爱华网市场反应平淡，从侧面反映出永乐面临的整合压力，无论是收购业务的整合，还是股权结构的调整。 10月14日，永乐电器（0503.HK）香港的庆功宴，永乐电器董事局主席陈晓的脸上已略显疲惫。 在招股定价的最后时刻，永乐电器发布了与此前传闻相差较大的招股结果，永乐电器公开发售获134倍超额认购，国际配售获得大幅超额认购，募集资金10.26亿港元（去掉发行费用为9.57亿港元）。 然而，上市当天永乐电器的股价表现显然低于管理层的预测，收报2.375港元，较招股价仅上升5.56％，这低于永乐此前首日收盘价达到3港元、上涨25％的预计。而本周一（10月17日）开盘后永乐电器的股价则下降2.11％至2.325港元。 陈晓表示：“永乐成功上市，是集团发展的新里程碑。我们将利用募集的资金以及集团在上海和长三角的成功模式，有选择性地开设新门店和收购合适业务，以扩大市场份额。” 永乐历经波折成功登陆资本市场，但收购业务和股权结构这两道整合难题将是陈晓面临的考验。 市场表现差强人意 永乐电器的招股认购的过程，与其上市的全历程同样充满波折。 10月13日，香港纵横财经公关顾问有限公司发给本报的新闻稿中，招股结果则与此前市场传闻的20－30倍有很大差距。 对此，纵横财经新闻主管陈奕铨表示，“市场传言毕竟是传言，要以最后公布的认购结果为准。” 值得注意的是，此前陈奕铨曾称，认购超额倍数与市场传闻相差不大。 新闻稿中还指出，公开发售部分的高倍数超额认购启动了回拨机制，使予公开发售的股份从原来占全球发售股份总数的10％上调至约50％，而供国际配售的股份则从90％改为约50％，永乐已向联席全球协调人授出超额配股权，联席全球协调人可要求集团额外配发及发行6836.6万股股份。 某日资券商分析师分析指出，招股前永乐电器管理层对公开发售部分并无信心，所以只安排了10％的比例，然而在建行、雨润食品等高认购率的带动下，永乐的公开发售结果在最后时刻要超出预期，国际配售部分则表现不佳，永乐并未公布具体数字，为此永乐及时调整了发行比例。 投资者对永乐的信心并没有引起高认购率而提升很多，虽然中银等在2.325港元开始承接，而保荐人大摩则在2.3港元挂出大量买盘承接上市，但当天上涨5.56％低于永乐的预期。 本周一永乐股价出现2.11％的下跌，虽可被看作是市场的正常波动，但对新上市的股票来说却并不正常。 陈晓在接受记者电话采访时表示，“从招股到目前的市场表现，永乐都在正常范围内波动，新股下跌应该是受到香港股市‘大气候’的影响。” 北京证券分析师则明确指出，市场反应平淡，从侧面反映出永乐面临的整合压力，无论是收购业务的整合，还是股权结构的调整。 店面整合困难重重 永乐面临的众多难题中，收购业务的整合是当务之急。 陈晓表示，由于电器连锁的低成本模式，永乐不会因为上市就将集团总部搬出上海的郊区南汇，也不会急于到香港开店，然而永乐却决定将募集资金的一半以上用于市场潜力巨大的内地市场开新店和收购相关业务。 然而永乐的“国美化”跨省开店计划的起步却不顺利，在北京永乐遭到大中、国美的“围剿”，其旨在提高单店利润率的“大店计划”也遭到竞争对手的质疑。 苏宁电器总裁孙为民指出，“永乐要在北京等地全部开设1万平米以上的旗舰店，这显然违背商业规律。” 他分析说，首先，店规模大不见得利润就高、选址、成本都是必须考虑的因素；其次，苏宁的店面，有一万平米以上的旗舰店，有4000－5000平米的专业店，还有2000－3000平米的社区店，这样的布局符合消费者购买需求，纯粹求大是很难保证盈利的。 对于永乐电器来说，当前最为棘手的要数收购业务的整合。 永乐2003年开始先后收购了广州东泽、江苏上元、灿坤电器、厦门思文和河南通利，还与成百集团成立了合资公司，其店面数量也从原来的65家增加到目前的151家，其中至少有50家以上新增店面来自于收购。 在快速增加营业额和营业店面数量的同时，永乐的收购业务的整合并不顺利。 以永乐2003年12月收购的广州东泽来说，当初收购的6家店已相继关闭了2家，即中山一路店和岗顶店。 虽然永乐也在正佳广场等新址开设了新的旗舰店，但由于正佳广场去年底开始营业后人气尚欠火候而受到影响，其每年1500万元的租金（目前按30％折扣）对广东永乐也是不小的压力。 广州永乐总经理从原来的杨大康到黄敏嘉，再到目前的朱永全，广州、深圳两家分公司也合并为广东分公司，然而业绩与国美、苏宁比差距在不断扩大。 李阳指出，永乐不断通过并购进行扩张，然而并购后的市场反应、现有资产整合和庞大的人员的安置是永乐必须面对和尽快解决的三大问题，并收购者往往是由于经营管理、选址或资金出现问题而被迫转让的，永乐的整合难度可想而知。 对于东泽的整合，陈晓坦言，“由于收购东泽是早期的收购，准备并不充分也缺乏足够的经验，所以遇到了很多问题，然而后来收购思文、河南通利等则在业务融合和过渡方面非常顺利，因为之前已经进行了很多交流，两年前永乐就派出管理者到通利协助管理企业。” 已离开通利的前总经理霍明钦指出，通利的店面范围遍及河南各地级市，店面分布分散，永乐虽然通过收购可以进入二三级市场，但分散的店面对于永乐集中管理是个难题。 此外，由于国美、苏宁也在积极考虑通过并购方式进行扩张，国美今年就收购了深圳易好家，还在武汉中商的争夺战中打败永乐。永乐即使坐拥10亿港元资金，要进行新的并购，难度可想而知。 股权整合尚存变数
进行收购业务整合的同时，永乐上市带来的还有自身股权架构的改变。 刚刚结束全球路演的陈晓曾告诉记者，“与大摩两年多的合作过程有龃龉也有欢笑，然而如果重新上市永乐可能采取与现在不同的模式，我们希望大摩是个战略投资者，而不仅仅是财务投资者。” 对于与大摩的关系，陈晓指出，通过亚洲直接投资部，大摩将持有中国永乐19.04％的股份，但是我仍然是公司唯一控股股东，大摩虽然在董事会拥有自己的董事，但对公司的日常管理经营并不参与，其作用主要是财务投资者并使公司的管理更加规范和透明。 据介绍，大摩和鼎辉2004年底以0.92港元每股的价格收购了永乐27％的股份，而按照目前的股价，大摩要出售股权的话，可以从中获取远超过最初5000万美元投资的收益，但按照双方此前的协议，大摩在上市一年之内不能出售永乐股权。 陈晓表示，大摩由于自身的企业性质最后必然要出让股权牟利，即使大摩出售永乐的全部股权，按照蒙牛的案例，并不一定会影响到永乐的股价和投资者的信心，反而会给更多投资者机会。 当时的合作框架协议还指出，永乐3年内利润年均增长率一旦低于50％，就要将2.5％－5％的股权转让给大摩，为此永乐管理层和大摩的利益更密切，所以永乐的股权结构三年内将相对稳定，而未来可能成为公众股更为集中的公司。 永乐在上市前还进行了公司内部股权结构的整合，永乐四位高管于去年9月在英属处女群岛注册成立了Retail Management公司。上市后，这家公司持有中国永乐53.78％的股权，中国永乐则控制上海永乐90％的股权，上海永乐另外10％的股权则由管理层——陈晓、副总裁束为、江苏总经理刘辉等持有。 有分析师指出，在保证管理层都保持一定比例的股权结构的同时，管理层的整体权益又由陈晓一人代理，这样的结构更加稳定。 众所周知，国美电器由于其董事局主席黄光裕的股权过于集中，其管理层多次动荡，何炬出走，张志铭分立，陈晓显然吸取了国美的教训。 同时，永乐的公司管理架构也悄然发生变化。陈晓向记者透露，为了上市，永乐的公司架构已经发生变化，除设独立董事、监事会等机构外，高管团队也分别以CEO、COO、CFO的身份亮相。陈晓现在身兼董事局主席、CEO、总裁三职，未来可能会只保留董事局主席。
