爱华网经过8天的停牌之后，北京燕化(0325，HK)在2004年12月30日复牌。它与中石化(0386，HK600028SH)发布的联合公告，证实了一个星期以来人们的猜想：在2004年底，北京燕化被中石化私有化。对于要将旗下13家上市公司都进行整合的中石化而言，又将其整合计划推进了一大步。
首个私有化的H股公司
“简而言之，中石化将北京燕化私有化的过程就是中石化向北京燕化的流通股股东购买流通股，然后北京燕化退市，从一个公众的上市公司变成中石化的私有公司。在H股的公司里还没有这样的先例。”中信证券石化行业高级分析师殷孝东告诉记者。北京燕化是中石化的控股子公司，1997年6月在香港和纽约交易所上市，总股本为33.74亿股，目前中石化持有23.62亿股，约占70％的股份，其余的30％为流通股。
据中石化董秘局相关人士介绍，本次整合采用的是吸收合并的方式。首先，出于整合的目的设立北京飞天公司，由中石化全资持有，并不经营实质性业务。之后，北京飞天与北京燕化签订吸收合并的协议，北京飞天以3.80港元／股的价格向北京燕化流通股股东支付现金，现金对价总计约38.40亿港元，同时向中石化发行新注册股本，完成吸收合并。北京燕化最终退市和注销公司登记，在适当的时候注销北京飞天。中金(香港)、摩根士丹利为中石化的财务顾问，北京燕化的财务顾问则是一家名叫贝尔斯登亚洲有限公司的财务公司。
“在吸收合并的案例中，人们关注最多的是吸收合并的价格。价格太低，流通股股东不愿意，价格太高公司又要承担高额的成本。北京燕化停牌前的股价是3.43港元／股，需要在此基础上有一定的溢价。但是对于3.8港元／股的合并价格并没有更多的信息披露。”殷孝东表示。
而中石化董秘局的人士称，由于北京燕化合并对价隐含的市盈率倍数及企业价值／息税前利润和折扣倍数低于中石化的相应交易倍数，合并对中石化的盈利水平有一定的增厚作用，重置成本分析的基本结论也表明此价格低于同期新建装置成本。北京燕化的流通股股东也可以在合理溢价的基础上获得一次性的变现。
“中石化在海外上市的时候已经向投资者作出了承诺，将在适当的时候整合境内外的上市子公司，对北京燕化的整合也是我们兑现上市承诺的举措之一。同时，通过整合北京燕化，可以使中石化的整体管理实现扁平化，对北京燕化和周围邻近的中石化炼油业务进行统一协调，也可以统一资金调度，规避同业竞争。”中石化董秘局方面表示。
必要的整合
对于旗下拥有13家上市公司的中石化而言，整合上市子公司是漫长而必要的。中石化最终的构想便是改变原来的子公司和母公司共同存在于资本市场的状况，真正做到“用一个声音说话”。
2000年，中石化成为中国首家在香港、纽约、伦敦、上海四地同时上市的公司，中石化集团通过转让其在附属公司的股权或通过转让资产和负债将其附属公司的业务投入了中石化股份公司，其中包括了13家已经公开上市的附属公司的全部股本权益，这也就是中石化和旗下上市子公司同存资本市场的根源。
航母级的中石化从此拥有了13家上市公司，其中包括两家油田子公司(中原油气、石油大明)；9家炼化公司(上海石化、北京燕化、齐鲁石化、杨子石化、镇海炼化、仪征化纤、石炼化、湖北兴化、中国凤凰)以及两家销售公司(武汉石油、泰山石油)。上海石化和仪征化纤同时在香港和上海上市，北京燕化和镇海炼化属于H股，其余都属A股市场。
“在多级法人体制下，我们要投资又投不下去，需要钱时收不上来，在财务上缺乏统筹规划，而且，中石化和其余上市公司间的业务重叠，关联交易大，甚至内部还存在竞争。”中石化一内部人士表示。同时，中石化在香港、纽约和伦敦上市时，已经向海外投资者承诺，将按照国际股市的规则改造和运作公司，保证其独立性，规避关联交易和系统内同业竞争，尤其承诺对下属上市公司进行整合。所以，中石化获得了一定期限内香港联交所对其的有条件相关豁免。
新型重组模式
2002年，湖北兴化(600886)的股权转让开启了中石化重组旗下上市公司的漫长之旅，随后，中石化又用同样的模式开始了对中国凤凰(000520)的重组，而北京燕化是中石化整合的第三家上市公司。与前两家整合所不同的是，它采用了吸收合并的模式。
“重组的最好时机是公司处在行业周期的低谷时，这样的重组成本会低得多。”殷孝东称。对于盘子小，业绩不是很好的公司来说，资产置换是个便捷的重组方式。2004年7月6日，中石化与清江投资公司及国电集团签订协议，将其持有的中国凤凰的211423.651股法人股转让，从此，中国凤凰也由石油炼化企业变为了电力公司。
然而，卖壳的重组方式虽然操作简单，但是并不适用于所有的上市公司。在继续用资产置换方式进行重组的同时，中石化还需要探索更多的重组途径。因为中石化旗下还有几家H股的公司。如何重组上海石化、北京燕化、镇海炼化、仪征化纤四家香港上市公司成为中石化需要考虑的问题。
“与其他三家H股公司相比，仪征化纤的盘子小，但是它同时在A股和H股上市，情况比较复杂；上海石化也是两地上市，而且上海石化的盘子很大，炼油资产和化工资产都放入了上市公司，整合的难度比较大；镇海炼化的业绩要比北京燕化好，所以，结合各种因素考虑，北京燕化成了探索新型重组模式的第一个试点。”北京燕化董事会一人士告诉记者。
“资产置换是一种简单的模式，武汉石油、泰山石油都可以用这样的模式重组；换股也是一种有效的方式，但是操作难度大，中石化还没有采用过这种方式，以后可能会有所尝试。上海石化、杨子石化、镇海炼化现在的业绩都很好，暂时也没有重组的可能。下一个重组的公司，应该是武汉石油或者齐鲁石化。”殷晓东如是分析，中石化方面没有对此观点发表看法。
1997年上市时，北京燕化将化工资产纳入了上市公司，将炼油等非核心资产并入了有限公司，上市公司相对简单的资产结构为重组提供了便利条件。同时，它是中石化旗下业绩排在前列的公司之一。2004年上半年未经审计的营业额为76.7亿元，股东应占利润为10.3亿元，总资产92亿元，总负债26.8亿元，净资产65.2亿元，资本负债率20.8％。
该人士表示，“对于香港的上市公司而言，整合显然不能用卖壳的方式，壳资源在内地资本市场上可能还是稀缺资源，但是在香港股市上是不受欢迎的。一般而言，只要符合条件的公司都可以在香港上市，没有必要通过买壳的方式”。
对于庞大得如同恐龙的中石化而言，每走一步都慎而又慎，“中石化并没有重组的时间表，也没有给旗下的上市公司排出先后顺序，而是成熟一家做一家。”这是中石化对重组一贯的思路。
