爱华网Special Treat中小企业板 “规律”和”巧合”的区别在于“规律”是必然的。中小企业板的走势作为结果验证了《中国财富》30天遍访市场内外的过程。尽管事先的预期本已并不乐观，但是中小企业板“新八股”上市头三天的走势让多少抱有些许期待的人们凉透了心。 6月25日：八只新股的首日换手率很高，最高的大族激光换手率达76.76%，最低的德豪润达换手率也达到了63.36%。新八股全天总共消耗了35.22亿的市场资金，短线对市场抽血严重。这样的现象印证了：在一级市场申购新八股的资金大部分属于短线炒作资金；而仅仅一个周末过后，6月28日：新八股更是除德豪润达一家勉强打开以外，全部收盘于跌停板，上证指数年内首次击穿了1400点，沪市个股呈现全面下跌之势；6月29日：新八股走势虽稍有分化，却仍然处于不同程度的下跌趋势之中，上证指数再创年内新低…… 专家们担忧：对于上市公司融资而言，在哪儿上市只有名份上的不同。如果这股新鲜劲过去之后，上市公司是否还会趋之若骛？对于投资者而言，新八股的市盈率高出市场平均30倍的市盈率近40%，高出大盘蓝筹股平均16倍的市盈率水平200%以上，投资价值体现在何处？对于大型投资机构而言，在投资基金日渐成为市场主流的今天乃至以后，谁不明白大象的身躯陷入鼠洞的风险？对于中小散户而言，中小企业板上市公司的小盘化和股价的高企，怎能不构成一道高墙？ 那么，从投资策略上看，至少从泛泛意义上，中小企业板上市公司没有达到30家之前基本可以不用看，达到70家之后也不好看。原因在于：从首批中小企业板上市公司情况看，很多个股股价仍将陷入漫漫价值回归之路，会对后来者的股价造成抑制作用，加之很多投资者包括机构庄家一时还不适应该板块的操作，因此，预计头30家公司很难有好表现。而70家之后，该疯的也已经疯过了，新鲜劲过了，上市公司多了，以目前选择的上市公司质地看，地雷估计也要炸开去，眼球太累！ 主板内的中小企业板 “我们现在的中小企业板就是主板的一部分，是在主板里面单独开辟的一个中小企业板，并不是中小企业资本市场。”一个阳光明媚的午后，著名的经济学家、资本市场专家，被称为“中小企业板之父”的首都经贸大学教授刘纪鹏，在他并不豪华的办公室里对《中国财富》的记者说。 早在2001年8月9日，刘纪鹏就曾经在《经济日报》发表文章，他提出：“与其办一个低门槛的创业板市场不如办一个门槛不低的中小企业板。”因为中国太缺资本市场了。他同时指出：“先叫主板内的中小企业板块，目标仍然是创业板市场，但是发展创业板市场要分步走，如果说设立中小企业板是第一步的话，那么第二步什么时候迈、怎么迈，就只能走一步看一步了。”然而，刘纪鹏等专家所倡导的这场“继国务院《九条》意见的‘春雷’之后的第一场‘春雨’”却惹来了众多的非议，也引发了市场内外各个层面就此乃至就中国资本市场究竟该如何发展问题的大讨论。 最强烈的声音——“中小企业板是一颗炸弹”在众多的声音中，最强烈、也是最具代表性的几位专家包括郭励弘、刘纪鹏、吴晓求、张卫星等人。张卫星在接受《中国财富》的采访时，明确指出制造一个中小企业板实际上是又制造了一颗炸弹。 炸弹是怎样形成的 在张卫星看来，新创立的中小企业板，是一颗新生的炸弹。 这种炸弹的产生是在我国资本市场乃至整个经济的发展过程中，曾经遇到许多当时难以解决的问题，于是决策者们就会将这些问题打包，暂时搁置下来，绕过去继续前进。然而这些被打包的问题，也就是众多大大小小的历史遗留问题，在以后的市场发展过程中就变成了一个个一触即发的地雷、炸弹。 张卫星为我们具体解释了他的论断：众所周知，股权分制是中国资本市场当前最大的历史遗留问题。在企业上市之前，股权结构清晰，100个股东，买家愿意一股花多少钱买，一股就值多少钱。上市之后，非流通股，只有股数，没有价格。这就导致了价值的缺失，首先不应该按照市场价来计算其价格，如果按照净资产来计算也是不合理的。例如上市前的每股净资产是2块钱，上市之后变成了5块钱，其中3块钱是流通股股东，或者说是股民的钱。也就是说，非流通股股东手中的股权本身就是产权不清的，这样的股权如若再不可避免地做转让就会贻害无穷，会引发一连串的问题，这就是所谓的炸弹。 等待拆弹专家 中小企业板，仍然是一个股权分裂的市场，虽然其中的上市企业可能会更多的是民营企业，但是无论是自然人股还是法人股，仍旧还是非流通股，是和国有股同类型、同性质的股票。新开此板，势必会产生更庞大的“股权分裂”群体，为未来全面解决全流通问题制造出更大的障碍。 张卫星同时指出，面对着众多的地雷形成的错综复杂的地雷阵，我们一直以来最为缺少的是“拆弹专家”。更有甚者，虽然其初衷是为了解决问题，但是一些缺乏全局性考虑的做法甚至会引爆这些炸弹，带来不可估量的灾难。而在这样的灾难中，最终付出最惨痛代价的仍然是投资者，尤其是中小投资者。 一个由头和两个问题 郭励弘说：“中小企业板的创建初衷就不是为了给中小企业解决问题的。其目的无非就是给深圳证券交易所重发新股找一个由头而已。”根据郭励弘的分析判断，开设中小企业板，只是解决两个问题：一是深圳证券交易所停发新股三年多了，要恢复发行新股，却不能直接以此为由，毕竟当初停发新股的理由是为了筹备创业板，而现在尽管开的不是创业板，也要说是为创业板做准备的。二是在2000年提出要推出创业板时，许多机构投资者（包括券商、包括委托资金）大量地投资于高科技企业中，购买企业的原始股，希望在公开发行后退出来。而后，从减持开始，这些机构的资金就部分被套，又因为创业板迟迟未出，他们的资金即被套在当初投资的高技术企业中。开设中小企业板也可以令其中一些机构的资金解套。这样的两个创立的意义，实际上和解决中小企业融资问题的关系都不大。 门槛决定层次 针对开设中小企业板是建立多层次的资本市场的一大举措，郭励弘也给予了有力的批驳。他对《中国财富》说，所谓的层次是由门槛来划分的，门槛不一样才有层次。而当前的中小企业板，对此却并没有明确的界定，也就没有确定的门槛。再者，何谓“板”？把规模比较小的囊括在一起，可以算是一个板块，算作同一个市场里的不同板块，但是绝对不是独立的一个市场，也就与建立多层次的市场搭不上关系。 在谈到中小企业板未来的走向时，郭励弘强调，中小企业板跟从前、跟主板没什么区别，一开始是小盘股。但是几年之后，就不同了，可能也会发展出一些大盘子的股票（通过发行和增发之后），或者深圳证券交易所还会申请发行大盘股的资格，只是更多的发行小盘股而已。其目的还是为了给券商解套，并且让广东省增加一些税收收入。他认为，在上海、深圳两个市场解决股权割裂的问题之前，不会建立新的全国性资本市场，无论它叫什么（叫创业板或叫高科技资本市场）都是不可能的。 吴晓求说：“中小企业板只是具有象征意义，是不是具有实际意义，还有待于考察。”关于中小企业板的实质，吴晓求认为，创业板的规则和现在的中小企业板相差很大。我们现在的中小企业板从发行规则、上市规则、交易规则以及股份结构上看，都和主板没有任何差别。有专家认为，它的意义不大，更实际的意义，是恢复深交所的上市功能。实际上从最直接的目的来说，这是显而易见的。以前停了，现在要恢复，要有一个新的理由。我虽然不完全同意，但是这是实际的结果。当然，我们应该看到它有更深远的战略意义。中小企业板不光是为了创业板而设立的，应该说最直接的动因是恢复深交所的上市功能，形成竞争的格局，战略分工是从长远意义来看的。 风险在那里？ 而至于门槛没有降低的问题，他则主张：作为公募市场，门槛显然不能降低。中小企业板毕竟不是风险资本市场。比如一家企业，仅有3个人，销售额是100万，就筹集3个亿资金，风险太大。不能把企业成长过程中原来的股东理应承担的风险转移给新股东。降低门槛就是试图把本应该由原始股东承担的风险转移给公众股东，这个想法本身就是错误的。企业必须要度过风险期才可以成为上市公司。在上市之前，企业有风险，化解风险有两种途径，一是原股东，自己通过投资，但这样也可能失败，也可能成功。另一个是吸引风险投资。社会公众资本没有义务承担企业早期成长的风险。要是降低标准，这个市场就完了。所以为什么上市有溢价呢，溢价就是给你承担成长过程风险的补偿，原股东想让老百姓承担风险，自己又享有高溢价，这个显然不公平。社会公众只能承担两种风险，一是市场风险，包括价格波动，企业正常经营，他们不承担企业在成长过程中赌一把的风险。另一个风险是外部政策带来的变动，如利率调整、货币政策收缩对股价带来的波动。至于其他关联交易、内幕交易、做假帐等违法行为，更不应该是老百姓来承担。 最客观的声音——证券公司如是说作为资本市场的中间角色，尤其是作为独立机构的证券公司及其研究机构，站在中立的立场上，相应的也会持有最为客观的观点。为此，《中国财富》请教了多家证券研究机构，获得最具代表性的声音。 没有本质的区别 华夏证券研究所在接受《中国财富》的采访时，表达了他们这样的观点：“中小企业板无法真正为中国的中小企业服务。中小企业板与创业板市场本来应该有一个共同之处，就是为中小企业的提供融资服务，但目前中小企业板与现有沪深股市的上市标准没有差别，也就是说具备在现有沪深市场上市条件的企业才可以去中小企业板上市。而能够达到目前沪深股市上市标准的企业是否是真正意义上的中小企业？当然，目前中小企业的规模较小，和国际资本市场相比沪深市场中的上市公司基本都是中小企业。但如果就国内而言，能够达到目前沪深市场上市标准和已经进入沪深市场的企业，至少是现实经济中规模较大的企业，那么目前推出的中小企业板怎么可以称之为是为中小企业服务的呢？因此我们认为中小企业板不仅在无法突破的方面没有突破，在可以突破的方面也没有突破，所以中小企业板失去了作为创业板前身的任何特性，成为深圳交易所恢复发行新股的工具。” 同时他们也认为：“中小企业板其实质就是A股市场上的一个板块，因此，与A股市场根本就没有区别。大家把它作为中小企业市场来看，其实是对它的一种误解。只是人们一厢情愿地把它和创业板进行比较，把创业板的很多特征放到中小企业板。实际上，它的上市过程和一般的A股没有实质性的区别。”两个不变中国科技证券研发部对于中小企业板也抱有类似的观点：“中小企业板现有规定的两个不变，使我们看不到它和主板市场的本质区别，因此，主板市场存在的诸多问题，中小企业板都会存在。” 此外，他们还对《中国财富》提到：“从目前上市的中小企业来看，中小企业板从特征上更像主板市场，而不像创业板市场。创业板市场上市的公司一般来说，是处于开创阶段的公司。因为企业发展一般来说会有四个阶段企业发展的四个阶段：开创－扩张－专营－联盟。在创业板市场上市的公司一般来说，会具有以下特征：要么是企业本身处于开创阶段，还没有实现盈利，但一旦盈利以后，具有极大的上升空间，如三大门户上市的时候；要么是企业虽然已经盈利，但整个行业处于上升阶段，还有很大空间，如上海盛大。而目前上市的中小企业则大部分是在一个极其细分的行业里做到很高的市场份额，在过去具有很好的业绩。而未来成长上却不具备很大的成长空间。” 上市资源可能枯竭
华夏证券投行部总经理汪民生从更为专业的角度为《中国财富》做了介绍，中小企业板的所有上市条件与主板完全一样，上市公司的来源，也是来自原来在主板排队的拟上市公司。更重要的，中小企业板对上市公司的性质也没有清晰的界定，包括规模和所属行业，无论是所谓“中小”还是所谓“高科技性和高成长性”。特别是高科技这个概念本身就是比较模糊的，如他们近期正在辅导的一家企业，是食品加工行业的，它有很多专利，但是它是不是高科技企业就很难说了。此外，高科技也不等同于高成长性，很多行业是高科技行业，但它们可能并不具备高成长性。 此外，从投行的专业角度来说，他坦言，证券公司更愿意承接大企业和相对稳定性的好企业的上市发行项目。 针对当前关于拟在中小企业板上市的企业是不是很多，多到十年可能都上不完的争论，从业十余年的汪总告诉《中国财富》，中小企业板确实为一些中小企业提供了一条出路。在中国，这种规模的中小企业很多，就是说满足上市条件的公司的确不少，但是它们之中希望上市的并不是很多。因为这种规模的企业多是民营企业，但是非常规范的企业很少，并且上市的欲望都不大。这又是由于从小企业，特别是民营企业主的角度来说，上市会有各种各样的问题，失去其独立性，所以，他们并不见得愿意去上市。这就是说，并不排除有上市资源枯竭的可能性。 最具有决定意义的声音——投资者如是说 作为资本市场的直接参与者之一一—投资者，对于刚刚设立的中小企业板的了解和评判，与中小企业板未来的运行、发展息息相关。《中国财富》广泛搜集了投资者中两大群体（机构投资者和个人投资者）的意见。 “保守是我们的态度” 股民眼中的中小企业板 “你有没有听说过一个叫大山临盆的故事？”在对《中国财富》谈对中小企业板的看法之前，陈先生讲起了故事：“大山要生孩子了，天崩地裂，日月无光，房屋倒塌，老百姓死伤无数。结果大山生出了一只小耗子。中小企业板就是那只小耗子。”“我觉得中小企业板是骗人的。”在股市沉浮多年的金先生对《中国财富》说：“国外有中小企业股票，上市审查严格，投资者可以长期持有它的股票，期待它的成长性。而中国上市审查很让人怀疑，中小企业的成长性很难说，并且中国股市是政策市，根本没有长期投资的价值，因此，中小企业板一定是地方政府利用地方企业变相瓜分企业资产的工具。” 在股市上持有像金先生这样想法的人不在少数。在《中国财富》的采访中，大部分中小投资者对中小企业板持保守态度。 纽扣＝高科技？ “我看不出中小企业板和主板有什么区别。生产纽扣的企业也会成为高科技企业？”在谈到对上市企业的看法时，操盘多年的刘先生就这样反问《中国财富》。其实，刘先生的疑问代表了很多中小投资者的看法。在伟星实业的招股说明书里可以看到，纽扣生产占到其主营业务的60%。对于这样一个缺乏高成长性的行业的过分依赖，使得投资者很难对其将来的成长性报太大的希望。而其他的上市公司也多集中在传统行业。这其实就已经使中小企业板的上市企业与主板市场上的企业没有实质性的差别，因此，也同样很难具备长线的投资价值。“如果投资的话，以短线为主吧！”刘先生说。 很多人认为中小企业板不过是企业圈钱的另一个场所而已。因为多年遭受股市幕后操作的侵害，大部分人对中小企业板的透明性几乎不报希望。《华西都市报》报道了第七家上市企业华兰制药的第二大股东夸常科技办公地点是居民区，且主营业务神秘的新闻之后，更是加重了大家的疑虑。金先生就对《中国财富》表达了这种疑虑：“对目前将要上市的中小企业，我持怀疑态度，那些已经上市的大、中型企业，企业的管理体制、运营机制、信息发布等各方面还存在不规范、甚至做假，更何况这些所谓的中小企业呢？” 理性的否定 陈先生炒股多年，他说，从当初的激情澎湃到现在的极端理性。鉴证了中国股市的兴衰。他觉得中小企业板不会有什么大的利好出现，持币观望的态度很明显。“中小企业板盘子小，股价很容易被操纵。如果监管不利，到时候风险很大。”在被问及如果投资的话，倾向于何种投资方式时，陈先生说，可能会倾向于分散投资，“多选几支，买一点，毕竟看不准。不过近期不会投资。”有相当大的一批股民大量的资金被近期的大盘阴跌套牢，别说对中小企业板并不感兴趣，就是真的有投资意向，也是“有心杀敌，无力回天”。在被问及是否会通过杀跌来购买中小企业的股票时，几乎所有的股民都坚决否定了。由此可见，经过近几年股票市场的洗礼，大家的投资理念已日趋理性。 暂时看空 机构投资者眼中的中小企业板近年来，以基金为代表的机构投资者的力量日益壮大。如今他们已经是资本市场中绝对的中坚力量。《中国财富》极其关注他们的对中小企业板的态度，也联系了多家基金管理公司，然而却遭到了多次直接或间接的拒绝。一些公司表示，他们就中小企业板已经接受过采访，谈过一些，对于这个比较敏感的话题不愿意再发表过多的评论；还有一些公司只是非常表面的回复三言两语，表示暂时看空中小企业板；或者明确地告诉《中国财富》，他们不看好中小企业板，但是也不愿意站出来发表他们的观点。 或许，作为市场中最为“依靠政策吃饭”的参与者之一，他们会有这样的反应和态度是不足为奇的。 第一步的意义 在接受《中国财富》采访之时，刘纪鹏也已对市场内外的各种声音有所了解，于是，他特别为中小企业板的一些相关概念做了澄清。他说：“中小企业板的实质是创业板的第一步形态，又兼具恢复A股的很多特点，又提出中小资本市场的建立，其发展方向是走一步看一步的。我们现在的中小企业板就是主板的一部分，是在主板里面单独开辟一个中小企业板块，不是中小企业市场。”关于中小企业板诞生的意义，他认为：“上创业板不成熟，但是我们在许多文件，包括中央的文件、科技振兴的文件、国务院的一系列文件中都提到要发展创业板。在这种背景下，为了使政策有效的衔接，我们没有放弃创业板的旗帜，但提出了创业板要分步走的过程。第一点，要包含创业板的含义，在规模上达到创业板，这个方向迈出一步，比如把中小企业拿到深交所，大规模的企业不在这里上市。第二点，还要看到它的成长性和科技含量，也是继承创业板的精神实质。” 关于并未降低的门槛问题，他则坚持：门槛就像大学的录取分数线，我们现在还有大量600分的好学生，没有必要把分数降低成300分。也就是说，即便是现在的标准都有数千家合格的企业在等待上市，其中的中小企业也为数不少，还远远不用因为担心上市资源枯竭而降低标准。关于中小企业板与主板没有差异的问题，他认为在规模上是有差异的，可能要把5000万作为一个标准，5000万以上在上海，5000万以下在深圳。 刘纪鹏的澄清或许解开了市场内外的某些疑虑，比如关于中小企业板只是主板的一部分、一个板块，而不是一个独立的中小企业市场的问题。看来市场各方都已达成了一致，自然不必再作争论。然而仍然有诸多关于中小企业板的是是非非还有待进一步的探讨。 张卫星:因为在国有股减持风波中的突出表现，被投资者，尤其是中小投资者尊为“第一个讲实话的人，也是第一个从普通投资者的角度和利益出发考虑问题的专家”郭励弘:国务院研究发展中心技术经济部部长吴晓求:著名经济学家和金融证券专家。中国人民大学财政金融学院副院长、中国人民大学金融与证券研究所所长、金融系教授、博士生导师。中小企业板的强力支持者代表。 刘纪鹏
