个人投资者李先生《投资组合管理：动态过程》　第2章　个人投资者的投资组合管理-爱华网

本章介绍了如何利用排除法找到一个合适的战略性资产配置（或是一组大致平衡的配置）。正如我们在引言中强调的一样，投资目标和约束必须在讨论资产配置之前得以确定。

例2-1介绍了一个全新的案例分析并提供了为新的私人客户苏珊·费尔法克斯建立资产配置指导方针所需的背景资料。随后我们会回到对彼得·英格尔和希尔达·英格尔案例的讨论，确定与其IPS相符的战略性资产配置。

例2-1　资产配置概念（1）

苏珊·费尔法克斯是赖思顿公司的总裁，一家主要从事本土销售并在纽约证券交易所（NYSE）上市的美国公司。以下是反映她现在情况的一些附加信息：

·费尔法克斯58岁，现在单身。她没有直系亲属，无负债，无自有房产，身体非常好，享有赖斯顿公司支持的65岁退休后的健康保险；

·她的基础收入是每年500000美元，除去通货膨胀成分足够负担其现在的生活方式但无额外收入以积累储蓄；

·她从早年存下了2000000美元，并以短期投资工具持有；

·赖斯顿公司通过慷慨的股份计划来奖励其核心员工，但是该企业不提供任何养老金计划或是进行分红；

·费尔法克斯的激励计划使她成为了价值10000000美元（现在的市值）的赖斯顿公司股票的拥有者，这些股票获得时没有被征税，但是一旦卖出需要缴纳35%的税，她希望能够再持有这些股票至少至其退休；

·她现在的开销水平和当前4%的年通货膨胀率应该会一直延续到其退休以后；

·费尔法克斯的所有工资、投资收入和实现的资本增值被征收35%的税，她的综合税率被假定为会无限期地稳定在这一水平。

费尔法克斯对所有的事情都非常耐心、谨慎和保守。她认为税后3%的年收益率对她而言是完全可以接受的，前提是这部分收益必须来自以其积累的储蓄构造的、在任何一年中名义价值跌幅都不可能超过10%的投资组合。

和费尔法克斯一起工作，HH咨询公司（HH）为其起草了如下版本的IPS。

苏珊·费尔法克斯的投资策略说明：

概览。费尔法克斯女士现年58岁，距离她退休还有7年。她过着相对挥霍的生活但是却没什么财务问题：她的工资能够支付所有的现期花销，且她从早年储蓄中积累下来了200万美元的现金等价物（"储蓄投资组合"）。她身体状况非常好，且自退休起将享受公司支付的健康保险。她已经为开始打理其未来投资计划征求专家意见，这其中还包含了1000万美元的公司股票。这只股票在纽约证券交易所上市，不支付分红，没有税收成本。费尔法克斯女士将为所有的工资、投资收入（除市政债券的利息外）和实现的资本增值缴纳35%的税费。这一税率和4%的年通货膨胀率应该会一直延续到将来。费尔法克斯女士能够接受由其储蓄投资组合构成的组合带来的3%实际税后收益，前提是其收益只能在中等的下行风险下获得（例如，低于10%的年亏损）。她将自己描述成一个对所有事情都很保守的人。

目标

·收益率目标。费尔法克斯女士对投资组合收入的需要始于自现在起的第七年，那时她的收入会自她退休之日停止给付。她投资组合（由其储蓄投资组合而来）产生的临时性收益应该使得投资组合的价值不断上涨，并且上涨速度能超过购买力下降的速度。假设她的投资是需要纳税的，并假设通货膨胀率为4%，税率为35%，那么她3%的实际税后收益偏好意味着至少10.8%的总收益率要求。为了保持费尔法克斯现在的生活方式，在她退休之后，她必须每年进账500000×1.047=658000（美元）以应付通货膨胀。如果赖斯顿股票的市值不发生变化且她已经能够在其投资组合上赚得每年10.8%的收益，或是7%的名义税后收益2000000×1.077=3211500（美元），她到退休时应该积累资金13211500美元。为了能在其13211500美元基础上赚得658000美元，那么大约要达到5%的收益率。

·风险目标。费尔法克斯承担风险的意愿是低于平均水平的，正如她指出的，在任何一年中她都不想遭遇10%以上的投资损失。这一希望表明她的投资组合应该有低于平均水平的风险敞口以使其下行波动性最小化。通常状况下她的谨慎和保守性格也暗示了她承担风险的意愿低于平均水平。但是，她整体的财富状况却表明其有高于平均水平的风险承担能力。因为她的偏好和总体投资组合缺乏多样性的性质，对该投资组合而言中等或低于平均水平的风险承受度目标更为合适。应该指出的是，对费尔法克斯投资组合风险真正有意义的说明是与赖斯顿股票价格的波动性和其在何时以何种价格被售出的假设紧密相关的。因为赖斯顿股票构成了费尔法克斯整个投资组合83%的资产，它会在很大程度上决定她可能要面对的风险大小，只要她仍保持对该股票的持有不变。

约束条件

·时间期限。费尔法克斯有多阶段的投资期限。第一阶段是中间过渡阶段，也就是她退休前的这七年。第二阶段是相对长期的，也就是费尔法克斯生命大概还能持续30年或者更长。在第一阶段，费尔法克斯应该为第二阶段──即不确定时限的退休阶段──的平衡做好准备而将其财务事宜安排得当。在这两种投资期限中，第二种占主要地位，因为在这一阶段她的资产必须实现它们给付其退休后每年开销的主要功能。

·流动性。若将流动性定义成收入需要或是为满足紧急情况需要的现金储蓄，费尔法克斯即刻的流动性要求是最低的。她有500000美元的年薪，健康护理的花费也不成问题，并且她现在并没有从投资组合中获得现金的需求计划。

·税收。费尔法克斯的应税收入（工资、应税的投资收入和证券上实现的资本增值）被征收35%的税。谨慎的税收规划和在税收政策与投资规划之间的协调都是必需的。在其他条件都一样的情况下，投资策略应该寻找能使税后收入最大化的办法并递延应缴税的增值部分的实现。赖斯顿股票的出售将会导致一笔相当大的税费，因为费尔法克斯可能会想在其在世时或去世后做出各种形式的慈善捐赠。她没有直系亲属也没有其他已知的、可能的馈赠受益人或遗产受益人。

·法律法规。费尔法克斯应该意识到并遵守着所有与其赖斯顿"业内人员"地位和其股份相关的法律和法规。尽管并没有信托合同，但如果费尔法克斯未来的投资是由一名投资咨询师来掌控的话，那么与谨慎人规则相关的义务就会生效，其中包括了投资多样化投资组合的义务。

·特有情况和偏好。显然，赖斯顿股票主导了费尔法克斯的投资组合。只要满足可操作和适宜的条件，那么就必须为这些股票想好界限明确的撤资策略。如果股票的价值增加了，或者至少在其变现前没有下跌，费尔法克斯现在的生活方式就可以在退休后得以保持。但是如果赖斯顿企业遭遇了沉重的打击，那么将给她的投资组合带来灾难性的后果。这样的情况将要求费尔法克斯的生活水平档次突降或者找到其他可替代的收入来源以保持她当前的生活水平。最差的情况可能是赖斯顿的股票市值下跌了50%，随后还要为出售的股票缴纳35%的税费。那么这次股票交易的净收益就是10000000×0.5×（1-0.35）=3250000（美元）。当这部分资金加入储蓄投资组合，费尔法克斯的投资组合总价值就是5250000美元。为了要赚得658000美元的收益，就必须有12.5%的收益率。

费尔法克斯将需要寻找合法的遗产规划帮助，尤其是如果她想要设立捐赠项目。

概要

这一管理费尔法克斯储蓄投资组合的政策应该强调从高质量资产──总的来说不得有高于平均水平、最好低于平均水平的风险──的混合中实现3%的实际税后收益率。应该始终保持对费尔法克斯税务规划、合法需要、退休进程和其赖斯顿股票价值的关注。赖斯顿股票的持有是具有决定性意义的特有情况，公司的发展应该被密切关注，对最差情况影响的防范措施应该尽早实施。在为费尔法克斯设定资产配置指导方针时，其中咨询师必须注意的一个约束条件是她对负资产收益的担忧。所谓"安全第一"的规则（Elton，Gruber，Brown与Goetzmann（2003），DeFusco等人（2004）讨论了安全第一规则。）提供了一种想当接近和控制下行风险的方法，咨询师使用安全第一的指导方针来设定费尔法克斯的资产配置政策。

假设：

·投资组合有一种很重要或支配性质的股票成分；

·投资组合没有对期权予以重任；

·对亏损风险担忧的投资期限并不是短期。

那么：

·标准分配会被合理地用做投资组合收益率的近似模型。

比如，法马（1976）和坎贝尔、鲁振宇和麦金利（1997）提供了应用于美国普通股票市场正态分布的证明。对于许多客户来说不能实现收益率临界值的概率在2.5%仍是可以接受的。对于收益率的正态分布，其收益率超过这种方法下的两标准差或期望收益的概率大约为2.5%。如果客户有更弱（或更强）的风险规避程度，那么咨询师可以选择更大（或更小）的标准差。所以，如果我们将投资组合期望收益的两标准差相减，那么得到的数字会超过客户的收益临界值，客户可能会认为这样所得的投资组合更能接受。如果得到的数字小于其临界值，投资组合就并不令人满意。当然，客户可能有其他或与我们介绍这一概念是使用的两标准差方法不同的下行风险目标。

一旦收益率和风险的目标和约束被确立，咨询师有时就会总结出客户战略性资产配置的说明以作为IPS的一部分。现在咨询师需要完成的就是为从费尔法克斯现有的储蓄（"储蓄投资组合"）中产生的投资组合建立合适的战略性资产配置。一名HH公司的分析师已经构造了各种可能的资产配置方案，如表2-6和表2-7所示。分析师评价说，在不动产投资信托基金（REIT）预期数据的不确定性比美国股票中的小盘股或大盘股都更高。

表2-6　推荐的资产配置替代品资产种类预期总收益

表2-7　资产配置替代品：名义和实际预期收益

在从一些可能的战略性资产配置中选择最令人满意的分配方案时，在苏珊·费尔法克斯和一般的个人投资者的案例中都一样会包含以下步骤：

（1）决定资产配置是否能够满足投资者的收益率要求。在实施这一步骤时，投资咨询师应该根据IPS比较不同组合的预期收益。比如政策说明可能设定了实际税后收益率要求。在这种情况下，在他决定哪种配置方案能够满足投资者收益率要求时，咨询师就要先根据税收和预期通货膨胀的影响来进行调整。

（2）排除那些无法满足定量风险目标或与投资者风险承受度不一致的资产配置。例如，投资者可能会有与收益的预期标准差、最差情况的收益或任何其他小型风险概念有关的风险目标（对费尔法克斯来说就是这样）。在长期的基础上，个人投资者会无法适用违反风险目标的资产配置。

（3）排除无法满足投资者约束的资产配置。例如，投资者可能会有流动性要求，这种要求可以通过持有一定的现金等价物适当地予以满足，且配置方案必须满足其约束条件。特有情况也可能会让一些配置方案变得无法被投资者接受。

（4）评估经过前三个步骤后留下的配置方案的预期风险调整业绩和资产配置多样化特质，以此选择对投资者最有利的方案。

例2-2将这四个步骤应用于费尔法克斯的案例之中。

例2-2　资产配置概念（2）

第1步：收益率要求。费尔法克斯指出她追求的是3%的实际税后收益。表2-6提供了名义的税前数据，咨询师必须对此根据税收和通货膨胀进行调整以决定哪种投资组合才能满足费尔法克斯的收益准则。一种简单的方法是先将市政债券收益成分从预期的收益中减去，然后将得到的数字适宜35%的税率再加上市政债券预期收益。经过这一计算可以得到名义的税后收入，再减去4%的预期年通货膨胀率就可以得到实际的税后收益。比如，方案A的预期实际税后收益为3.4%，是通过［0.099-(0.072×0.4)］×(1-0.35)+(0.072×0.4)-004=0.034=3.4%计算得出的。

或者，收益也可以通过将应税收益乘以其份额，再将其加总后乘以税率，然后将所得结果加上无需缴税的产品（市政债券）收益，再乘以份额所占比重，最后将前一步骤所得之数扣除对这一最终加总的通货膨胀率即可。对于此案例中的方案A而言，这一过程可以反映为［(0.045×0.10)+(0.13×0.2)+(0.15×0.1)+(0.15×0.1)+(0.1×0.1)］×(1-0.35)+(0.072×0.4)-0.04=0.035=3.5%。

表2-7说明了各分配方案的预期名义收益──没有经过通货膨胀调整或是税收调整──以及通过上述第一种方法算出的预期实际税后收益。从表2-7中，HH公司的分析员注意到方案A、B、D和E都满足了费尔法克斯一年3%的实际税后收益目标。

第2步：风险承受度。费尔法克斯指出在最差的情况中每年亏损10%的名义价值是可以接受的。如前所述，预期的收益比投资组合风险（预期的标准差）小两倍是对差额风险方法的底线。如果所得数字高于客户的收益临界值水平，那么就符合标准。剩下的四种方案中的两种A和E满足了风险承受度的标准。

第3步：约束条件。投资组合A和E都满足了要求，所以两者在这一步骤中不被淘汰。

第4步：风险调整的业绩和多样性评定。推荐的方案是A。资产配置应该满足最小实际税后目标和最大风险承受度目标的方案A和E。这两个方案也有相近的夏普指数和预期实际税后收入。A和E对市政债券都有较大的敞口，但是方案E有大量不动产投资信托基金股票的头寸，而方案A大量极相似的股票配置是为了得到有本土大盘股和小盘股的投资组合多样化。方案A通过其有代表性的大盘股和小盘股与特定性质的不动产股票相比提供了更大的多样性。而且，与不动产投资信托基金股票相比，大盘股小盘股的预期数据的稳定性更好，因此我们可以在选择A方案时能够更有信心地知道费尔法克斯的收益率风险目标将会被很好地实现。所以咨询师将配置方案A作为费尔法克斯的战略性资产配置。在例2-1和例2-2中呈现的苏珊·费尔法克斯的案例说明了选择与其目标和约束最为合适的战略性资产配置的过程。例2-3将会把彼得和希尔达的资产配置问题与费尔法克斯的案例相对比。

例2-3　彼得和希尔达的资产配置

首先让我们回顾一些在其家庭投资策略说明中列举的重要事实。英格尔夫妇通常而言有着中等的风险承受度，但是彼得因为早年的失败经历相对厌恶普通股票投资。而彼得在不动产项目方面的投资总是很成功（甚至那些比相应的股票投资总体风险更大的也是如此），他很合适进行这种投资。而且，英格尔夫妇并不希望遭受超过一年10%的名义价值的损失。英格尔夫妇的要求收益率是根据他们计划的支出（包括税费，从第二年起算）除以其第一年末的净资产计算的（493949/42340438=1.17%）。加上预期的年通货膨胀率3%，英格尔夫妇所希望的收益目标实际为4.17%。

彼得和希尔达退休计划的核心部分是将IngerMarine公司的股票转手给一个有意愿的买主。如果这笔交易无法实现，他们的投资目标和相应的战略性资产配置都要重新考虑。我们已经讨论了针对个人投资者的资产配置原则，也在先前的例子中说明了如何应用它们。谈到IPS和战略性资产配置，投资咨询师在将费尔法克斯案例中的方法应用到英格尔夫妇上时，会观察到什么相似和不同之处呢？以下即为一些观察到的要点：

·风险承受度和收益率目标。在与客户的讨论中，投资咨询师需要在着手进行资产配置前写出IPS。客户的风险和收益目标是IPS的重要组成部分，且任何的资产配置都必须与

这些目标相匹配。英格尔夫妇想要一组选定的资产配置以满足其10%下行风险约束，在费尔法克斯的案例中也是如此。然而因为英格尔夫妇的目标是1.17%的实际税后收益，这还不到费尔法克斯要求的一半，在其他条件都一致的情况下，我们会选择更多种类的资产配置以满足其要求。

·资产种类选择。正如费尔法克斯一样，英格尔夫妇的投资咨询师必须为他们选择一系列合适的资产种类。这些在表2-6中出现的资产种类有美国偏好。欧元区的股票和固定收益资产之于英格尔夫妇就如同美国股票和美国的固定收益投资产品之于费尔法克斯，因为英格尔夫妇的消费是用欧元支付的。美国的证券组成了全球证券很大一部分的市值。但咨询师还是需要尊重彼得对股票的厌恶。另一方面，因为彼得先前的经验和在不动产项目上的成功，英格尔夫妇可能会在投资许可的范围内选择不止一种不动产投资的资产类型。包含广泛的资产种类将带来多样化的好处，只要投资组合风险和期望收益的特征仍然与投资策略说明相一致。新兴市场、商品期货和私人资本风投都是有很强多样性的典例，但相比于传统证券和固定收益投资产品它们也有着更高波动性和更差的流动性。一如费尔法克斯，英格尔夫妇也是需要缴税的投资者，如果在本地市场可能的话，英格尔夫妇也应尽可能将免税投资产品算入其许可的资产种类。

·税收和资产配置模拟。正如在费尔法克斯的例子中一样，英格尔的咨询师应该在实际税后的前提下做出其资产配置决策。这一观察结果说明了一点：英格尔夫妇的期望税后收益将会以区别于费尔法克斯的税率进行计算，并且这样的收益会与其对未来通货膨胀率的预期结合起来。

税收是为私人财产客户进行资产配置时极其令人烦恼的一大挑战，因为税收很大程度上取决于法律环境和投资者独特的财务状况。在为资产配置建立框架时，咨询师必须提出这样的问题：对于个人资产种类是使用税后收益假设还是使用税前假设后对其结果征税？动态模拟中使用税后收益假设会是一项令人生畏的任务──下面列举的是利用税后预测确定资产配置时会遇到的一些障碍。

·位置。税后风险和收益假定会受到投资产品所处"位置"的影响。比如，将普通股票的税后收益纳入税收减免的退休金账户可能与那些在非减免账户中的收益截然不同。所以，咨询师需要将传统的资产类别划分为多种的、区分具体账户位置的子类，每一类都有其自身的风险和收益特征。

·税收惯例。区别于投资收入的税收处理，基于诸如持有期限或处理方法，对于特定的资产种类也可能会有很多种风险和收益特征。有持有期限的股票可能会按不同的标准缴税，常常可以享受到更加优惠的税率。最后捐赠给慈善机构或家庭成员的资产可能会享受税收优惠，也可能完全无此优势。

·投资合同。股票投资的税收特性在今天是显性的、可被预测的，但可能会因为法律更新或税务机关解释而发生巨变。

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