中外企业赠礼方式差异 三种估值方式,因企业而异



我们在渲染吉列假手大摩吃掉南孚的同时,不应忘了黑石集团襄助海尔争购美泰克一案,更不应无视土生土长的弘毅投资收购苏玻集团一案:苏玻集团是中国最优秀的平板玻璃厂商之一,而按照弘毅投资已经设计好的变现通道,未来的接盘者将是全球最大的平板玻璃和安全玻璃企业——英国皮尔金顿。因此,收购基金本身并无国界之分,亦不应有民族性,更不会服务于某个国家或地区的战略利益。收购基金的天性是逐利。 

  收购基金做为成熟资本市场体系中不可或缺的一环,在企业融资、投资以及改进治理结构方面扮演着重要角色。另一方面,收购基金因融资成本和管理成本高昂,必然要求非常高的回报率。高回报率要求往往转化为对目标企业的控制权的诉求,这也正是企业和企业家对收购基金既羡且惧的根源。 

 三种估值方式,因企业而异

  既然承认收购基金存在的客观必然,那么,寻求与收购基金的共生之道就是题中之义了。概而论之,收购基金的灵魂就是通过目标公司的控制权交易获利。但是,收购基金在不同时间、不同地点的猎食方式大相径庭。 

  事实上,收购基金的猎食方式未必如表中所列示的那样严格。其中,目标估值是收购基金的获利标尺。企业估值通常有三类方法:类比法、重置法和贴现法。 

  *类比法 通常应用于目标企业业务规模太小而无法应用贴现法评价的情形,同样的道理,新技术公司主要以软资产博取未来,也很难应用重置法。因此,收购基金一般用类比法评价位于初创阶段的目标企业。 

  同为类比法,地区不同,在应用上也有差别。例如,在成熟市场中,企业的发育层次非常多样,盛衰往复的历史也久远,这样一来,收购基金在判断初创企业的业务趋势上拥有比较充分的信息,因此往往倾向于业务类比法;而在新兴市场中,企业发展历程短暂,同时因为地理、行政以及经济制度上的区隔,很难在业务层面对初创企业进行跨国类比,这样一来,市场(总体增速、份额以及结构)类比法就是变通之道了。 

  *重置法 一般应用于传统企业在成熟后期的估价。这类企业现有业务的增长潜力已经充分释放,价值的增长须靠跨地区、跨行业的资产和业务重新整合来实现。一般来讲,收购基金猎食成熟企业的目的是套利。既然是套利,持有期不会太长。确实,从笔者接触到的这些案例看,即便亏本转手,收购基金持有成熟期企业的时间也不会超过2年。持有时间短暂意味着,收购基金必须尽量做大控制权交易的价格差,才能抵补短期持有的风险并盈利。 

  当然,地区性的估值理念差异也为收购基金跨境套利提供了机会。但是,与持有其特点相比,地区估值理念差异并不能构成一个长久的决定因素。 

  *贴现法 通常用在成熟企业或成熟行业中的估价。收购基金乃至绝大部分投资银行在做企业估价时,都会把贴现价值列为最重要谈判数据之一。但是,贴现法应用的规范化,参数值域选择的规范化程度,都远远比不上类比法和重置法。 

  既然如此,贴现法为什么还能广为流传呢?实际上,应用贴现法并非为了找到关于目标企业的“不二价”——实际上,企业价值判断本身就与交易的方式、对象有关,因此理论界和商务对是否存在“不二价”就存疑——贴现法的灵魂是通过挖掘企业经营的可获得信息,把握决定企业价值的关键驱动因素。 

  收购基金应用贴现法评价成熟企业的实质目的即在此。透过贴现估价过程,收购基金要获得一个目标企业价值的变化的监控系。在贴现法规定关键驱动因素变化时,收购基金要及时调整策略和预期。

  

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