爱华网四次IPO闯关，三次被否，屡败屡战中，胜利的转折点飘然而至。2012年7月31日，神舟电脑获批在创业板首次发行。根据《招股说明书》，神舟电脑将发行8200万新股，占发行后总股本的10％。预计募集资金15亿元中的大部分将投入昆山笔记本电脑研发生产基地建设项目。 是该为其百折不挠的精神拍手叫好，还是该用放大镜再对其审视一遍？至少令人惊诧的是，仅仅时隔一年，去年IPO时被否的“三大硬伤”在最新版招股书里却“神奇”好转。神舟电脑IPO背后的真面目究竟是什么？ “复读生”还是“优秀生”？ 早在2000年，神舟电脑就喊了出上市口号，希望能在资本市场有所作为。12年过去了，这回是神舟电脑跻身资本市场的第四次尝试。第一次是在2005年，目标是香港交易所；第二次是在2008年，目标变成了深圳中小板。由于缺乏相关的公开资料，外人无从得知神舟电脑两次IPO失败的细节。但从香港转向内地，还是可以说明许多问题。 首先，神舟电脑选择的是香港交易所主板。由于一系列政策失误，特别是允许达标企业转至主板交易，TOM、凤凰、新奥等优质企业尽数转板。创业板只剩下转不走的“垃圾股”，投资人兴味索然。2000年是香港创业板的元年，TOM等重量级公司的上市引发认购狂潮，47家新上市公司共募集资金148亿港元；而2004年仅有21家新上市公司、募集资金不到27亿港元；2005年，前三个季度新上市公司跌到个位数、募集资金只有几亿港元；那年的整个8月份，201家上市公司总的成交额仅30亿港元，其中42家公司没有成交记录！所以，神舟电脑一定不会选择香港创业板，上市目标只能是主板。 其次，神舟电脑选择的路径多半是“红筹”。本来，内地企业到香港上市只有一种方式，就是先改制为股份有限公司，得到证监会批准后到香港交易所发行Ｈ股。所以，这种方式被称为Ｈ股方式。这种方式的设计者心里只想着超大型国企，从没料到会有民企掺和。所以，著名的“456条款”要求内地企业海外主板上市必须满足：净资产达到4亿元人民币，集资额不少于5000万美元，上市前一年税后利润不少于6000万元人民币。这些条款对石油、电信、金融行业的大国企当然不在话下，对非垄断行业的国内企业则实在是勉为其难。许多H股公司如同仁堂（8069.HK）、物美（8277.HK）已经满足香港主板要求却达不到中国证监会对H股公司上主板的“456条款”，处境十分被动。1999年，裕兴电脑的祝维沙“偷渡”闯出的“红筹”之路：就是自己注册一家海外公司，然后用这家公司收购自己在内地的产业，将后者变身为“外资企业”，逃过证监会的审批。尽管证监会大为光火，终还是以出具“无异议函”的方式“网开一面”。2003年更是干脆取消了“无异议函”，红筹进入“黄金时段”。作为民营企业的神舟电脑，当年无疑会选择红筹方式。 问题来了，神舟电脑怎么又将上市目标改为深圳中小板了？要知道，将已经改造为“外资”的企业改造回来，再现建股份有限公司，再去拿证监部门的批准何其“折腾”。除非在极特殊的情况下，否则企业不会出此策略。例如，汇源果汁的香港上市之路几经波折，但也没说改为Ａ股上市。龙湖、恒大的香港上市进程都曾搁浅，最终还是在联交所挂牌。不知是神舟电脑对香港联交所绝望了，还是香港联交所对神舟电脑绝望了。 内地上市公司的质量有目共睹，财务造假、上市后变脸的不计其数。轮到神舟电脑谋求上深圳中小板，监管的门槛却忽然提了起来，真是造化弄人。退而求其次吧，神舟电脑决心委身创业板。不料，居然再次被拒。 在最新披露的《招股说明书》中，神舟电脑罗列了“生产经营优势”、“财务优势”、“总体成本领先”、“毛利率高于同业”、“未来盈利空间广阔”等一大堆词藻。倒是三次拒神舟电脑的香港、内地资本市场有眼无珠。仿如某位高中生，2005年高考失利，2012年终于达到“二本分数线”，众人会敬佩他的坚毅。但说他一贯是优等生，成绩一直名列前茅，就不那么令人信服了。难怪神舟电脑过会以来，质疑的声音这么多。 到底是不是“优等生”？ 因为复读过，就断定人家必然不是优等生，有点武断。俞敏洪还复读过呢，不仅考取了北京大学，还创立了新东方。我们不妨全面考查一下神舟电脑的成绩单。先看销售情况： 2011年，神舟电脑销售笔记本152万台。根据ZDC（中关村在线互联网消费调研中心）数据，神舟电脑在全国笔记本电脑市场的占有率为5.5%，位居第六，刚好处在第二阵营。排在前五位的联想、华硕、惠普、宏碁和戴尔的市场占有率合计达到72.5%。在拼规模、认品牌、比技术的笔记本电脑市场，神舟电脑的规模和品牌远逊于前五家。 再看神舟电脑的成本构成：
从成本构成表上，怎么看神舟电脑都是“攒机”的。所谓的生产设备主要是装配生产线、工作台，最尖端的设备是“全自动注塑成型机”。把外购的CPU、集成电路板、集成电路芯片、硬盘、显示屏、光驱装配成“神舟电脑”。说一把改锥可以搞定夸张了点，但也不至于太夸张！2011年，神舟销售额已达46亿元，生产设备的账面值仅为6412万元（把电焊机、起重机都算进来），成新率只有52.7％。 别看规模不大、设备陈旧、没有什么核心技术，神舟电脑的毛利润率却高于规模、品牌靠前的公司。2011年度，联想毛利润率为12％、华硕为14％、宏碁不到8％。以“价格屠夫”面目打天下的神舟电脑，笔记本的毛利润率接近18％！去年创业板发审委以“你公司报告期的存货周转率逐年下降，毛利率逐年上升，你公司在申报材料中的分析不足以充分说明上述现象的合理性”拒绝了神舟电脑。 今年得到的新解释是神舟电脑的“总成本领先”理念。说白了就是看准机会囤积一大批原材料（例如CPU），然后慢慢攒机器卖。此说可谓一箭双雕，不仅解释了高毛利润率，还捎带圆了过低的存货周转率——每年4.5次。行业平均值为14次，联想达到19次、戴尔高达36次！ 去年创业板被拒还有一个原因，那就是神舟电脑的“电脑配件业务”，实际上就是“倒爷”干的活。2010年，这块收入占到总营收的28.5％，成为拉动业绩的火车头。以致创业板发审委写到“（2010年）电脑收入合计为328863万元，比2009年增长5052万元，增长率为1.5%。 其他电脑零配件收入为116390万元，比2009年增长27119万元，增长率为30%。你公司2010年度主营业务收入增长主要源于外购电脑零配件的销售。创业板发审委认为，上述情形可能对你公司持续盈利能力构成重大不利影响”。 针对发审委的意见，神舟电脑一方面努力将电脑销售收入提高了27％，而让难以割舍的配件业务仅仅增长了13.7％。从1.5％VS30%至27％VS13.7％，神舟电脑的进步也不算小。 说他天资聪颖吧，七年间“复读”了三回；说他鲁钝吧，分数还挺高；说他刻苦吧，别人练习14次、他练不了5次；说他作弊吧，又没有真凭实据……不管你们信不信，反正我得让你们信，这就是神舟电脑！ 神舟电脑前景如何？ 先看神舟电脑自己描绘的情景：设计产能是每年120万台，2011年实际销售已达173万台（其中笔记本电脑159.5万台），产能严重透支；2016年募集资金的投入项目达产后，神舟电脑笔记本产能将达460万台。但是，按《招股说明书》的预测仍然存在巨大缺口！真是“甜蜜的遗憾”。 《招股说明书》是这样推理的：首先，根据ZDC的一份研究报告，未来五年中国笔记本电脑销量将以每年30%以上的速度持续增长，2016年销量将达1.15亿台。6年间累计销售3.77亿台、累计金额1.17万亿元！然后，神舟电脑又假设自己在中国笔记本市场的占有率保持在5.5%。然后推算出到2016年将出现173万台的缺口！这实在是很“谦虚”的算法。按神舟电脑 “未来五年成为中国第一的电脑公司，未来十年成为世界第一的电脑公司”的口号，2016年的市场占有率当然要盖过联想，达到30%以上，销售额在千亿级别。神舟电脑的利润率比联想都高，届时年利润当在百亿元之上。假如市盈率按20～30倍计算，神舟电脑的市值在2000亿元到3000亿元之间。持有82%股权的吴海军老板身价在1600亿元到2400亿元之间。考虑到人民币还有升值的可能性，吴老板将成为世界首富！ 恐怕吴海军也不相信自己能成为世界首富，问题出在哪里呢？还是从“卖报告”的中关村在线说起。2011年中国笔记本电脑的销量为2735万台，同比增长了27.6%。凭什么预测到2016年可以达到1.15亿台、增长率一直在30%以上？ 按ZDC的这份预测，2011年到2016年这6年间中国市场笔记本电脑总销售将近3.8亿台！知道中国有多少个家庭吗？即便中国每个家庭都配备了不止一部笔记本电脑，主要的应用领域必然是上网、看视频、玩游戏等娱乐需求。随着平板电脑的兴起，这部分需求已经被“挖走”一大半，上网本就是这么死翘翘的。在有Pad的家庭里，笔记本电脑和台式机的开机率还剩下多少？而且，现在平板电脑正在缓慢侵蚀商务、办公市场。未来Pad在桌上一立，用户就可以在Pad投射出的虚拟键盘上敲击输入或手写，谁还扛笨重的笔记本？在这种情况下，笔记本电脑销量出现负增长绝对是大概率事件。 再说，神舟电脑一定能够保持5.5%的市场份额吗？仅仅保持还不行，惠普、戴尔等巨头能盈利，排名全球第三的宏?都巨亏了。广东另一家主打低端的厂家——七喜电脑已经陷入亏损，神舟电脑的“高明”能在“了却上市心愿”后保持多久？
