理的任用几乎根本没有影响力，但他们可以通过自由买卖股票形成对经理的强大的间接控制能力。经理的机会主义行为会导致企业的股票价格下跌，从而导致其人力资本的贬值。这种市场主导的公司治理权力配置机制是建立在股票市场有效性假说基础之上的。其前提是，市场上的股票价格是其内在价值的准确反映。这种公司治理理论可用图1模型表示。 (3)用“脚”投票权的低效率：行为金融的启示。股票市场有效性假说是传统金融理论的核心命题，它是以投资者理性选择理论与完全套利理论两大理论模块为支撑的。然而，近年来行为金融理论的逐渐兴起，却对市场有效性假说提出了全面的挑战。行为金融以心理学实验和对金融市场的实证研究为基础，以期望理论与有限套利理论两大理论模块分别挑战理性选择理论与完全套利理论，其基本结论之一是，由于行为人的心理因素的影响导致了其对理性认知的偏离，以及现实金融市场中套利策略充满了风险并且成本高昂，因而股票市场的定价并非是有效率的。在绝大多数的情况下，股票价格并非是其内在价值的准确反映。行为金融理论对于公司治理结构的影响可用图2表示。 股票价格并非是其内在价值的反映意味着，股票市场在保护股东利益、约束公司代理人方面的作用是非常有限的：一是股东在股票市场上的用“脚”投票权并不能有效保护自身的权益，在价格低于股票内在价值的情况下，股东无法通过市场退出机制收回其所投入的资本。特别是对于无表决权优势、无法通过股东大会投票权保护自身利益的中小股东而言，在股票市场上用“脚”投票的选择往往是面对代理风险时的无奈之举。二是由于噪音交易者的存在，理性股东用“脚”投票的行为并不一定导致股票价格的下跌，出于私人控制权收益之目的而滥用控制权的公司代理人通常情况下不会受到由于股票价格下跌所导致的接管威胁。公司财务理论中的“红利之迷”、“自由现金流”现象很好地说明了这一点。 上述公司治理结构中股东投票制度与市场退出机制的种种缺陷表明，中小股东在公司制度中处于弱势地位，其利益不能通过股票市场机制得到充分保护，应该借助法律手段对其施以必要的救济。 二、主要的中小股东法律救济手段及其法经济学分析 为了防止公司董事、经理人员或者控制股东侵害中小股东的利益，各国《公司法》都赋予了董事会及其成员种种义务，或者赋予了中小股东种种权利。然而，当代理人或控制股东违反自身的义务，使法律规定形同虚设时，中小股东最终可以实际选择的保护自身利益的手段主要有异议股东股份价值评估权制度与股东诉讼制度两种。 1.异议股东股份价值评估权 异议股东股份价值评估权具有若干不同的称谓，如公司异议者权利、异议股东司法估价权、异议股东股份买取请求权、解约补偿权或退出权等。它是指对于提交股东大会表决的公司重大交易事项持有异议的股东，在该事项经股东大会资本多数表决通过时，有权依法定程序要求对其所持有的公司股份的“公平价值”进行评估并由公司以此买回股票，从而实现自身退出公司的目的。该制度的实质是一种中小股东在特定条件下的解约退出权。它是股东从公司契约中的直接退出机制，导致了股权资本与公司契约的直接分离。 2.股东诉讼制度 中小股东在权利受到公司代理人或者控制股东侵害时，还可以通过股东诉讼制度来保护自身的权益。股东诉讼制度分为直接诉讼与派生诉讼两种形式。前者是指股东在作为公司成员所享有的个人权利受到侵害时所提起的一种诉讼；而派生诉讼是指当董事、经理等公司高级管理人员实施某种越权行为或不当行为时，由于公司董事会、监事会或股东大会对此不提起诉讼，而由公司一个或多个股东代表公司对实施越权行为或不当行为者提起的诉讼。在司法实践中，股东派生诉讼是中小股东利益保护的主要诉讼形式。 3.两种救济制度的效率比较 从法经济学的角度来分析，笔者认为，异议股东股份价值评估权制度与股东派生诉讼制度相比，前者是更有效率的一种中小股东救济制度。这是因为，异议股东股份价值评估权制度具有以下优势。 (1)对股东行使权利的激励程度更加明显。异议股东股份价值评估权是一种股东自益权，异议股东对此权利的行使只是在支配属于自身的那份公司资产，是契约自由思想的体现，并且，司法估价收益归异议股东个人所有。这种自益权属性对权利人有较强的激励效果。相比较而言，派生诉讼则属于股东的共益权，即使股东最终胜诉，胜诉后的判决收益则归公司所有。作为原告的股东只能根据《公司法》的规定与其他股东分享此收益。派生诉讼的这种外部性特征容易使股东在公司利益被侵害时产生“搭便车”的行为，造成股东选择提起诉讼的激励不足。 (2)适用范围更加确定。各国《公司法》对异议股东股份价值评估权制度适用范围的规定各不相同，但一般都适用于公司并购、资产出售、章程修改等重大交易事项，并允许公司章程就该制度的适用范围做出各自的规定。从而，中小股东对于在何种情况下自身享有异议者权利有明确的预期，并做出是否行使异议者权利的选择。但在派生诉讼制度中，股东对何种侵害公司利益的行为能够提起诉讼的判断，则是不确定的。因为股东针对其认为的侵害公司利益的行为而提起的诉讼请求，可能被公司特别诉讼委员会以“商事判断原则”为借口而驳回。一旦这种情况发生，尽管法庭对于是否驳回诉讼具有最终的自由裁量权，但多数情况下会适用“商事判断原则”驳回股东的派生诉讼。 (3)制度成本更加低廉。在司法估价救济中，股东只要履行必要的通知义务，一般就可以在较短的时间内获得公司所认可的估价支付，并在法院最终司法估价裁决后有进一步获得估价补偿的可能。而在股东派生诉讼制度中，各国《公司法》一般都规定了原告提供诉讼费用担保的制度。这无疑加大了派生诉讼制度的交易成本。并且，派生诉讼制度还适用“竭尽公司内部救济”之原则，即准备提起诉讼的股东必须首先向公司董事会或股东大会提出要求对侵害公司利益的行为人之侵害事实采取纠正措施的请求，只有这种请求被拒绝后才能提起诉讼。该制度繁杂的程序降低了其对中小股東的救济效率。 上述分析表明，异议股东股份价值评估权制度较之股东派生诉讼制度，有较为明显的效率优势。它为中小股东在自身利益受到潜在威胁时提供了一条市场机制之外的退出机制，应当成为中小股东权益保护机制的主要内容。 三、异议股东股份价值评估权：我国中小股东权益保护机制创新 针对公司治理中中小股东利益保护的问题，学者们近年来仁者见仁，提出了许多对策建议，如规范股东大会制度，实行累积投票制度，建立股东派生诉讼制度，确立控股股东对上市公司及其他股东的诚信义务，规范关联交易、回避表决与上市公司的担保行为，等等。笔者认为，我国中小股东利益保护机制建设的重点应该是充分借鉴西方国家公司立法的经验，建立和完善异议股东股份价值评估权制度，使其成为公司契约中的强制性规范，使中小股东在利益不能得到保障的情况下有自由公平地退出公司契约的权利。 目前，我国异议股东股份价值评估权制度的引入尚处于萌芽阶段，《公司法》中无相关内容，其他法规中仅有《上市公司章程指引》以及《到境外上市公司章程必备条款》中有极少泛泛的规定。结合目前我国公司立法与公司治理结构之现状，笔者认为，以下几方面的配套改革对于发挥异议股东股份价值评估权制度公司监管及中小股东利益保护的功能有着重要的现实意义。 1.网络股东大会与股东电子投票权技术的实施 异议股东对股份价值评估权的享有一般要以其履行对公司的通知义务以及参与股东大会的表决为前提的，这涉及公司与股东之间较为频繁的信息传递，并使司法估价权与股东大会投票权紧密联系在一起，从而前者救济功能的充分发挥必须以其积极参与股东大会为前提.在传统的股东大会表决机制下，由于参与股东大会的交易成本高昂，中小股东行使投票权的激励不足。这在客观上会导致异议股东股份价值评估权制度对中小股东救济功能的减弱。 近年来在西方国家逐渐兴起的网络股东大会与股东电子投票权技术，为充分解决传统股东大会投票表决机制的弊端、降低股东参与股东大会的交易成本，提供了有效的技术支撑。以美国为例，美国《特拉华州普通公司法》自2000年开始，已经认可了网络股东大会的法律效力，允许公司董事会自主决定股东大会是否以网络形式召开，《美国修正标准商事公司法》也允许股东授权代理人以电子邮件或其他电子形式进行代理投票。近年来股东对于电子文件传输、在线授权代理投票权以及在线参与股东大会的需求成倍的增长，这充分说明网络股东大会与电子投票权的实施不仅可以降低股东大会的会议成本，而且可以唤醒个人投资者积极参与公司治理的热情。 就我国现状而言，日前网络股东大会投票系统分别在上海证券交易所与深圳证券交易所测试成功，这说明网络股东大会与股东电子投票权技术在我国的应用已具备了条件。因此，我国公司立法改革应充分认识到网络技术的进步对于中小股东参与公司治理的激励作用，积极推广网络股东大会与电子投票权技术在我国公司治理中的应用，为中小股东利益保护创造条件。 2.公司资本制度向授权资本制度的改革 异议股东股份价值评估权制度的本质是中小股东在利益受到潜在侵害情况下的退出权，异议股东收回资本的退出行为以及公司为维持正常运营而补充资本的需求，必将导致公司资本的增减变化，这就要求公司适用灵活的资本制度。英美法系国家实行的授权资本制度适应了这一要求，从而为异议股东股份价值评估权制度的实施奠定了基础。而我国目前实行的是以法定资本制度为主的混合资本制度，即内资企业实施法定资本制度、外资企业实行授权资本制度。法定资本制度中“资本三原则”对于公司资本要求过于僵化、缺乏弹性的时代局限，客观上不能适应《公司法》引入异议股东股份价值评估权制度后公司资本灵活调整的需要。在国际范围内，公司资本制度由法定资本制度向授权资本制度的变化是各国公司立法改革的普遍趋势，我国目前的《公司法》修改应顺应这一改革趋势，尽快实施公司资本制度由法定资本制度向授权资本制度的改革，为异议股东股份价值评估权制度的真正实施创造必要的前提条件。 3.异议股东司法救济范围的确定 我国对于异议股东股份价值评估权制度的引入存在着其适用范围与条件的设计问题，就此，国内已有学者根据英美等国的立法经验提出了对我国异议股东股份价值评估权制度的构想(蒋大兴， 2001)。笔者认为，要充分发挥异议股东股份价值评估权制度对于中小股东的救济功能，必须在借鉴国外立法经验的同时，还要看到国际上公司治理变革的趋势与我国公司治理所面临的体制背景，从而在制度设计中进行必要的改革。
(1)就适用交易事项的范围而言，英美等国的异议股东股份价值评估权制度一般以公司并购、资产出售、章程修改等为触发交易事项。仅以这些交易事项为基础对于我国异议实施司法救济是不够的，这是因为：①近年来全球范围内的公司治理危机使得重新界定股东与管理者之间的权利分配、扩大股东参与公司治理的范围成为各国公司立法改革所普遍面临的任务。我国作为一个股票市场发展程度相对落后、中小股东利益保护机制不健全的发展中国家，更应该积极扩大股东的权利。在这方面，Lucian Bebchuk(2004)指出，股份公司的股东应该在公司“游戏规则决策”(“Rule-of-the- Game”Decisions，包括关于公司章程修改与注册地变更的决策)、“游戏终止决策”(Game-Ending Decisions，包括并购、资产出售以及清算等决策)、“缩减规模决策”(Scaling-Down Decisions，即以现金或非现金形式的分配来缩减公司规模的决策)等三方面拥有提议及批准的权利。笔者认为，这一扩大股东权利的基本思路对于我国确定异议股东的司法救济范围有极大的参考价值。②我国上市公司中流通股与非流通股股东并存、国有股“一股独大”等独特的公司制度特征决定了多数派股东可以通过形式多样的关联交易抽取上市公司及中小股东的利益，因而上市公司与控股股东等关联方的关联交易应当被纳入到对中小股东实施司法救济的触发交易事项范围内。 (2)异议股东股份价值评估权制度在股份公司中的适用性问题。美国半数州的公司法令限制异议股东股份价值评估权制度在股票公开交易的股份公司中适用，认为股票市场的作用可以对中小股东利益提供充分的保护，这就是该制度的“市场例外(Market Exception)”原则。然而，近年来迅速兴起的行为金融理论对于股票市场定价效率的质疑，以及国内外股票市场大幅度动荡的经济现实都表明，单纯依赖股票市场退出机制不能有效保护中小股东的利益，异议股东股份价值评估权制度的“市场例外”原则缺乏合理的理论基础，已经受到了国外学者的广泛质疑。因此，我国在引入异议股东股份价值评估权制度时，不应采用“市场例外”原则，应该确保该制度对于众多上市公司的广大中小股东救济功能的发挥。 四、結论 公司治理模式是否能对代理人形成有效的约束机制，取决于委托人所享有的投票权与退出权这两种控制手段是否能够有效约束代理人。由于股东大会实行资本多数表决原则，中小股东不能以投票权的行使来控制代理人；又由于投资者的非理性因素导致了股票市场定价效率的缺陷，使得中小股东在市场上用“脚”投票的退出行为也难以约束代理人并保护自身利益。因而，在市场主导的公司治理模式中，中小股东的利益保护需要借助法律救济手段来实现。在众多可供选择的法律救济手段中，异议股东股份价值评估权制度为中小股东提供了一种在利益受到潜在威胁时自由退出公司契约的机制，是一种富有效率的手段，应当成为我国中小股东利益保护机制建设的重点。对于该制度的引入，应该在借鉴国外立法经验的基础上，结合我国公司立法的现状以及国际范围内公司治理与公司立法改革之趋势进行。重点需要解决的问题是通过网络技术的应用降低该司法救济制度的交易成本，进行配套的公司资本制度改革，以及设计适合我国国情的司法救济制度的适用范围。
