爱华网MBO风紧，连监管部都要将刺眼的MBO改名为“管理层收购”的当口，山东海龙股份有限公司（000677，山东海龙）却出人意料地走完了MBO全程。 3月24日，山东海龙公告称：管理层和员工出资设立两家公司，先通过协议收购法人股，后通过司法拍卖获得国有股，从而掌控山东海龙29.22%的股权。
因为获得股权的每一步都无需监管部门的批复，这则公告实际宣告：山东海龙已经完成了让人眼热的MBO。
离奇的官司，离奇的结局
山东海龙的MBO故事缘起于一个看似不起眼的事件。2002年12月20日，潍坊市商业银行向山东海龙贷款4500万元，巨龙集团以其持有山东海龙股份中的4210万股（占总股本的20.50%），质押给潍坊市商业银行做贷款担保。
就在这次贷款之前3个月，山东海龙，这家生产纺织原料的公司继1996年上市、1999年进行10配2之后，刚刚以每股7.20元的价格，实施了10 配3的配售方案，第三次成功从资本市场融资16360.9万元。但相较于山东海龙雄心勃勃的扩产计划，此次募集资金并不太够；相对于连续3年净资产收益率超过10%的经营业绩，4500万元的贷款并不是一个大的数目；拉来大股东做担保，表面看来也是再自然不过的。
但事实上，这次担保是大股东与上市公司之间的一次较量。截至2002年12月，巨龙集团因关联交易占用山东海龙资金13888万元，因当时巨龙集团的财务状况已经较差，山东海龙与巨龙集团协商后，2002年7月至12月由巨龙集团以其持有的4210万股国有法人股做质押，为上市公司向市商业银行贷款 7300万元提供担保，前述贷款只是一部分。
然而，这次质押担保却让巨龙集团陷入诉讼的泥潭。就在质押担保后的11天，潍坊市财政局企业处、潍坊市财政局、潍坊市投资公司因借款合同起诉巨龙集团，潍坊市中级人民法院将后者所持山东海龙20.49%的股权及其冻结后派生的红股与配股予以冻结，冻结期限为一年。
由于山东海龙一直未偿还贷款，2004年10月21日，潍坊市商业银行将巨龙集团诉至潍坊中院。10月26日，潍坊中院裁定进行将4210万股进行司法拍卖。在第一次拍卖流拍之后，12月3日，康源投资以2.88元/股（截至2004年9月30日，每股净资产为3.17元）、共计12124.80万元竞得该部分股权。
在被人逼债并被冻结股权的同时，大股东巨龙集团也在向别人逼债并申请冻结别人的股权。2002年11月4日，山东省高级人民法院裁定，将潍坊央子盐化集团公司——山东海龙第二大股东所持1800万股法人股（占总股本的8.75%）及其冻结后派生的红股与配股予以冻结，冻结期限自 2002年10月30日起至2003年10月29日止，后又延期至2004年4月19日。
然而，我们复盘整个过程，巨龙集团至少有三次机会可以让自己不必落到以低于净资产值拍卖股权的境地：一是2002年山东海龙配股时，巨龙集团在自身资金链告急的情形下，仍认购了约829万股，拱手送给山东海龙6000余万元；二是抢先一步申请拍卖央子盐化所持的8.75%的股权，暂缓自身的偿债压力；三是在潍坊市商业银行起诉前，与山东海龙达成协议，让后者先偿还贷款，质押股权解冻之后再出售股权，以山东海龙的经营业绩，卖个好价钱应该不难。但巨龙集团却偏偏都选择了最下策，最终将自己逼到清手退场的境地。
肢解大股东
山东海龙的MBO过程分三步有序进行，而每一步所涉的股权，恰好与上述官司密切相关。
第一步是肢解大股东巨龙集团。2004年8月16日，巨龙集团将所持山东海龙20.50%的股权转让给潍坊市投资公司，每股转让价格约为3.10元，转让总价款为13067.8万元，但转让款以相关债务冲抵，巨龙集团并没有收到现金。
这次转让之后，巨龙集团持股降至20.47%，成为第三大股东，潍坊市投资公司位居第二，而原第二大股东央子盐化（持股24.63%）则自动升格为第一大股东。但对于天上掉下来的大股东宝座，央子盐化避之唯恐不及，就在上述股权转让公告发布的当天，央子盐化也抛出了“三不”声明：对山东海龙不调整业务、不增持股权、不影响经营。
随后，新大股东央子盐化的主动肢解也开始进行。2004年9月，央子盐化将所持24.63%股权中的8.75%转让给广澜投资，因为这部分股权是法人股，没有复杂的批复手续，每股转让价格被定为2元，转让总价款为3600万元。而两个月前，山东海龙的14名高级管理人员才刚刚出资1000万元设立广澜投资。
但央子盐化也没有收到现金，股权转让款由广澜投资直接支付给巨龙集团，以偿还央子盐化所欠巨龙集团的债务。2002年，巨龙集团欠山东海龙1.39亿元，但至2004年11月30日，巨龙集团只欠山东海龙7568.56万元，这3600万元可能也被用于冲抵债务。
紧随其后，2004年11月，山东海龙团委书记庄廷祥等30人并接受山东海龙其余4786名员工的委托，出资设立康源投资。12月3日，康源投资参与司法拍卖并竞拍成功。管理层掌控的两家公司合计持有山东海龙29.22%的股权，顺利走完MBO的第三步。
这一次巨龙集团还是拿到现金。收购报告书称：巨龙集团以股权拍卖款偿还市商业银行贷款后，相应形成对山东海龙追偿债权7345.1万元。12月6日，山东海龙与巨龙集团达成协议，巨龙集团欠山东海龙7568.56万元，以其对山东海龙的追偿权抵顶7345.1万元，剩下223.4万于12月15日之前偿还。
回顾这三步历程，每一步涉及的股权，都与那几桩纠缠在一起的官司密切相关；央子盐化出售8.75%的股权，每股2元的价格，与2002年山东海龙配股前的净资产值相当（截至2002年6月30日，山东海龙每股净资产为1.998元），恰恰在那次配售中，央子盐化弃配；康源投资通过司法拍卖途径收购国有股权，每股收购价格虽低于净资产值，但无需国资委的批准，省却了一大堆复杂的报批手续；管理层支付的收购款，正好冲抵巨龙集团所欠山东海龙的债务；而最终管理层拿到了山东海龙29.22%股权，恰好避过了30%的要约收购线——这一大堆的巧合，精确得仿佛是有人揿着计算器计算出来的一样。
MBO之后怎么办
在已经发生的上市公司MBO案例中，管理层的资金来源一直是外界追问的焦点。在3月24日的持股变动公告中，山东海龙管理层这样交待MBO的资金来源：
康源投资注册资本为9810.90万元，收购20.47%股权需资金12124.80万元，尚需筹集资金2313.90万元。对于该2313.90万元资金，康源投资拟通过信托贷款或公司增资等合法途径筹集。
广澜投资注册资本为1000万元，收购8.75%股权需资金3600万元，尚需筹集资金2600万元。为了合法筹集收购资金，广澜投资将向中信信托贷款，贷款金额为3000万元。
但一个显而易见的错误是，根据《公司法》“有限责任公司对外投资额不得超过净资产的50%”的规定，管理层完成MBO的资金缺口并非其所称的 4913.9万元（2313.9+2600），而是20638.7万元[（12124.8+3600）×2-9810.9-1000]。山东海龙的管理层和员工们怎样才能筹集到这笔巨资？
管理层还称，如果通过贷款方式筹资，两家公司都称将以山东海龙的股权分红收益，和“在适当时候通过公司增资的方式增加注册资本金形成的自有资金”，作为还款计划与还款资金的来源。
值得把玩的是，上市以来山东海龙的经营业绩堪称优秀，也常常大比例地派送股权，在分红派息方面却非常吝啬（见表）。这意味着这两大股东将各自的资产投入山东海龙后，虽眼瞅着持股数字节节攀升，但现金收益却寥寥无几。为偿还债务，一个被迫彻底退场，一个不得不变卖股权，正应了“抱着金饭碗讨饭吃”那句俗语。
但为了偿还MBO形成的债务，山东海龙的吝啬作风势必改弦更张，事实上这种迹象已经显现。2004年6月30日，山东海龙公布10派0.50元送2转增8的高派送预案，实施日期却安排在2004年12月29日。
此时，代表国有资本的巨龙集团已经退场，代表集体资产的央子盐化只能部分获益，最大受益者是完成了MBO的山东海龙管理层，偿债压力也可以借机稍微缓解。但经过这次高派送之后，山东海龙2004年的每股收益已摊薄至0.211元，净资产收益率更跌至13%，山东海龙的业绩又能经受住几次这样的高派送？
