爱华网MBO，国企改革的利器
随着我国经济逐步与世界经济接轨，国外管理模式陆续引入我国，管理层收购（MBO）作为一种所有权转换形式，已逐步成为我国国有企业推进改革重组，实现国有股合理减持的可行之路。MBO使所有权与经营权合二为一，有效的激励管理层，提高企业运作效率。然而，在看到这种机制带来的积极作用的同时，也必须充分认识到制约其健康发展的瓶颈。
MBO的发展MBO这种收购方式在西方国家已发展了二十多年。20世纪70年代，MBO起源于英国，它在很大程度上是母公司进行分拆，将业绩不佳的子公司或辅助经营业务进行剥离的结果。一些设置繁杂，效益不好的大型集团公司，为了获得生存和发展就必须将一些子公司或业务部门售出，其中一部分出售给原来公司的管理层，公司管理层即拥有了经营权，又同时取得了所有权，这就形成了MBO。随着MBO的逐步发展，它不仅成为了英国的母公司拆分子公司的主要方式，而且还成为了对公有企业进行私有化改造的重要手段。
在美国和欧洲其他国家，MBO从80年代起也获得了长足的发展。1987年，美国全年MBO交易总额为380亿美元。到1988年MBO交易达到了顶峰，仅当年前九个月MBO交易总额已超过前一年的全年总额达到了390亿美元。MBO在欧洲大陆也具有着强劲的发展势头，近二十年间，以德国、法国、荷兰等国家为首，MBO在欧洲的整体规模扩展了近百倍。
已出现的国有企业MBO
从目前我国国有上市公司已完成MBO改制的实际情况来看，可以将我国的MBO模式概括为以下三种类型：
1.组建控股公司，间接持股。由国有企业高层管理人员和企业内部其他出资方组建一家新的控股公司，并通过受让的方式间接持有目标公司的股权。此种模式应用比较广泛。在这种运作方式下，根据参与组建新控股公司的主体不同又可以分为以下三种：
（1）由国有企业管理层与工会共同出资，组建控股公司，代表企业为粤美的 （000527）。2000年4月，由粤美的（000527）工会、何享健等22名股东成立了顺德市美托投资有限公司，作为融资收购的平台。2000年5月和2001年1月美托公司通过两次协议收购成为粤美的（000527）第一大股东，占其股本总额的22.19%。
（2）完全由国有企业管理高层组建控股公司，代表企业为深圳方大（000055）。2001年6月深圳方大（000055）董事长熊建明成立了邦林科技发展有限公司，并持有该公司85%的股份。同月，邦林公司通过受让方式持有方大集团16.5%的股份，成为其第二大法人股东。
（3）由上市公司职工发起成立控股公司，代表企业为宇通客车（600066）。2001年3月，由23名自然人成立了上海宇通创业投资有限公司，其中21人为上市公司宇通客车（600066）的职工，法人代表汤玉祥为宇通客车（600066）的原总经理。同年6月，上海宇通与郑州国资局签订协议间接持有宇通客车（600066）15.44%的股份，成为其第一大股东。
2.与战略投资人合作，直接控股。企业的高层管理人员与企业外部的战略投资人合资组建控股公司，从母公司中收购其子公司，代表企业为恒源祥。恒源祥总经理刘瑞旗与战略投资人共同收购了冠以“恒源祥”商号的七家子公司的股权，从而完成了管理层收购。
3.增资扩股，实现MBO。其代表企业为湖南友谊阿波罗。操作方法如下，首先界定国有股产权，然后通过增资扩股来降低国有股比重，吸收企业高层管理者、外部投资者和企业职工参股，从而使企业的管理层持有比重相对较大的股份。
推进MBO遇到的瓶颈
尽管经过几年的实践，我国国有企业在实施管理层收购方面获得了丰富的经验，但同时我们也必须认识到在MBO推进进程中所遇到的障碍。
·制度障碍。我国已经具备《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》，以及最近颁布出台的《上市公司收购管理办法》等法律规范，并与其他相关法律条例共同构成了企业推行MBO的法律框架。这一法律框架的确定，尽管已经确立了实施MBO的合法性，但还存在着制度障碍以及监管漏洞。如在规范MBO的收购主体，MBO融资方式以及国有股转让等方面还存在着法律制度上规定的不足。如按照《股票发行与交易管理暂行条例》中的规定：“任何个人不得持有一个上市公司5‰以上的发行在外的流通股”，这就使自然人不具备作为收购主体在流通股市场进行MBO的资格；另外，根据《公司法》规定公司对外投资不得超出净资产的50%，限制了公司进行MBO时的股权操作等等。同时新推出的《上市公司收购管理办法》对股价的公平性以及控制信息不对称造成的危害方面都缺乏详细的规定。这些制度障碍和监管漏洞在一定程度上阻碍了MBO的创建和发展，降低了其运作的成功率。
·资产定价。资产定价在MBO操作中是一个至关重要的环节，它决定了国有企业推行MBO的成败。国外企业进行MBO的资产定价是在市场的基础上进行的，通常聘请具有专业资格的中介评估机构，运用较为成熟的评估办法和财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法等等。再利用公开竞价的方式，使交易价格的确定更为透明，确保公正公平的原则。在我国，国有企业进行MBO的资产定价主要根据账面价值法。单纯的使用这一方法造成了国有资产的账面价值与市场价值分离，不能体现资产的实际价值。同时由于体制的原因，国有企业管理层的历史贡献没有得到充分体现，因而就涉及到对管理层的价值补偿问题。由于缺乏明确统一的定价标准，这些因素就造成了管理层与大股东讨价还价决定收购价格，人为因素及其它非市场因素在定价过程中起了重要的作用，从而使定价缺乏科学的估价依据，透明度很低，不可避免的造成国有资产流失，中小股东的利益受损。如一些已经实施MBO的上市公司，每股收购价格一般都低于每股净资产。如粤美的（000527）两次收购价分别为2.95元和3.00元，而其净资产为4.07元，远远高于其收购价格；深圳方大（000055）两次收购价格分别为3.28元和3.08元，其净资产为3.45元。
·资本市场不完善。国外资本市场比较发达，企业进行管理层收购的资金除个人自筹以外，还可以利用收购贷款、桥式贷款、发放优先股、垃圾债券等金融工具进行融资。而国内企业融资途径仅集中于银行贷款、风险基金以及信托资金这三个方面，其中也不乏瓶颈问题的存在。银行贷款方面，根据央行《贷款通则》中“贷款不得用于股本权益性投资”的限制，因此商业银行不能直接为MBO提供贷款，而只能通过股权质押等其他间接途径实现为MBO融资；风险基金方面，虽然近期涌现了一批大规模的MBO基金如由花旗银行、梧桐基金、红塔创投等国内外大型金融机构合资组建的MBO基金，但由于国内产业基金的立法还不完备，风险基金目前只能以公司的形式参与MBO，而不能按基金模式运作，这就使利用风险基金进行MBO融资造成了障碍；我国企业利用信托资金推行MBO的运作方式还刚刚起步，因此信托MBO也并非一帆风顺。
·中介机构。在我国国有企业中推行MBO是一项涉及专业面广，头绪复杂的系统工程。在实施过程中，从项目前期的调查、分析、论证，中期的相关谈判、资产定价、资金融通，到后期的并购实施、资产重组等关键步骤都需要专业中介机构如投资银行、资产评估机构、会计师、律师事务所等的有效参与。我国的中介机构还有待健全，还缺乏具有丰富并购运作经验的，能够为企业提供全程、周密MBO运作服务的专业化中介机构。
表1：管理层收购（MBO）小词典
英文为Management Buy-outs，是杠杆收购（LBO，Leveraged Buy-outs）的一种。LBO是指投资者通过自筹、借贷等方式进行高负债融资收购公众持股公司持有的股票或资产，进行产权交易，控制、重组该目标公司，以达到获得超过正常收益的高额利润的目的。在LBO运作方式中，当目标公司的管理层成为收购的主要力量时就形成了管理层收购（MBO）。
表2：国有企业实施MBO的4个作用
1.降低委托-代理成本。上市公司及大型企业的经营运作中会产生大量的代理成本，代理成本的产生造成了企业内部资源的非有效配置，降低了公司的运作效率。通过实施MBO，所有权和经营权的整合降低了代理成本，提高了公司的运作效率。
2.产生内部约束效应，有效激励管理层。实施MBO后，管理层既是股东又是企业的经营管理者，企业利益和个人利益高度一致，满足了权力激励最大化的要求。此时管理者拥有对企业收益的绝对控制权，这样他就会本能的强化自我约束。
3.体现企业家价值，实现合理回报。
4.解决政企不分，实现国有资产的战略性转移。通过对不属于国家经济命脉和对非国有经济的进入障碍较低的企业推行MBO，使国有企业的管理层利用自筹资金、借贷、信托等方式实现对本企业的并购，可以实现国有资本的退出。
表3：国有企业实施MBO的前提
1.目标企业必须具有巨大的资产潜力和潜在的管理效益空间。资产潜力主要指目标企业应具有稳定且成长性良好的现金流量。潜在管理空间则是指目标企业具有降低成本，提高生产经营效率的潜力和利润增长点。
2.目标企业必须具有优秀的管理层团队。
3.目标企业的股权相对分散，第一大股东占有股权较低，进行MBO的费用不高，企业债务不重。
