爱华网融勤国际中国研究院 黄钦/文 从2002年开始，中国的房地产企业掀起了海外上市的浪潮，一时间，房地产企业言必称“海外上市”，2004年2家房地产企业在香港上市，更加激发了房地产企业进行海外上市的热情，已有多家企业纷纷表示要在2005年推行上市计划。愿望与现实之间总有一段距离，中国房地产企业海外上市，准备好了吗？
与国内上市相比，海外IPO(首次公开募股)成本较A股上市高，但再融资成本低、灵活性强，是吸引很多中资房企到海外上市的重要原因；相当一批房地产企业再融资额已大大超过IPO。但房地产行业的地域性、产品的异质化较强，这使得中国房地产行业在中国海外上市的企业中所占比例很少，中国房地产股也向来不是海外证券市场的热点。
在美国，因为开发商及建房都比较分散，并且周期性强，资本市场对房地产开发商的估值并不高，因此美国房地产商选择上市并没有很大动力。而中国房地产企业要以房地产开发商名义在美国上市是很困难的。中国在美国上市的企业主要集中在通讯/互联网类。
在新加坡上市的中国企业，2002年为0家，2003年为14家，2004年为31家，新加坡市场的整体规模较小，上市的中国企业多为民营中小企业，行业集中在制造业、通讯/IT、食品/农业上。新加坡2004年上市的中国公司中没有金融、能源、房地产类股票，此类公司多选择在规模相对较大的香港市场上市，而环境、纺织类股票在新加坡较受欢迎。在新加坡，已经上市的中国房地产业的公司有中国招商亚太、龙置地。
中国房地产企业选择海外上市地点时，多会选择香港，到香港上市也比到海外其他地方上市相对容易。从上市公司的角度来看，香港房地产业占到香港市场总市值的10.57%，是仅次于金融业的单个行业。2004年4月的数据来看，而沪深股市的房地产公司市值只占总市值的2%-3%。内地的房地产上市公司总市值只有香港股市的34%。在香港上市，中国企业便可获得一个国际化的融资平台。2004年，复地集团在香港上市，而后便吸引来多家外资，比如摩根斯坦利、荷兰国际集团(ING)都与其合资开发项目。
目前已在香港上市的中国房地产企业包括：合生创展集团、上海置业、北京首创和上海复地、北京北辰实业、中国海外发展、世茂中国等。
2004年，在香港上市的房地产企业共有2家，占上市公司总数的5%。
2005年，内地将有多家地产企业赴港上市，包括天津顺驰、广州富力地产、中山雅居乐以及世贸集团在内的一些地产企业将掀起一股上市热潮。
房地产企业须知海外上市之路并非坦途，请在上市之前进行自审：海外上市，准备好了吗？笔者将上海复地一波三折的上市过程进行剖析，为广大欲上市房地产企业提供借鉴。
2002年下半年，复地就已经准备实现第一次IPO，但最终以失败告终。
2003年3月，复地H股股份计划在香港联交所主板上市。复地提出90%向国际投资者发售，其余10%在香港公开发售。但在公布招股结果的前夕，复地突然宣布押后上市。实际的原因是，复地招股很不理想，占集资额90%的国际配售部分，认购仅得35%；公开招股部分的认购也只有70%－80%。认购倍数严重不足，令上海复地在2003年3月3日宣布停止招股行动。
2004年2月6日，上海复地(2337.HK)在香港联交所正式挂牌，发行股票融资达到17亿港元。复地历经三年终成正果。
选择时机很重要
2002年，上海复地首次赴港上市，在路演期间广受欢迎，不料禽流感疫情忽然抬头，港股1月28日大幅下跌300点，以致一些散户要求退股。另外，当时香港资本市场对内地房地产业发展的前景存有顾虑，使房地产企业在港招股受到影响。同样，2003年，上海复地又遭遇非典的爆发。不恰当的时机，是上海复地出师不利的一个重要原因。
2004年，对于房地产行业海外上市则是一个相对较好的时机。房地产行业景气度有所提升；香港的H股与地产股走势相对较好；海外资本也开始对中国房地产企业表示出兴趣，这些都为复地重新启动海外上市创造了好的机遇。
赴海外上市，选择一个良好的时机，借良好时机之东风，可使企业成功上市的几率加大。
合理定价是前提
2003年，根据上海复地的上市计划，其总发行股本为4.559亿股H股，其中国际配售为4.1亿股，香港公开发售部分为4559万股，集资额约为8.32亿至10.96亿港元。按照此次招股定价区间(每股1.95港元～2.55港元之间)计算，市盈率将达到9.2倍～12倍。换而言之，相对于复地经调整的每股有形资产净值(NAV)1.29港元～1.47港元的水平，这一定价有着高达51%～73%的溢价，远高于同类股份票？。
对房地产公司估价，一般有两种方法：市盈率(P/E ratio)和净资产折让(Discount to NAV)。上海复地的定价模式是前者。因为国内公司的规模都很小，采用净资产折让有一定的困难。而且内地房地产公司历史相对较短，一般都是看盈利增长，所以中国的房地产企业多采用市盈率定价。而海外房地产企业多数采用的是以净资产折扣方式定价。定价偏高，定价的方式遭质疑，是复地无法顺利上市的原因之一。
一位投行业人士称：香港和内地股票市场，在新股上市和配售、增发新股等方面都有很大差异。关于新股上市，内地股票市场发行新股，前期审批的过程可能相对艰苦一些，在香港股市上操作，很多企业在前面的审批过程中都很顺利，到后面定价发行时却面临很大的挑战。复地三起两落就是个典型个案。
盈利能力是保证
上市的公司需要有连续3年稳定均衡的赢利记录。清晰的盈利模式、良好的透明度、稳定持续的盈利能力是房地产企业上市的必备条件，也是投资者最为关注的内容。
上海复地的地产发展边际利润，由2000年的平均23.1%稳步上升至2003年的30.7%，以行业标准衡量属于偏高。2004年，复地招股书中列明，2003年全年盈利将不少于4.4亿元人民币，全面摊薄每股盈利0.21元，如以招股上限2.35元计算，市盈率不足12倍，在中资地产股中属于偏低水平。此外，复地已确认2004年派息率高达40％至50％。良好的盈利能力同时又注重股东利益，这成为复地成功上市的保证。
然而，房地产行业的特点之一是周期性很强，投资者不仅要求现时的盈利，更会考虑公司维持高盈利的可能性，能否获得平稳的增长。
土地储备是关键
房地产商要保证未来具有盈利能力，土地储备是关键。房地产行业的地域性、产品的异质化较强，而国外投资者评估房地产企业时，土地的储备量是一个显而易见、可以量化的指标；并且土地是完全的不可再生资源，具有明显的投资效益，因此国外投资者往往非常重视欲上市房地产企业的土地储备量。
新鸿基是香港最大的专业房地产商。虽然香港的楼市自1997年10月以后大幅下跌，但新鸿基并没有受到太大的影响。1997年收入达到289.6亿港元，净利润为141.6亿港元。1998年，公司业绩受金融风暴影响，营业额下滑为232亿港币，但是利润还是相当稳定，经营性项目营业纯利高达122亿港币，净回报率高达30%。这以后收入水平基本稳定在200亿以上，净利润也在70到80亿左右。2003年的收入和净利润分别比1991年增长1.62倍和和96.5%。新鸿基能够抗击市场风险保持利润稳定的主要原因是由于手上有巨额的土地储备，从1995年开始，新鸿基手上的土地储备(可建楼面面积)就有4100万平方英尺(380万平方米)，1997年更是达到了5000万平方英尺(463万平方米可建楼面面积)。虽然期间香港政府曾经两次停止勾地，试图控制土地供应，对于新鸿基这样拥有雄厚土地储备的房地产商却影响很小。新鸿基目前在手上的土地储备，已经足够未来五年内的发展需要，不断推出新楼盘。
土地储备正是中国众多房地产商发展的瓶颈所在。 2003年，复地赴港上市失败。在上海复地的招股书“可供未来发展的用地供应”一节，该公司承认：本集团并无在上海及中国其他地区拥有大量土地储备作未来发展，但只维持足够相对较短时期的两至三年发展所需的土地储备。无法确定是否可以获得土地使用权证，使得投资者无法确定复地的未来土地储备及经营是否稳健。2004年复地卷土重来，在土地储备上已做好充分的准备。2004年的招股书显示，截至2003年11月底，复地共有58块项目地皮已获土地使用权(即已缴付土地使用金)，合共建筑面积逾481万平方米，换言之，复地不到一年时间内土地储备(建筑面积)大幅增加1.34倍。复地管理层在招股书内指出，土地储备足够复地今后4至5年的发展。土地储备的倍增使得复地在投资者的心中加分不少。
近年来，我国土地政策不断出台，政府对土地市场的监管力度逐步加深。
2002年7月已获执行的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》称，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。这意味着，除所有土地发售须透过公开拍卖外，发展商还须缴清未付的全数地价。
2004年10月28日，国务院下发了《国务院关于深化改革严格土地管理的决定》，之后又出台了《土地利用年度计划管理办法》，提出要进一步完善最严格的土地管理制度。
2005年1月，国土资源部正式对外发布了《2005年工作要点》，《要点》中对建设用地供应政策采用了“从严从紧”四个字。国土资源部明令指出，严格执行土地管理法律法规和供地政策、土地利用总体规划和计划，严把建设用地预审和审查报批关。
2003年全国共撤消3763个开发区，2004年全国共清查了81000多个新上项目的用地。2005年是国家正式开始宏观调控后的第三年，而土地政策无疑是宏观调控中的龙头与重点，国家全力收紧土地资源，整体经济开始显著降温。
房地产企业获得土地储备越来越困难，反过来看，拥有了大量的土地储备，增加了欲上市房地产企业手中的筹码；也使得上市公司的投资价值大大增加。
除上述条件之外，国内企业若要在香港成功上市，还要从多方面进行准备：首先由于香港和内地存在会计制度上的差异，企业需按照香港的会计准则编制会计报表，并要经历财务审计、资产评估、尽职调查、起草招股说明书等一系列过程。要获得国际投资者的青睐，企业还需具备可使其信赖的管理层、公司合理的目标以及具体的运作模式和业务模式与公司信息的透明度等。
古人成事讲究四合：天合、地合、人和、己合。选择合适的时机、合适的上市地点、具备持续稳定的盈利能力、可信赖的管理层，是房地产企业成功上市之必需。中国房地产企业海外上市，准备好了吗？
（作者黄钦，融勤国际咨询顾问，融勤国际提供专业的投资管理、投资银行及融资外包业务服务。联系方式：[email protected]）
