爱华网回顾张裕集团改制整个过程，彰显操控者的多处“精妙”安排，实质上有利用政策法规的模糊地带，巧施“擦边球”，实现自卖自买之嫌
细解张裕改制利益流程
尽管有着不断的责难，但张裕集团的利益格局继续改写。从控制权变化，到下属上市公司超过两亿元的分红，先后的顺序不会让人感到意外。
3月15日，张裕集团EMBO刚刚落幕，其控股的张裕（000869，200869）即推出大比例的现金分红：董事会建议公司以2004年12月31日总股本40560万股为基准，按每10股派5元人民币的比例向全体股东分配现金红利，共计2.028亿元。这意味着张裕2004年全年的利润几乎都将分光。资料显示，2004年张裕全年净利润为2.041亿元。
而此前，张裕并非如此慷慨，公司2001年、2002年和2003年3年累计的分红才有10股派4.5元。另一个不同是张裕集团实际控制人。2004年11月，烟台裕华投资发展有限公司（下称裕华公司）以3.88亿元受让张裕集团45%国有产权，从而成为其实际控制人。由于裕华公司的股东包括大量张裕集团的高管和一般员工，因此被视为张裕集团高管通过裕华公司实现了对上市公司张裕的EMBO。
根据张裕的分红方案推算，张裕集团因持有张裕53.85%股权，可以从张裕获得10920万元现金，而裕华公司可以间接分得4914万元。
此外，张裕年报还显示，2004年，公司以4500万元定期存款质押给银行为张裕集团取得4000万元的短期借款提供担保。同时，张裕与张裕集团之间年度往来资金发生额高达6.09亿元。截至2004年12月31日，张裕集团仍占用张裕资金4658万元，目前尚未偿还。
对其中原因，张裕方面不愿多做说明。许多业内人士分析，张裕推出高比例的现金分红方案与张裕集团的EMBO密切相关。由于有了上述高比例的现金分红，最让局外人不解的，也应是改制最大的难题——裕华公司控制者即张裕集团的高管的资金来源问题，进一步引起外界质疑：裕华公司是否间接利用现金分红偿还收购张裕集团的筹资呢？
对于外界关于张裕集团贱卖国资的质疑，张裕集团方面的一次次解释，强调了对相关政策的一致性。但不禁要问的是，在过于精秒的程序安排下，恍然间，百年张裕几乎不费“吹灰之力”已转入个人之手，是否真得合理、合规？
秘密操作
张裕集团的改制始于2003年8月。
当时，烟台国资局(现烟台国资委)的一份简报中在谈及张裕集团的改制思路时引用了烟台市政府副秘书长初炳玉的话，“这次国有产(股)权转让工作，将遵循一些基本原则，即坚持公开竞买、溢价转让的原则，不搞‘一对一’转让。对拟转让的国有产权通过公开市场操作，实现公平、公正交易。”
但事隔一年之后，2004年11月2日张裕公布了大股东改制的具体方案。至此，外界才真正获悉张裕集团的改制方案是员工和管理层参与收购集团45%的资产，即外界所说的张裕EMBO改制方案。
而在当时张裕的有关公告中，并未对一些外界最为关心的细节进行披露，比如受让方是如何确定的、交易价格是如何产生的、当地国资局是否已全额收到股权转让的资金款、股权的分配原则是什么、管理层的资金来自哪里等等问题。在公告之后的一段时间，包括《证券市场周刊》等多家媒体记者前往烟台，向张裕集团、烟台市场政府及烟台国资委多方求证，但各方均保持沉默。
今年2月17日，张裕公告称张裕集团以48142．43万元的价格转让33％国有产权给意利瓦公司，由于转让价高于此前转让给裕华公司的价格，外界质疑当初的EMBO为“六折贱卖国资”。之后，2月底，烟台市属企业改革领导小组办公室（以下简称改革办）负责人和张裕集团董事长孙利强出面解释其中细节。而其中对之前向裕华投资转让45%的股权时，为何没有“公开竞买”，没有说明。
还有一个问题是，为何张裕集团向选择意利瓦公司转让33%股权，而不是早在2001年8月就与张裕有合作关系的卡斯特公司。
上述改革办负责人称，“卡斯特提出的拟受股权比例较高，与我们所确定的单个外资企业最高不超过33％的股权比例出入太大。2004年12月15日，张裕股权转让在北京产权交易中心挂牌，到2005年1月12日为止20个工作日内，卡斯特没有前来参与竞标，实际上是卡斯特公司主动放弃了参与张裕改制。”
但上述负责人同时表示，“张裕和卡斯特已有的两个合资公司运行良好，双方的合作关系非常融洽。”
在张裕集团改制前，烟台市政府有一项原则是，“面向海内外大企业，优先选择同行业中的顶尖企业和实力雄厚的企业。”但在最终的股权受让完成后，张裕集团放弃了合作多年的法国卡斯特集团，选定名不见经传的意利瓦公司（Illva Saronno Investments S.r.l），而后者的主要经营活动以烈酒和投资控股为主。
从实力来看，意利瓦公司2004年营业收入折合人民币约两亿元，而卡斯特公司超过16亿元。产销量列法国第一，世界第二的法国卡斯特集团，仅因转让比例问题，就会轻易将张裕集团的股权拱手让人？
就此，3月1日，《证券市场周刊》记者向北京产权技术交易所求证，除了被告知张裕集团国有股权的确曾经挂牌外，具体有哪几方参与竞价，价格最终如何确定，一概无可奉告。
从始至终，似乎根本无法从公开的途径获悉张裕集团的改制细节。
2004年对于MBO而言属“流年不利”，国资委明确表示大型国企不许搞MBO,但是相关政策一直存在模糊地带。国务院发展研究中心企业所副所长张文魁对《证券市场周刊》表示，目前有关方面并没有明确上市公司的母公司或者是祖母公司甚至是曾祖母公司,是否可以进行MBO，进行MBO时是否需要发出要约收购，信息是否需要及时披露。这是目前困扰市场、容易引起歧义的MBO模糊地带。
创造差价
除了信息不公开，最为外界所诟病的是转让价格。
2004年10月29日，烟台国资委将持有张裕集团45%的股权转让给以张裕管理层和员工为主的裕华投资，受让价格仅为3.88亿元。3个多月后，2005年2月17日，意大利意利瓦公司买了33%的股权却付出4.81亿元。这意味着，在相差不久的时间里，张裕集团转让给外资的价格水平是转让给员工及管理层价格水平的1.69倍。
面对国资“贱卖”质疑，上述改革办负责人称，价格差异由三方面的因素所致：一是两次转让所适用的政策不同，前者为了保护职工利益，享受了部分优惠政策；二是两次评估资产的时点不同，对内转让时资产评估基准日是2003年8月31日，对外的基准日则是2004年10月31日；三是产权转让方式不同，前者是协议转让，后者则采取了市场化的招标方式，使国有出资人获得了20%的溢价。
该人士进一步解释，如果以2003年8月31日为基准日，张裕集团的净资产为12.54亿元，其中包括了张裕的商标、商誉等无形资产和土地使用权价值。然后，剥离了作为文物不能出让的张裕酒窖和对外担保损失等，按有关政策预留了内退职工、离退休职工等费用，初步确定以净资产11.1665亿元的45％，即5.0249亿元的价格，对内部职工转让。5.0249亿元和最终确定的转让价格3.8799亿元之间的差额，是按有关政策给予了抵扣，主要包括出让土地按评估价的40％缴纳出让金、一次性付款优惠5％等。
而在2003年8月，张裕集团公开宣称改制时，曾明确提出，在实现管理层及全体职工持股的同时，引进外资。而事实二者最终签订股权转让协议仅相差3个月，却不知为何却选用相差几乎一年的基准日（对内转让时资产评估基准日是2003年8月31日，对外的基准日则是2004年10月31日）。
对此，张文魁认为，有关方面是利用现行《企业国有产权转让管理暂行办法》没有明确规定基准时间的模糊地带，打的一个“擦边球”，虽不违规，但难言合理。
此外，2004年8月25日，国资委下发《关于企业国有产权转让有关问题的通知》（下称《通知》），对管理层收购的五项禁令中规定，“出让价通过市场竞价确定，经营者购买股权与其他受让者必须同股同价”，“不得将有关费用从价款中事先抵扣。”
而许多专业机构认为，如公开竞价，以目前张裕集团的优良资质，股权转让价应高于净资产。德邦证券的一份《张裕A调查研究报告》指出，较张裕集团2004年底账面净资产溢价40%至50%左右，裕华公司应支付不低于7.02亿元现金。
而此前在烟台鲁信产权交易网上显示，张裕集团挂牌(编号ZR＿0001)时资料介绍，张裕集团国有股权评估价为14.7亿元。但是上述改革办负责人说，以上的价格为截至2002年12月30日未经审记的集团净资产。
为何以未经审记且又远高于实际评估的价值作为公开招标信息？不得而知。
真正的受益者
以高于评估净资产公示，而实际上的成交价却远低于净资产，这里面的不合理之处如果从受益人的角度破解，答案不言自明。
裕华投资是张裕集团高管及职工收购国有股权的载体（具体注册资本、股权结构详见本刊2004年11月22日报道）。据孙利强介绍，在裕华公司所占张裕45％的股份中，企业高层占18％，中层占10％，普通员工占17％。
职工和管理层持股的结构分五个档次，出资分别为：普通职工出资5.3万元，车间主任和办事处主任级出资约22万元，分厂副职出资约56万元，分厂正职出资约80万元，公司副总级出资约600万～800万元，主要领导出资约2000万～3000万元。
按上述改革办负责人解释，裕华公司受让股权的成交值与评估值相差的1.64亿元，实为对内部职工的优惠金额，而按照上述出资比例，1.64亿元的优惠金中，张裕集团4000名员工实际只享受到了37.8%，即6195.6万元，而其余10504.4万元被张裕集团和张裕的14名高级管理人员和12名中层骨干所享用。其中，集团董事长兼总经理孙利强和副董事长周洪江两人占用的该项置换金就至少达总额的13.4%，即2237.8万元。
虽然按比例高管层出资巨大，但并非难事。另据张裕集团证实，在出资过程中，出资5.3万元级和22万元的分厂副职级别以下的职工均缴全款认购，而出资56万元级和80万元级的公司副总级以下的缴50%，其余50%由中诚信提供融资，600万元以上级的公司高管则只需缴10%，其余90%由中诚信托提供融资。
中诚信托虽然为裕华投资第一大股东，占有股权45%，但张裕46个职工和张裕14个高管外加12名中层骨干合资成立的烟台裕盛投资发展有限公司合计占有股权55%，这样控制权其实掌握在张裕方面。
其中，中诚信托提供资金的做法是，通过中诚信托发行集合资金信托，以信托计划资金参与设立裕华公司，信托公司以股东身份进入并向裕华公司委派董事。公司所有参与融资的股东都以个人名义签订了《个人信托融资确认书》，随着股东个人逐步还款，中诚信托在裕华公司中所占的出资比例将逐步减少，直至完全退出。
显然，实际得到信托资金支持的是管理层，而如前所述，还款也并非难事。
分析人士指出，改制细节表明，少数高管之所以拉拢中层及普通员工入股，其目的不仅仅可以绕开政府部门对MBO所设的障碍，而且还在于可以利用那些毫无话语权的普通员工向政府部门索要张裕集团国有产权“贱卖”给自己的优惠政策。
自卖自买？
一系列的操作中，外界已经感受到张裕集团改制中少数人获得了最大化的利益。那么，当时的转让方案为何得以顺利通过呢？
据《证券市场周刊》了解，虽然《通知》明文规定，国有控股的上市公司MBO必须报国资委审批，但涉及上市公司母公司的地方企业改制，只要在法律上不构成上市公司实际控制人变更，亦无须上报国资委。只需同级人民政府批准即可。
虽然，裕华公司受让张裕集团45%的国有产权，但烟台市国资委手中尚持有张裕集团55%的产权，仍为集团实际控制。但由于不涉及“上市公司实际控制人的变更”，因此该转让不需要经过国资委的批准。
而2005年2月，由于意利瓦公司协议获得张裕集团33%的股权（这一转让虽然必须获得国家商务部、国家国有资产管理监督委员会等有关部门的批准），上市公司张裕的实际控制人将从原烟台市国资委变为裕华公司。而如果意利瓦公司收购33%股份在先，裕华投资获得45%受让在后，或者二者同时进行，那么裕华公司受让张裕集团股权由于涉及到实际控制权的变更，股权转让必须经过国资委审核。真如此，打着EMBO烙印的裕华公司能获得国资委的认可吗？
现今，即使意利瓦公司受让股权被否决，也只涉及意利瓦公司与烟台国资委，并不影响裕华公司获得的张裕集团45%的股权。
是什么人费尽心机，使得这场改制最大的受益者是张裕集团的少数几个高管？
张裕集团副董事长兼张裕总经理周洪江告诉《证券市场周刊》：张裕集团改制是在国有资产管理部门的主导下进行的，公司只是个运动员。与谁合作，怎样合作，决定权在政府。
而多位张裕集团的内部人士向《证券市场周刊》透露，实际本次改制的方案设计者为以张裕董秘曲为民为首的集团的高管。曲为民曾任烟台经济体制改革委员会、烟台市政府研究室副科长。
据《中国经济周刊》报道，2004年年中，意利瓦集团法人代表Augusto Reina先生在接受意大利媒体采访时曾披露，“过些天有一个中国方面张裕代表团可能来意大利访问我们集团，如果是这样的话，就说明他们对我们有兴趣进一步商谈。”如果意大利媒体披露情况属实，那么这次招标实际操控者并非烟台国资委，而恰恰是张裕管理层。
一个月前，烟台国资委一位工作人员向《证券市场周刊》表示，“因为我们人手、能力、经验有限，而且对张裕集团了解，离开管理层就难以完成方案，所以主要由其管理层参与制定，最终市政府审批。”
2003年12月，由国务院办公厅转发的《关于国有企业改制的规范意见》要求，“实行管理层收购时的方案必须由出资人组织制定，中介机构必须由出资人聘请，而管理层不能像以前一样自己聘中介、对具体方案也没有话语权；此外，管理层必须回避整个收购过程的所有环节；同时管理层收购企业股份的资金不许来自本企业与本企业的担保，或其他所有国有及国有控股企业；还有，若该企业在改制前几年经营业绩连续下滑，且是因管理层经营管理不善导致的，那该管理层将没有资格参与本企业的收购。”
张文魁表示，目前，企业在进行管理层收购或经营者持股的过程中，产生的贱卖国资、侵害职工和投资人利益将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业等现象，其根本的原因在于，自卖自买，暗箱操作。而地方国资局一直以来急于完成“国企改制”任务，对地方大国企管理层的持股或控股往往持支持态度。虽然有上述制度，但缺乏有效监督。
