爱华网一、引言 现代企业制度是以所有权和经营权的分离为特征的，而在两权分离的情况下，如何有效激励管理层去实现企业价值，尽可能地降低代理成本，一直是经济学界研究的一个焦点。国外的实践表明，管理层持有公司一定的股份有利于提高公司的绩效。管理层收购既是实施管理层持股的一种途径，同时还是西方典型的并购重组方式——杠杆收购的一种。 杠杆收购（LBO）是一种利用高负债融资购买目标公司的股份，控制、重组该目标公司，以获得超过正常收益回报的有效金融工具。管理层收购，也即MBO（Management Buy－outs），是LBO（Leveraged Buy－out）的一种，是指目标公司的管理者或经理层利用各种融资手段购买所在公司的股份，通过重组该公司来达到改变公司控制权结构、资产结构、所有者结构，获得预期收益的一种收购行为。在西方欧美国家，管理层收购已经有二十余年的发展历史，并已形成相对成熟的市场。但在中国仍处于探索的初期阶段。 为了探讨管理层收购在中国资本市场的发展意义与可能途径，我们首先需要了解MBO在西方国家的发展历史与特点，研究其对企业以及增加整个社会的资源财富的可能影响，并根据中国的实际，重新认识MBO对于中国资本市场发展以及改善上市公司治理结构的特殊意义，探索MBO在中国资本市场实施的可能途径。
二、MBO的理论框架及其效应分析
（一）MBO的理论基础 MBO是在传统并购理论的基础上发展起来的。自60年代后期以来，西方传统的并购理论遇到了前所未有的挑战。基于传统并购理论中“协同效应”的理念，金融学界一般都认可收购和交易活动的有效性。而事实上，在美英等国较为活跃的并购市场上，只有很少的收购活动是成功的，其重要的原因就在于只有为数很少的多元化混合企业拥有所需要的管理技能。在收购完成后，被收购公司的管理者常常会被替代，要实施出一个能够挖掘出协同效应的战略一般需要相当长的一段时间。与此同时，日本和德国的企业经验却具有借鉴意义。一些研究认为，德国企业间的紧密联系，表现为银行持股、银行进驻董事会以及银行向工业企业供应金融人才，类似于“准内部资本市场”。比起英美国家的公司以外部融资为特征的传统控股公司模式，德国企业中股东与管理者相互关联的决策关系更类似于MBO中的决策关系。并购专家波特观察到大多数收购失败的原因是这些企业未能够获取水平化管理所必需的某种竞争优势与资源。波特认为，基于共享的资产如共同的顾客群、职能、管理能力或财务结构来横跨管理多业务公司，可以从中创造出经济价值。 从微观层次上来看，LBO／MBO之所以会出现，是因为至少有两方对所涉及的特定实体的价值评估不同：公司管理层承认他们过往的经历表明其无法为股东创造价值，而业务单位的管理层确信他们能够给股东创造价值。两者差异的原因就在于它的新所有者摆脱了旧环境的束缚，重新获得了融资并且被激励去创造价值。 对于MBO效应的分析，金融理论界的探讨主要是基于两个层次。一是MBO对于企业绩效的影响，二是MBO是否能够增加社会财富。 （二）MBO对于企业绩效的影响 至于MBO／LBO对于企业效益的影响这一问题一直存在着各方面的争论。80年代包括MBO在内杠杆收购的特点是通过债券融资方式来募集企业兼并所需的资金，扩大了企业合并的规模。S.N.卡普兰和A.S.史密斯的研究均发现，企业的资本支出在MBO／LBO之后出现了下降。他们认为出现下降的原因主要是减少了浪费性的投资项目。1987年以来，金融经济学界对于MBO／LBO的研究进一步深入。鉴于垃圾债券是一种新的金融创新产品，经济学家开始了对垃圾债券的实证分析。分析的路径是以规范经济学的方法，对每年的经济指标逐一检验。虽然经济学家选择的指标或年限有差异，但得出的结论却异常相似，那就是垃圾债券的出现是美国经济结构调整中的必然结果，这一市场机制的重要性逐渐得到人们的认可与接受。 通过比较MBO／LBO前后的经济指标变化可以看出MBO／LBO对于企业经营绩效的作用。表1（略）对1985￣1989年期间44家样本企业现金流量的MBO／LBO前后变化进行了统计。这项研究将数据分为两个时期：收购前后各一年的变化，收购前一年（Y－1）和后两年（Y＋2）的变化。第二组数据显示销售的现金流量率提高到收购后两年的16.6％，经过产业调整后的相应指标变动为11.6％。第三组数据显示Y＋2的人均现金流量上升到31.8％，经产业调整后达到40.3％，表明MBO／LBO大大提高了劳动生产率。后三组数据表明MBO／LBO后的净现金流量也有上升，并且高于日常现金流量。可以说MBO／LBO的企业经营绩效明显提高。 根据Ｔ。C。奥佩勒的研究，４２次的MBO／LBO共额外增加了２２亿美元的日常现金流量，表明MBO／LBO为投资者带来了很大的投资收益。随着收购带来的经营成本的下降，对企业效率的影响将是积极与正面的。 （三）MBO对于社会财富的影响 虽然大多数经济学家都认可收购可为股东创造收益的结论，但资源重新配置的社会效益是来自于配置过程中效率的提高，还是在不同企业之间的转移却是一个存在争论的问题。根据美国证券交易委员会的统计，１９８０～１９８５年期间的MBO／LBO向靶子公司股东多支付400亿美元的升水。支持企业购并的意见认为交易中的升水反映了社会资源的更有效配置，也就是创造了社会财富。其主要依据是通过再次安排管理者的激励机制，提高了企业的生产效率，从而创造出新的价值。因为MBO／LBO的主要目的是为了提高管理者的激励机制而重组公司的资本结构，如果采用MBO的收购办法，那么管理层决策带来的财富效果就内部化了。既然在公司管理层并不承担其决策的全部财富效果的情况下，管理者的激励机制与上市公司的股东利益是相冲突的，那么通过MBO，就可以解决这一矛盾。根据财富创造假设，MBO／LBO中所支付的升水在很大程度上反映了射手企业通过改变管理效率来提高公司价值的期望。 与财富创造假设的观点不同，重新分配财富假设则用另一个角度去解释企业收购活动对于社会的影响。他们认为MBO／LBO为靶子企业创造的股东财富大部分是从债券持有人和优先股持有人转移过来的。 总体来看，大多数研究成果均支持MBO／LBO的“创造财富假设”，认为MBO／LBO尽管有可能带来财富重新分配的效果，但是以债券持有人和优先股持有人利益受损为代价的情况却极为罕见。三、西方国家MBO的实践历程及其主要特征
在英美国家，MBO在开始时是作为一种业务放弃与退出和投资者青睐的资产管理形式。后发展成一种成熟的金融技术，并作为一种制度创新而成为推动资本市场发展的重要力量。（一）MBO在英国的实践历程 虽然MBO在英国出现的时间较早，但是直到20世纪70年代末期，MBO才被视为一种重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济发挥重要的影响。到80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国MBO交易数量已达300余起，交易额近400亿美元。既使是在1987年11月英国股票市场的大崩溃也没有对MBO热潮产生任何不利影响。在这次股票市场风波之后，英国上市公众公司经过MBO后转为非上市公司，成为一种有吸引力的投资选择，反而使得资本市场更加活跃。 在20世纪80年代末期的英国资本市场，管理者在MBO交易中已经处于非常有利的地位。MBO将商业银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们引入到一个新的竞争市场中，它所导致的相关各方的激烈竞争成为企业竞争的焦点所在。 管理者收购在英国私有化浪潮中曾扮演着相当重要的角色。在撒切尔政府的改革计划中，国营企业的民营化是其中的重要一环。以民营化为契机，英国开始积极实施企业收购。最初，大多数国营企业以股票上市来实施民营化。并同时开始采取把企业卖给管理人员的方式。在这种背景下，MBO的杠杆作用使得没有资金的人也可以参与收购企业。同时，由于公司法的修改，使得管理层在进行企业收购时可以该企业的资产作抵押筹集收购资金，增加了MBO的融资机会。自80年代开始，MBO成为英国对公营部门私有化的最常见形式，英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式EBO（职工控股收购）进行国营企业的民营化。1979年英国实施MBO的案例只有18起，而到了1997年就增加到430起。到目前为止，MBO已成为英国企业重组的重要形式。 （二）MBO在美国的实践历程 在美国，MBO的出现主要是因应企业资源配置的需要而产生的。当企业所有者认定自己经营的企业没有发展前途时，便把经营权转让给现职管理人员。这就是所谓的MBO的开端。管理层再以被收购企业的信用作担保来贷款，用贷款来收购企业，进而发展成为由外部融资收购企业的模式。到1988年，美国的MBO和LBO活动达到了一个顶峰。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿美元，而在1988年的前9个月内，美国的MBO和LBO交易总值达到了390亿美元。根据美联储1989年的统计调查数据显示，MBO／LBO的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9％的份额。90年代初期，由于垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，MBO／LBO的步伐有所放慢。到了90年末期，MBO和LBO在美国又重新走向活跃。 （三）小结 总结英美两国有关MBO的发展历史，可以发现如下几方面的共性与特点。 第一，MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员。一种方式是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成的投资集团来实施收购，另外一种方式是管理层收购与员工持股计划相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，以降低收购成本。通过MBO，管理层的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 第二，MBO的目标公司一般都是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业。通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，可实现节约代理成本、获得巨大的现金流入并最终给投资者超过正常收益回报的效果。 第三，资源配置的需求是推动MBO这一模式不断成熟与发展的重要力量。在英国，正是在国营企业民营化的浪潮推动下，使得MBO得到了发展的契机，并最终确立了MBO在英国企业并购活动中的重要地位。在美国，MBO成为企业微观层面提高资源配置效率、调整企业产权结构的重要方式，并最终推动了新的融资工具出现与金融活动的创新。 第四，MBO主要通过外部借贷融资来完成。MBO的财务结构由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。其融资方案必须满足贷款者的要求，同时还要为权益持有人带来预期的收益。 第五，MBO的实现过程，往往伴随着其目标公司由上市公司变为非上市公司再重新上市的过程。由上市公司变为非上市公司，是因为其产权结构在MBO后已不符公众公司的要求，或者是因为管理层的经营需要。一旦管理层对目标公司进行了资源整合，并取得了一定的经营绩效，则又会重新上市。这样就使得MBO的投资者可在这一过程中获得超常回报。 第六，为规范MBO的相关活动，英美国家都制定了详细的法规条例。在MBO过程中，管理层的诚信责任被提到了很高的地位，以确保广大中小股东的利益能够得到保障。四、MBO与中国资本市场的发展
MBO作为一种金融技术创新与制度，在整合企业资源、降低代理成本、提高企业经营管理能力方面都有着重大意义。对于中国资本市场而言，MBO的出现与不断发展将具有更深远的影响与特定意义。 （一）有助于进一步推进国有企业的产权体制改革 随着中国资本市场的不断发展，大量国有企业被推上资本市场舞台。国有企业经过股份制改造，成为公众上市公司。国有企业进入资本市场的初衷是获得新的融资途径，改善原有的资产负债结构。事实上，我们在发展资本市场的很长一段时期内也是把支持国有企业的改革作为资本市场的主要功能。随着市场机制的不断完善与市场体系的逐步建立，我们逐步地意识到筹资只是资本市场的机制与作用之一，其核心功能应该是优化社会资源的配置，而融资和股票的正常流动则是实现资本市场资源配置功能的基本途径。 对于那些以国有股份为主体的上市公司而言，其主体产权的虚置并没有因上市而从根本上得以改变。国家作为股东面临的一个主要问题是权力与责任的不对称。因为国家的股东职能只能通过国有资产经营公司来行使，而国有资产经营公司的经理人员虽然享有对企业的控制权，但并不实际承担经营风险，他们并不是实际上的剩余索取者，从而也不可能像真正的股东那样去行为。在国有经济体系中，真正的所有者是一个抽象的概念。就国家政府来说本身就是代理人，在它们之下，还有各级地方政府作为次一级代理人。在层层委托代理的情况下，其控制力一般来说都是递减的。正是由于这一制度性缺陷，才产生了国有企业的所有者缺位问题。 从国内外国营经济发展的实践来看，由于国营企业存在的体制性缺陷，这一产权形式并不适宜在竞争性领域存在。随着经济体制改革的深入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。理论界普遍认为，国家也就是政府机制退出竞争性产业领域将有利于社会资源的有效配置。 利用资本市场进行国有经济的产权多元化改造与国有体制改革是一个重要方向，但却不仅仅体现为国有企业的改制上市。首先，并不是所有的国营企业都可以通过股份制改造成为上市公司。这一方面是因为在核准制下上市公司需拥有一定的资格条件，另一方面是因为受制于中国资本市场需求规模的制约。对于那些无法通过上市实现产权体制改革的国有企业而言，就需要寻找其他退出的途径，而MBO就是其中的一条重要选择。 （二）有助于上市公司治理结构的改善 国内上市公司治理结构中存在的突出问题是代理成本高和缺乏有效的激励机制。所谓代理成本，是指忽视和错过机会的总成本加监督费用，它造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业及整个社会利益均受到侵蚀。 而MBO则可以有效地降低代理成本，建立企业持续发展的激励机制。首先，MBO使企业管理者同时成为企业所有者，使得管理者可以从管理业绩与企业业绩提高的双重效果中获益，从而激发了管理者的积极性与潜力。由于管理者拥有企业股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，这种利益关系促使管理者更专注于挖掘企业的潜在盈利能力，致力于企业的可持续发展。 其次，MBO可以改善股东的构成，形成多元化的股权结构。在MBO的过程中，往往伴随着金融中介机构的介入。金融中介在提供必要的操作方案与融资支持的同时，还常常直接购入或间接购入企业的一部分股权，与管理层一起对目标公司进行管理控制。这样不但有助于强化对上市公司的监督，而且有助于企业的业务与资产重组。 第三，MBO一般会利用高负债杠杆这一工具。财务杠杆的使用使得管理层可以用很少的自有资金和大部分贷款买下企业产权。与此同时，由于融资结构提高了企业的资产负债压力，也进一步约束了管理者的经营行为。实施管理层收购之后，企业往往致力于内部改革和要素重组活动，将业务转向回报率高的领域，使其现金流能满足偿付贷款本息的需要。企业还可以通过资产重组，变现一部分不具有发展前景的传统业务来降低财务费用和负债水平，以提高企业核心资产的盈利能力。 （三）有助于我国资本市场的金融创新 创新是资本市场的生命力所在。MBO不仅可以为国有经济的退出机制提供一条可行的通道与模式，有效改善上市公司的治理结构，解决上市公司约束机制与激励机制弱化的问题。而且还可以促动金融创新行为与金融创新品种的不断涌现。 在MBO的初期，管理层需要根据目标公司状况与收购目的制定详细的收购方案，而在方案的设计过程中，包括股权的结构、资产与业务的重组方式、股权的定价等方面都需要融入金融创新的理念，需要根据收购目的与目标企业状况提出切实可行且具有创新意义的模式。在管理层收购的过程中，管理层往往需要借助于外部融资或内部融资以获得所需资金。在融资需要的推动下，市场往往衍生出相应的金融创新品种，从而推动了整个金融市场的发展。西方国家在80年代热衷于使用的垃圾债券就是因应MBO／LBO的需要而产生的。在收购完成后，就涉及到原有业务的重组与资产处置。如何根据不同业务的发展前景重新配置企业资源，出售不具有发展潜力的非核心业务，提升企业的核心盈利能力，改善企业的管理构架，同样需要管理层以及有关中介机构依据创新的精神做出适当的举措安排。五、MBO在中国实施的主要技术障碍
作为一种制度创新，MBO无疑有助于中国资本市场的发展与上市公司治理结构的改进。但在具体的实施过程中，由于中国资本市场自身的不成熟以及企业运作机制的缺陷，使得MBO的运作出现了诸多技术方面的障碍。 （一）信息披露问题 我国正处于资本市场发育的初期阶段，各方面的制度建设尚不完善，在信息披露的实施与监管方面存在着诸多不足。特别是涉及资产重组的重大事项，存在着信息披露不及时、不真实、不充分的情况。而此类情况的出现又可能影响到投资者对于上市公司投资价值的判断，影响到证券市场的三公原则。 由于MBO交易方涉及到上市公司管理层，在整个事件进行过程中如果没有切实履行信息披露的要求，就会导致内部人交易问题，也就是管理者在进行MBO的过程前、过程中以及过程后，利用信息不对称的特殊条件，不顾信息披露的基本要求，做出有损其他普通股东利益、有损市场三公原则的行为。 在实际运作过程中，管理层有可能通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，做小净资产，然后利用账面亏损迫使地方政府低价转让股权。既使没有得到地方政府的认可，还可以继续操纵利润扩大账面亏损使得上市公司失去上市资格，再以更低的价格收购。而一旦MBO完成之后，管理层就可以对上市公司的优质资产进行有利于自己的处置，也可以通过高比例分红达到快速套现的目的。最近，深圳市有关部门的调查报告显示，在一些案例中，涉及上市公司员工持股子公司的企业，这些公司在实施MBO之后，管理层可以轻而易举地将上市公司中的优质资产转移到控股子公司里。 事实上，MBO收购所涉及的内部人交易与信息披露问题不仅存在于中国，类似的案例在国外也同样存在。只是由于中国上市公司特定的产权结构使得MBO的信息披露问题显得更加紧迫。由于MBO大多产生于具有国有企业为背景的公司中，而这类公司由于所有者虚位所产生的内部人控制，使得内部交易很容易达成。由于我国存在着流通股与非流通股的二元股权结构，当管理层收购的股份属于非公众流通股份，在没有完善的市场定价机制的情况下，使得MBO的定位过程更加难以评定其合理性。同时，还由于我国尚处于资本市场发展的初期，包括信息披露制度的实施与监管尚不成熟，使得MBO的整个交易过程可以在完全不透明的情况下进行。 鉴于上述问题，我们认为应在法律允许的框架内加大对MBO信息披露的监管与要求。首先是强化MBO过程的公开性，细化收购过程的信息披露制度，如收购的目的、收购的定价机制，收购后的重组方案等。其次是在谈判过程中引入第三方。包括独立财务顾问与独立董事，避免由于管理层与国有股东代表之间的历史关系而形成内部定价。第三是对实施MBO企业实行动态监管。这种监管的期限可以前溯到收购行为发生前三年，和收购行为发生后三年。如果在收购行业发生前业绩发生较大波动，或者收购行为完成后业绩出现较大波动，都应该进行外部审计，确认是由于人为调整所导致的结果，还是潜在经营能力得到调动的结果。 （二）定价问题 定价是MBO的核心问题。在西方国家的MBO过程中，定价主要借助于市场机制、评估与谈判三种方式协同进行。由于国外上市公司不存在流通股与非流通股的问题，市场价格可以在很大程度上反映投资者对于该公司未来盈利能力的预期。鉴于管理层所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利，因此估价过程本身并不是对公司现有资产的一个静态评定，而是对于其未来生命周期内可持续盈利的预期。作为收购者的管理者和作为出让者的股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格，因此就需要聘请具有专业水准及资格的中介评估机构。在价格谈判的过程中，虽然也会产生由于管理层内部控制而导致的价格的偏差，但由于股份出售者具有真实的股份拥有权，卖方产权明晰，所有者到位，只要双方达成一致，就不存在关于价格的争论。 而在国内MBO定价的过程中，由于目前存在着流通股股与非流通股之分，且实施MBO的上市公司都是以国有股权作为收购对象。由于流动性本身是一种权利并直接影响到其所对应的股权的可变现性，割裂的市场股权结构使得上市公司流通股价格难以真实反映非流通股权的内在价值。这样MBO就无法通过市场实现其定价机制的合理性。而在价格谈判过程中，国有股东能否站在国有资产代表的角度真正履行其股东职能，使得价格尽可能反映其真实价值，就成了一个值得考虑的问题。虽然基于管理层对于上市公司业务发展的特殊贡献，给予管理层一定的价格折让是合情合理的，但折让的尺度与折让过程的透明度，则是一个需要思考的问题。 在已有的MBO案例中，大多数公司是以净资产作为基准进行定价的，而净资产是一个静态概念，无法反映资产质量的好坏以及可为股东带来的盈利回报。由于有关规定对协议收购中的价格确定问题要求较为宽松，而对要约收购中的价格确定限定较为严格，要求收购非流通股的价格不得低于每股净资产，导致不少上市公司纷纷回避了30％的要约收购线，转向通过协议收购以获得较为理想的收购价格。在要约收购的有关规定中，将价格限制在每股净资产之上对于收购者而言也是不公允的，会在一定程度上限制MBO的进行，影响管理层进行收购的积极性。 而我们所讨论的合理价格一定是对买卖双方而言的，管理层不可以凭借对公司的实际控制权而获得特殊权益，国有股东也同样不应该因其特殊的身份在这一交易活动中获得特殊地位，对任何一方权益的偏向都意味着对另一方利益的侵占，这是市场交易的一个基本原则，同时也是我们在解决MBO定价机制方面要考虑的主要出发点。 （三）融资问题 MBO是杠杆收购的一种，它需要借助于融资手段来完成这一收购过程。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般远远超出收购主体的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融资来弥补。因此，市场能够提供多样化的融资选择就成为MBO成功的重要前提。国外在20世纪80年代盛极一时的垃圾债券就是因应LBO／MBO的需要而产生的。管理层还可以通过银行贷款或由保险公司、专门的风险投资机构来获得相应的资金来源。根据统计，在西方的MBO融资中，债务融资占整个收购融资的80％。一般的目标公司在收购前，债务和权益的比例通常为2：1，收购后目标公司的债务和股权比例上升到8：1甚至是9：1，因而形成了高财务杠杆的资本结构。而在中国，MBO的融资问题已成为一个主要的障碍。 首先，在融资源头方面，国内的限制性规定较多。根据相关法律规定，企业各种债券的发行受到了较为严格的限制。目前市场上存在的直接融资方式包括发行股票、企业债券和可转换债券。由于我国证券发行实行核准或审批制，企图获得主管部门的认可通过发行股票或债券进行MBO融资有着较大的行政障碍。垃圾债券由于其较大的风险性更是难以得到相关部门以及市场的接受。到目前为止，国内没有一家公司在进行MBO时是通过在资本市场上公开发行股票、企业债券或可转换债券而进行融资的。就间接融资而言，对于权益投资，我国银行在贷款方面也较实业投资有着更多的限制。MBO虽然可以通过风险投资获得融资支持，但由于目前国内风险投资的整体规模较小，如果将风险投资作为MBO融资的主要形式，将会在很长一段时期内限制MBO的快速发展。 其次，就融资出口而言，国内也存在着诸多限制。融资出口的通畅与否是影响融资提供者积极性的重要因素。境外融资提供者获得回报与融资出口的通道一般有两种，一种是在目标公司经过资产重组出现较高幅度资产增值之后，通过出售所持有的相关债券或股份来获得溢价收益。另一种是根据债券发行时的约定获得固定的收益回报。由于国内MBO过程中收购股份多为国有股，不具有流通性，使得融资方在持有上市公司股份后难以通过流通市场随时变现。 （四）中小股东的利益保护问题 国内上市公司在实行MBO之后虽然解决了所有者虚位问题，可以有效降低代理成本，但由于所有权与控制权的一致性，却形成了实质上的内部人控制。广大中小股东的利益就容易受到侵害。如何有效地确立保护广大中小股东利益的机制，实现管理层利益、中小股东利益的双盈格局，就成为MBO要解决的一个重要问题。六、国内上市公司MBO案例实证分析
根据不完全统计，到目前为止，国内共有15家上市公司实施了MBO。通过对这些案例的分析，将有助于我们了解国内企业MBO的实施状况。 （一）国内上市公司MBO实施特点 由表2（略）可以看出，国内上市公司在实施MBO时具有如下几方面特点。 第一，从交易类型来看，没有一家上市公司是以公众流通股作为交易标的的，而是纷纷选择了国有股、法人股等非公众流通股。同时部分公司采取了改造母公司的形式。流通股之所不被管理层作为收购标的，是因为流通股持有者较为分散，价格较高。如果将流通股作为收购标的，虽然在定价方面可更多地参照市场价格，但却极大地提高了MBO收购成本与收购难度。同时，由于上市公司管理层与国有（法人）股东之间有着密切的关系，使得收购的整体交易成本相对较低。一些上市公司甚至采取了更间接的方式，通过母公司间接控股上市公司，或连环控股，以达到实质上的收购目的，减少审批方面的行政风险。 第二，在交易价格方面，基本上是采取协议转让的方式，并以每股净资产作为基准参考价，在此基础上给予一定折让。折让的幅度从70％到95％不等，主要依据净资产状况而定，部分公司的转让价格则是与净资产相等，个别公司甚至还远远高于净资产。 第三，在实施方式上，大部分采取了由管理层相关人员发起成立一家壳公司，再通过壳公司实施收购行为。个别公司采取了通过持股会实施收购行为，或由个人直接参与收购。 第四，从收购的实际主体来看一般都是企业的开拓者，他们在企业的发展壮大过程中都做出了特殊的贡献。结合这些公司的MBO交易价格的情况，可以看出国内MBO所体现出来的实践意义，那就是对企业元老贡献的承认以及国家与企业管理者在利益方面的重新分配。 （二）实施MBO的上市公司行为特征与财务状况变动 1，实施MBO上市公司背景。从资产规模特别是股本规模来看，这些上市公司均属中小型企业。就股本结构来看，流通股所占比重高低不等。在15家样本公司中，超过50％的有7家。流通股所占比重最高比例者达到了68.55％，比重最低者仅只有14.17％。 从所属行业来看，以传统行业为主。其中从事交通运输的有4家，其它较为集中的产业还有化工、服装、农业等。虽然其中两家公司所从事的通讯产业为高科技产业，但具体分析其生产的产品，其高科技含量并不重。由这些企业的产业结构可以看出，MBO对于重振传统产业、挖掘成熟产业的成长潜力可能具有某种意义。 2，实施MBO上市公司经营状况变动。我们列示了国际金融学界研究MBO行为普遍使用的现金流指标。由1999年到2001年的现金流的平均状况来看，2001年的现金流状况有了明显改善，较之国内上市公司现金流整体状况要好得多。 3，实施MBO上市公司资产状况变动。我们选取每股净资产与资产负债率两项指标来考察实施MBO的上市公司其资产变动状况。之所以选取每股净资产是因为其与MBO交易价格有着较为密切的联系。而资产负债率的变动则可以在一定程度上反映MBO对于公司负债状况的影响。由表5（略）的数据可知实施MBO的公司其净资产水平远高于市场平均水平。就资产负债率而言，实施MBO的上市公司其资产负债率相对都比较低，且年度变化不明显，这一方面显示出上市公司充足的现金流状况，另一方面也反映出国内上市公司在进行MBO过程中并没有充分利用财务杠杆。 4，分红派现变动状况。上市公司在实施MBO之后，受管理层利益驱动的影响，一般具有高派现的取向。但表7（略）的统计数据却没有得出类似的结论。自1999年以来，在15家样本公司中，只有粤美的与宇通客车的分红派现比例较高。其中粤美的的累计派现为每10股派现7.8元，宇通客车累计派现为每10股派现12元，明显高于市场平均水平。而其他13家样本公司的分红并不高。 七、结论与建议
MBO不仅是对传统企业理论的一种突破，同时也是公司治理结构的一种创新。国外大量的实践证明，MBO可以有效提高企业的经营业绩，挖掘企业的资源潜力，为社会带来更多财富。面临国内经济管理体制与产权形式的急剧变革，MBO是一种可以借鉴的形式与手段。我们应更多地研究国外通过MBO进行经济民营化的成功经验，用于国内企业特别是上市公司产权组织形式与公司治理结构的变革。 当然，任何产权变革与企业组织形式都有其适应的条件与环境，MBO也不例外。无论是站在研究的角度还是基于实践者的身份，我们不应对MBO过多的指责与排斥，同时也不能盲目地乐观，认为MBO可以解决国内相关企业面临的所有现实问题，对MBO采取一哄而上的方式。任何制度和工具的应用都是有前提条件的，MBO也不例外。对于国内上市公司而言，MBO比较适合于具有管理效率空间和管理效率弹性，现金流充沛以及资产负债率水平低的企业。 如何合理地定价，是MBO面临的一个主要技术障碍。我们认为MBO定价应遵循几条原则。第一，应动态地评价公司价值。净资产只是反映公司当前的资产状况，而不能说明公司未来的盈利能力与可能回报，因此，将每股净资产作为定价基础是不合适的。第二，应充分考虑公司资产的变现能力。仍以净资产为例，它只是公司资产规模的一个量化，但并不反映资产质量的高低与资产结构状况。而公司在完成MBO后往往伴随着资产的重组行为，那么资产的可变现能力也应作为评估的一个参数。第三，动态来看，公司处于不同成长阶段，其所带来的总回报是不同的。在运用各种估值工具进行估价时，应根据公司的业务特点及所处的发展阶段选择不同的估值工具与模型，并根据公司实际情况进行参数的调整。 至于MBO之后如何有效地保护中小投资者的利益，则需要在公司内部治理与外部监管两方面进行着手。从公司治理来看，现有的独立董事制度的设立初衷在于平衡中小股东与大股东之间的利益。但在现有的模式下独立董事是否能够代表中小股东的利益则尚有疑问。特别是在实施MBO的公司中，由于大股东与管理层的身份合二为一，更需要在制度方面改进现有的独立董事提名办法，进一步强化独立董事在公司决策中的地位。就外部监管而言，建议有关监管部门对已实施或正在实施MBO的公司建立专门的档案与追踪制度，研究其行为的合理性，并针对各种异常行为制定有效的约束措施。 综上所述，到目前为止，MBO在我国仍处于个别案例的试验与推广初期，仍存在着诸多的技术障碍。在这些技术问题没有得到很好解决的情况下，MBO的实施势必遇到各种现实与观念的阻碍，对此我们应有清醒的认识。应本着创新的精神探讨解决这些技术问题的途径与手段，以最终推动我国资本市场结构的改革与技术的创新，不断提高我国资本市场资源配置的效率。
