爱华网广义上，保险行业的第二大类是非寿险公司，包括但不仅限于健康、财产、负债、海洋、担保和工伤赔偿。考虑到投资政策，这些非寿险公司的规模较小，虽然它们的产品更加多样。非寿险公司的投资政策与寿险公司的显著的也是最直接的不同在于，公司的负债、风险因素和税收状况，例如：·非寿险的负债期更短，需要的申诉过程和支付期更长；·一些（但不是全部）非寿险公司的负债受通货膨胀率的影响，虽然其负债不同于寿险公司，但其负债不会直接敞口在利率风险之下；·通常而言，寿险公司的负债与价值的相关性确定而和时间的相关性不确定，然而非寿险公司的负债与价值和时间的相关性均不确定，结果是非寿险公司在其运营过程中势必会敞口在更多风险之下。正如本章节详细讲述的一样，随着运行要素和税法的进展，美国非寿险公司的投资政策及其实践在不断演变。事实上，税收计划已经数十年占据非寿险公司投资政策的主要地位，影响保险行业部门的周期特点。正如接下来会解释的道德原因一样，资产/负债管理也逐渐得到更多的重视。灾害保险的一个特殊部分就是通常被作为"长尾（"长尾"（long tail）是指引起负债的事件发生和赔款申请得到满足之间的时间跨度的可能长度。）"，用来描述申请报告、过程和支出结构的特征。然而寿险是产品出售导向的，它主要服务于个人、商业客户，在整个伤残保险行业中占据了极大的比例。负债（个人和商业）和伤残保险中各种类型的长尾属性逐渐露出端倪，而反映这些端倪的事实来自于事件发生到申报、再到保险公司对保单持有人做出赔偿期间所花费的数月乃至数年。许多伤残保险的申请最终都需要诉诸法律才能得到确定赔偿的保险金额。此外，这些申请中，有的需要专家评定来决定伤害程度，例如在一个大型发电厂发生的火灾或是海洋船只的损伤。因此，伤残保险公司的负债结构是由它出售的产品、申请报告和处理这些产品的过程共同组成的。从资产/负债管理的角度看，大多数传统意义上的伤残保险公司都被认为持有周期相对较短的负债，虽然公司的保险政策覆盖一个较广的负债范围。约束一个非寿险公司资产投资期的主要因素是所谓的承保（盈利能力）周期［underwriting(profitability)cycle］，这个周期通常平均为3到5年。该周期来自于自然灾害和价格的极端竞争。它们通常和一般的商业周期，或者至少是和商业周期的低端相一致。因此需要频繁的流动性投资来填补现金亏空。估测非寿险公司负债的周期与寿险公司负债所涉及的因素不同。运用多场景和多因素模型，寿险精算试图弄清：①承保周期；②产品链的负债期；③独一无二的现金流出特征。对于非寿险公司，是商业周期而非利率周期，通过资产的投资期和成熟期，决定公司的流动性要求。1.风险目标 同寿险公司一样，伤残保险公司也扮演着一个类似受托人的角色；因此满足保单持有人赔款申请的能力，是投资政策需要考虑的主要因素。然而，伤残保险公司的风险是不可预测的。事实上，对于公司敞口在重大灾害事件（如台风、龙卷风或爆炸）中造成重大损失的可能性，没有一家公司可以进行预测。此外，伤残政策通常会提供替代收入和当前收入的补偿，因此通货膨胀也会增加保险公司的风险。在设定风险目标时，伤残保险公司必须同时考虑现金流动特征和普通股占盈余的比率。·现金流动特征。毫不夸张地说，伤残保险公司的现金流动具有极大的不稳定性。从历史上看，不同于寿险公司可以提出现金流动项目和制定预发承付款项，伤残保险公司则不得不准备好投资收入和到期债券来填补现金缺口。因此，对于和保单持有人储蓄相关的投资组合比率，伤残保险公司对投资收益损失或是减少具有较低的风险承受度。投资到期时间和投资收入数目都必须提前得知，以消除运行中的不确定性。有趣的是，没有法规要求伤残保险公司维持资产价值储备，虽然在美国管理当局要求它们建立一定的风险资产。监管机构和评级机构则会对伤残保险公司保费收入占其总盈余的比率进行严密的监管。通常这种比率被要求维持在2∶1或3∶1。·普通股占盈余的比率。全球性的通货膨胀会降低许多伤残保险公司的风险承受度。事实上，20世纪70年代，波动的股市状况使得众多伤残保险公司不得不减少他们对普通股的投资。直到现在，伤残保险公司持有普通股的数目等于或高于其总盈余也是极少见的。美国的监管机构于1974年年底的熊市，强制要求众多主要的伤残保险公司清算它们持有的普通股，因为这些公司的盈余已被严重侵蚀。这次清算损害了这些公司提高业务量的能力，在一些情况下也损害了它们为现有的商业提供充足稳定性的能力。重要的是，监管机构给予这些公司减少持有普通股的权利，允许他们暂时放松或削减新保单的发行。不用说，这种行为会降低伤残保险公司对盈余相关的投资组合比例的风险承受度。不同于寿险业，伤残保险公司没有完全被监管当局所约束（在美国，一些州甚至对普通股占盈余的比例也不加以约束）。然而，许多伤残保险公司都会自己设置标准，约束持有的普通股市场价值占总盈余的比例（通常为一般到3/4）。在20世纪90年代的牛市，许多伤残保险公司调整了它们自身的设置。尽管如此，对股票市场风险敞口的关注仍然成功阻止了（例如20世纪70年代中期）悲剧的重演。2.收益目标 从历史上看，大多数伤残保险公司在计算保费时都没有将投资收入计算在内，这和寿险公司计算长期累积率的要素是迥然不同的。对于这种情况的一种解释是，伤残保险公司一旦这样经营，就如同它是两个独立的组织一样──一个保险公司和一个经营平衡基金的投资公司（混合持有债券和股票的基金）。然而，时代改变了，投资和经营如今变得更加协调。影响收益目标的要素包括竞争性定价政策、盈利状况、盈余增长、税收和总收益管理。·竞争性定价政策。由于竞争，较低的保费率为保险公司提供了一个诱因来设定更高的投资收益目标。其中的不智之处在于高投资收益会迫使保险公司降低他们的保单率，即使这种高收益不可长期维持。在20世纪70年代末和80年代初，许多伤残保险公司，尤其是规模较大公司，利用高利率为新的投资产品提供较低的保费，或是向它们的顾客推迟名义费用的转移。这些战略的结果是，伤残保险保费在20世纪80年代初期滞后于当时极高的通货膨胀率。一旦利率开始下跌，高收益项目的发行便会遭到质疑。许多伤残保险公司在20世纪80年代中期经历的运营保障金的减少，部分就是由于他们产品的错误定价，因为预期收益没有成为现实。2000～2002年的低利率和萧条的股票市场，强化了这样的观点：保险人不可依赖投资收益来弥补其保险损失支出，同时保险品质和适当的定价是十分重要的。因此竞争性定价政策对于伤残保险公司收益目标的影响，需要依据适当的资本市场假设和公司接受风险的能力两方面的因素进行考量。·盈利状况。投资收入和投资组合收益是伤残保险公司乃至保险行业持续性的主要决定因素。承保周期会同时对公司和行业收入的波动性产生影响。伤残保险公司的收入要求不受它们对保单贷记率的约束。然而，伤残保险投资组合受资本和盈余最大化管理，要求实现谨慎的资产/负债管理、盈余的充足性和优先管理。给定保险业固有的、伤残保险业务中的不确定性，投资收入显然支撑着保险储备的财务稳定。事实上，从保险公司的角度，保险收入被认为可以阶段性抵消保险损失（超过保费收入的赔偿申请和支出）。大多数的伤残保险产品都具有价格竞争性，因此保费收入通常不足以消除保险行业周期性损失。保险业运用"综合成本率"（保险公司用以支付伤残赔付和支出的保费比率）来计算保险盈利状况。在过去的25年中，受保险损失的影响，美国非寿险公司的综合成本率在超过60%的年度中均高于100%。·盈余增长。伤残保险公司投资运营的一项重要职能是提供盈余增长，而盈余的增长反过来也会增加保险公司扩大保单数量的机会。正如之前提到的一样，一个伤残保险公司冒风险的能力在某种程度上由它的保费占资本和盈余的比率所决定。通常公司会把这个比率维持在2∶1或是3∶1，而经营良好的公司的比率会低于这个数值。伤残保险公司通常投资于普通股、可转换债券和其他投资产品以实现盈余增长。这些投资项目的收益率和市场性特征都和承保周期十分吻合。·税收。一直以来，非寿险公司的投资结果对债券的税后收入和税收收益都是十分敏感的，尤其是当他们投资于特定的投资回报时。在美国，这些收益包括分红（从另一家公司发行的股票中根据持股比例得到的利润分配）、长期资本利得和免税债券。美国的伤残保险公司从来都偏好于后者（特别是当保险业有利可图时）以获得更高的税后收入。对于许多伤残保险公司，在征税和免税债券间的自由转移，长期以来被认为是管理和实现最优税后收入的最为核心的因素。当然，这些都是在美国税法的监管下，通过经营损失抵补来实现的。大多数公司都会在它们的投资组合中维持征税和免税债券的平衡，从而转移那些混合的税收特许。近期税法的改变减少了大多数伤残保险公司的税收收益。在美国之外，对保险公司税收豁免的债券或不存在或没有供应约束。因此，对于非美国本土的保险公司，税收是一个需要着重考虑的因素。·总收益管理。活跃的债券投资组合管理战略被设定为获得总收益，而非仅仅只是收益或是投资收入。这样的战略在伤残保险公司（尤其是大型伤残保险公司）中十分盛行。由于公认会计原则和法律规定的需要，自从1982年起，利润表中的资本利得和损失流出、收益率的减少和债券价格的增加均鼓励伤残保险公司投资组合管理人为总收益进行更为活跃的债券投资组合（至少部分）交易。伤残保险公司所有特征中最有趣的一项是它们的投资收益在不同公司间存在巨大差异，这种差异性将会影响以下方面：①保险监管当局允诺的自由活动范围；②投资混合的不同，和因此带来的负债投资期的差异；③特定公司的税收水平；④资本增值对投机收益收入部分的重要性；⑤公司资本和盈余位置的优势。如表3-6（因为保险公司的投资组合受固定收入的影响极大，表3-6中四家主要公司的收益率变动为总收益波动（非原始数据）提供了证据。）所示。表3-6 美国伤残保险公司税前投资组合收益率：1975～2004年（％）资料来源：Best‘s Insurance Reports（2005）。3.流动性要求 在给定的伤残保险公司现金流出不确定的情况下，流动性需求成为非寿险公司着重考虑的一个要素。它和寿险公司的流动性需求有本质上的不同，后者面对的是一个相对明确的现金流出，包括保单贷款和弃单。除了满足现金流出的需要之外，流动性还被用于调整伤残保险公司的税收水平。从历史看来，伤残保险公司将为债券投资组合的流动性需求注入必需的资金，以求在保险损失期增加可征税的收入。流动性还是伤残保险在税法、保险业和利率变动的情况下为投资组合提供灵活性的必要因素。为了满足流动性要求，典型的伤残保险公司会就其投资项目的市场性和到期计划，采取一系列行动。通常它会维持一个短期证券（如商业票据和国库券）的投资组合，作为一项短期流动性储备。除此之外，它还持有一个便捷的可交易的到期时间不同的政府债券投资组合；维持一个平衡的或是滞后的到期清单以确保资产的及时交割；将资产巧妙组合以避免无法满足季节性现金流出的需要；或者是集合其债券投资组合中高品质债券的部分，这些部分通常有更高的可销售性。可以说，将注意力集中在到期时间和可销售性上，以弥补公司被约束的风险承受度，并进一步调整伤残保险公司的收益目标，是十分重要的。4.时间期限 伤残保险公司的投资期是由两个主要部分构成。首先，伤残保险负债的投资期比寿险负债的投资期要短。其次，承保周期会影响征税和免税证券的混合。因为，在美国免税收入曲线比征税收入曲线倾斜程度更大，伤残保险公司发现它们通常选择投资于长期共同债券（15～30年），以最大化免税证券提供的收益优势（如表3-7所示）。表3-7 部分美国寿险和非寿险公司的债券投资组合平均到期日对比（2004年）伤残保险公司和寿险公司两者债券投资组合的平均到期时间的不同，通过错配资产负债投资期和在市场或是承保周期中交易最少比例的投资组合，也影响公司接受利率风险的意愿。就普通股而言，伤残保险公司历来是将股票投资组合，作为实现自身盈余目标的长期投资对象。如前所述，实现的收入和损失都会在收入说明中得到体现。目前，该行业的长期投资者主要受当前报告收益的影响，这些报告收益反过来会带来一些普通股投资组合的额外收益，并为总的投资组合带来更为积极的管理。5.税收考虑 税收考虑是决定伤残保险公司投资政策的一项非常重要的因素。在1986年税法更改之前，美国的伤残保险公司在一个相对简单和直接的税收监管下运营。在这些法律的管理下，它们的投资政策一方面直接用于实现征税和免税收入间的平衡；另一方面，在可能的情况下，利用较低成本的资本获得税收和公司分红。作为1986年税法调整的结果，对于美国的伤残保险公司而言，之前税收豁免的债券收入也成了征税对象。适应当前税法监管需要一系列计算来决定净税收向免税收入征税的日期。由于这个等式必须同时考虑到伤残保险公司的运营收益特征与损失特征和监管下的最低税收，因此一个电脑模型通常用来决定──如果有的话──新的和已有的资产在征税和免税证券的资产配置。关于伤残保险公司免税债券收入复杂的税收计算，由于其计算难度超出了本章节的范围，在此不做详述。正如在寿险行业中一样，伤残保险公司可能遵守进一步的税法规定，这会为投资管理人增加不确定性，就如在投资中估测投资组合或长期投资项目一样。税收因素也会调整非美国本土的伤残保险公司的投资政策。投资组合管理人和公司税收顾问密切相关的工作就是评估和监管各种投资组合战略，以及它们可能对税收造成的影响。6.法律法规因素 虽然保险行业通常是高度管制的，但是对伤残保险公司投资项目的管制相对比较宽松。一方面，合法资产的分类和各类资产的质量标准与寿险公司的规定并无二异。在美国，纽约州法律被认为是最严格的法律，它要求资产等于预期保费收入加上为保持"合理的债券和按揭"而融合在一起的损失储备的50%。在这些共用的约束之上，伤残保险公司在相对广泛的债券、按揭、股票和房地产组合内，还被其他条件所约束。但这些约束并不包括对诸如投资量等的约束（除了特定的州，其他州均没有普通股或房地产持有量的约束）。伤残保险公司无需维持资产价值储备。事实上，伤残保险公司的盈余会从各个方面影响股票市场价值的增减。然而美国近年来也为伤残保险公司建立了风险资产管理当局。这个部门明确规定了伤残保险公司必须持有的作为经营和控制资产风险、信用风险、承保风险和资产负债表表外风险（资产风险（asset risk）是指市场价值的波动。信用风险（credit risk）是指违约的可能性。承保风险（underwriting risk）来自于被低估的负债，这些负债是在商业活动中产生的，或是目前或预期不充分的商业活动中产生的。资产负债表表外风险（off-balance-sheet risk）是指未在资产负债表内列报的风险项目。）的最低资本量。7.投资组合政策的决定 和一定条件下的寿险公司一样，伤残保险公司有限的风险承担能力是决定其投资政策的主要因素。由于合约负债和从保险运营中预测现金流动的难度，伤残保险公司试图从各种保险公司储备资产中获得一定的安全保障。实际上，伤残保险公司愿意假设资产的投资风险对盈余的抵消是温和的，或者假设这种抵消至少可以因为精心管理而得到缓解。通常认为，这些抵消来自于近些年来的市场波动。如何满足过高的流动性要求是十分重要的，伤残保险公司通过建立一个大规模的债券和股票的投资组合，从而产生一个高收入以补充或抵消保险业的损失。资本增值也会建立盈余基础，并且支持额外的商业投资。伤残保险公司依靠公司的保险业务和当前的税收政策，在征税和免税债券间也建立了投资组合结构。伤残保险公司的投资与商业运行政策及策略，必须和给定的资本市场与伤残保险市场两者的波动性保持高度的一致。作为总结，我们提供一份投资策略说明的样本。虽然对于各个保险公司投资策略说明的形式和内容都是不同的，但是例3-15为我们展示了一个典型。例3-15 伤残保险公司的投资策略说明科尼什伤残保险公司（以下简称"公司"）从事汽车保险和住宅保险。公司在美国50个州均被授予经营许可。近年来，公司逐步拓展业务，公司的委员会也已经通过了提高获利能力的战略。公司总资产超过50亿美元，盈余超过20亿美元。该公司面临的竞争既来自于通过网络出售汽车保险和住房保险的公司，也来自于其他的实体经营者。这样的竞争环境迫使董事会和管理人员将注意力集中在增加债券投资组合的税后收益上，以提高盈余的增长率。公司的首席投资官（chief investment officer，CIO）被要求审查公司的投资策略说明，并进行适当调整使其满足新的增长目标。CIO对整体的投资组合和各个部分的收益及风险目标均进行了审查。公司的投资组合会在怎样的投资目标和约束下得到妥善的管理？投资原理：公司的资产应被投资于合适的标的物，使所得的收益可以满足合约负债支出和盈余增长目标。因此，在适用的保险条例规定下，投资战略应该建立在谨慎投资原则的基础上。这种策略会在以下要素间实现适当的平衡：为增加盈利能力提供投资收入；维持流动性，产生现金流以满足各项负债需要；随着时间的推移增加资产的价值，从而为公司从事额外的商业活动和保费收入提供资金。投资目的、目标和约束：公司的投资目的和目标被定义为预期收益、收益需求以及风险承受度。投资组合的约束包括流动性、投资期、法规、税收和特殊需求。
投资目标。公司的投资目标有三层：①获得充足的收益，以满足支付所有保单费用的需求；②支持所有产品的竞争性定价；③通过资产增值，对公司盈余增长产生影响。收益目标的实现被评估为等于或超过项目投资总收益目标。风险承受度。公司的风险承受度由其各种产品线需求、风险资产、满足所有短期和长期保单持有人要求的能力等三项因素综合决定。信用风险和股票市场风险也需要监管和控制，它们会在长期稳固公司的竞争地位。投资约束。公司的投资约束包括以下要素。·流动性要求。对投资组合进行管理，是为了满足流动性要求和一定时期内的保费支出。投资现金流是流动性的主要来源，也是实现最小化现金储备持有量的需要。此外，公开交易证券会提供额外的流动性来源。·时间期限。名义上公司是长期投资者，但是由于可征税债券在税后收入上相对于免税债券更具有吸引力，因此公司也会投资于平均投资期的债券投资组合。·税收。在征税债券和免税债券组成的债券投资组合中，税收决定了最佳的资源配置。它也在实现债券和股票投资组合的收益和损失中扮演重要的角色。·法规。所有的投资都必须遵循公司所在州或国家的保险条例。·特有情况。由于流动性要求，公司对私人债券的投资是不被允许的，对商业按揭贷款和房地产的投资也会受到一定的约束。·审核方案。董事会成员每年都会对这份政策说明进行审核，并按照保险法、税收条例、公司财务状况的重大改变和资本或保险市场的变动，进行调整。（投资策略说明的其他部分此处省略。）3.5 银行和其他机构投资者最后我们要详细讨论银行这一机构投资者。
