爱华网常被人忽略却更为客观的个人投资一大决定性因素是其建立投资偏好时的心理过程。显然，每个人决策制定过程背后的一系列客观背景──例如财务状况、投资目标和约束──会严重影响到他所选择投资产品的配置。在潜在的行为和个性特征常常也会在个人风险承受度和收益率目标的制定中扮演重要角色。心理特征常常被称为个性类型，它将传统金融学（客观财务状况的经济分析）和行为金融学联结在了一起。1.传统金融学 经济、金融理论的历史大多建立在金融市场参与者是理性的、基于信息的、单纯想要实现预期财富效用最大化而不带感情色彩的投资者这一哲学之上。在传统金融学或者说是规范金融学的模型中，投资决策的制定，投资者被假定为：·厌恶承担风险；·保持理性预期；·进行资产整合。风险厌恶是指投资者在面对相似投资选择时偏好波动性较小的投资。当预期收益相同时，他们会选择有确定产出而非不确定产出的投资。理性预期假定投资者是前后一贯的、准确的、不存在偏见的预测者。他们的预测会反映所有的相关信息且他们会从过去的失误中吸取教训。资产整合是指投资者在风险投资中加以选择的过程。投资者通过比较投资组合的收益率/风险比值进行资产整合，这是由各种投资机会和其已有资产进行组合的结果。各资产按其对总投资组合的影响而非单独投资情况进行评估。因为对个人经济行为的传统假定，投资组合形成过程的传统模型在历史上总是基于以下原则：·资产定价取决于经济性因素，比如生产成本、替代品价格；·投资组合是全面形成的，反映了资产与整体目标和约束之间的协方差。2.行为金融学 越来越多的研究表明行为上的差异是由于人对待不确定情况的差异造成的。在这些研究中，心理因素看起来在指导投资者行为方面扮演了重要角色，尤其是在有压力的时期。由丹尼尔·卡纳曼、迈尔·斯塔特曼、理查德·塞勒、罗伯特·希勒、阿莫斯·特韦尔斯基和其他人的著作已经稳固地建立起了行为金融学这一领域，一些投资公司现在将行为金融学吸收成为其投资哲学基础的一部分。这些决策模型试图吸收行为金融学的原则，在该模型中投资者们：·表现出损失厌恶；·认同有偏预期；·进行资产分割。损失厌恶表现在投资者是按其盈亏标准来衡量机会的而不是按照相对于财富终值的不确定性。面对①确定损失和②在期望收益为较大损失时可能产生较小损失的不确定结果的选择时，投资者可能会表现出对损失的厌恶而选择不确定投资。选择不确定投资实际上表现了其追求风险的行为──传统金融学语言中投资者们都是风险厌恶的，因此应该选择确定的损失而不是预期损失更大的替代品。在他们对预期理论的讨论中，卡纳曼和特韦尔斯基（1979）发现了个人对收益和损失的考量有不同的权重。他们的研究表明相对于其同等程度预期收益的喜悦，绝大多数人对预期损失的痛苦更甚。进一步说，个人对同样概率的情况表现却不尽相同，而这取决于其结果是赚是赔。他们发现当情况变成了在500美元的固定收益或者赢得1000美元与一无所得等概率的事件中选择时，受测试者几乎都选择了"确定收益"。相应的，当另一组的情况被替换成损失时，大多数人选择了不确定的替代品。看起来较确定损失时偏好不确定损失和较不确定收益时偏好确定收益是人类的天性。有偏预期产生于认知错误和对未来估计能力的盲目自信。认知错误的例子有，错误高估普通经理人的技能，对低概率事件过度重视和对一种资产相较于其他资产的代表性做了过高估计。资产分割是单独地对投资进行评估，而不是全盘考虑。相关的行为包括了对参考的依赖，即经济行为是根据参考的结构或者选择说明的内容形成的，以及心理账户（根据目的或是好处将投资项目单独列明的组织方法）。根据个人决策制定的行为学模型，投资组合的构建是在比先前给定的更为复杂的假设下进行的：·资产定价同时反映了诸如产品成本和替代品价格的经济学因素，也反映了诸如喜好和恐惧的个人主观因素；·投资组合的构建就像是在建造资产的"金字塔"，一层又一层，每一层都反映了特定的目标和约束。在这个行为学的框架中，个人对风险防范或敏锐或迟钝。个性分类的过程是试图定义并将这些性格特征归类，以简化对风险和风险承受度的讨论。但是我们强调的是，任何一种个性分类方法的主要价值在于能够提供投资者和经理人一个思考个性对投资决策制定影响的框架，而不在于将投资者武断地划分到各种确定的个性类型中去。3.个性类型 通常来说，所有的投资者都有着独特的、复杂的，被其社会经济背景、人生阅历和目前的财富状况所决定的个性。各种各样的因素使得精确分类各种类型的投资者变得困难。但是通过整合对历史行为的调查研究和情景分析，我们可以大致将其做出分类。通过这一步，投资咨询师可以更好地了解决定个人目标设定、资产配置和风险承担决策的行为动因，以更好地管理对客户的期望和行为。个性类型能够帮助咨询师决定个人投资者对风险承担的偏好和追求收益的决策风格。通过对给那些在投资过程中帮助咨询师识别个人承担风险倾向的因素赋值，咨询师能够得到许多关于投资者风险承受度的信息。一般来说，有两种个性分类方法。通常，在投资公司中的缺省选择是由投资咨询师进行的临时性评估，由他负责根据对投资者的个人访谈和过往投资行为的回顾对其进行归类。尽管有经验的经理人可能说他们的能力足以对投资者个性进行分类，主观评定终归难以标准化，何况他们的标准也是因人而异的。即使这样的评估一般都是准确的，个人投资者的风险承受度程度仍然很难估量。越来越多的投资公司并不青睐临时性方法，他们现在使用短期的客户问卷调查来对投资者接受风险的倾向和追求收益的决策制定风格进行考察。这些调查表包含了与投资相关的话题，也有例如自我评价之类与投资并无直接关系的内容。表2-1是这种调查表的一个假定例子。这一分类体系混合了巴拉德、毕尔、凯泽的方法（参见Bailard，Biehl与Kaiser（1986）。）和卡尔·荣格的分析心理学（参见Berens（2000）。）。这些调查表有代表性但是显然无法定义也不够详细，它主要服务于较不正式个性类型客户的投资公司和顾问们，用以反映过程和环境。针对客户的调查问卷必须解决的核心问题是这些结果是否能将其风险承担和投资决策风格与其实际行为联系起来。同时，调查的结果与最终的个性分类也必须有所关联。为了能够实现这种投资者调查反馈和最终决策之间的适度关联，这里抽取不同等级的样本来复制投资者的整体特征。一个不同等级的随机样本包括了从小群体中独立取样，当各个小样本被融合在一起时，便能反映整体特征。这些样本问题的结论（每个问题都属于一种投资者风险承受度和决策制定的类型）被制成表并用于识别决策制定风格和风险承受度的系统差异。如表2-1所示，原始数据按决策制定风格和风险承受度两个维度加以展现。基于这些评测，四种投资个性类型得以建立。这些类型与风格/风险的权衡相一致，并可能提供对个人投资者最终投资行为的预测性视角。（1）谨慎的投资者。谨慎的投资者通常厌恶可能发生的损失。这一厌恶是由其当时的财务状况或者人生阅历造成的，但是大多数人表现出了对财务安全的强烈需求。谨慎的投资者常常渴望低波动性、损失概率很小的投资。尽管这类人常常不喜欢自己的决定，但是他们并不容易被说服，常常选择不遵循咨询师的建议。谨慎的投资者不喜欢损失哪怕只是一小笔钱，并且很少草率地进行投资。他们常常因为过度分析或害怕行动而错失机会。他们的投资组合常常表现出低周转和低波动性。表2-1 决策制定风格和风险承受度调查表（2）有条理的投资者。这群人依赖于"确切的事实"。有条理的投资者可能会追随市场分析员或者对交易策略进行调查。即使他们的努力工作得到了回报，他们常常还会要求新的、更好的信息。他们对分析和历史数据基础的依赖通常让他们避免感性用事，他们的规范使得他们成了相对保守的投资者。（3）自发的投资者。自发的投资者不断对他们的资产组合配套或对持有资产进行再调整。他们害怕每个市场的新发展会产生的不好结果。尽管自发投资者通常知道自己不是投资专家，他们还是会怀疑所有的投资建议和外部管理决策。他们是过度管理人，他们的投资组合转手率是所有个性类型中最高的。尽管这一组中的一些投资者是成功的，但是绝大多数人都经历着低于平均水平的收益率。他们的投资利润常常被事后投机和对投资组合头寸的经常变动产生的佣金和交易费用冲销掉。自发的投资者很快就会做出投资交易决策，他们通常会更担心错过了投资机会而不是其资产组合的风险水平。（4）个人主义的投资者。这一群人对投资方法很有自信。个人主义者从许多途径获取信息，他们并不反感要花费时间对与他们信任渠道相矛盾的数据进行调整。他们也不畏惧表现其在行动上的投资独立性。个人主义的投资者对其努力工作和视觉非常有信心，并坚信他们的长期投资目标会得以实现。咨询师可以利用调查表的结果来计算投资者的风险/类型得分，如图2-1中所示。显然，最极端的投资者个性类型也不会距离该图的中心太远。如前所述，在调查问卷的反馈和最终判断的个性类型之间存在着关联。如果在调查表中列出的个性维度和个人最终的投资组合选择的相关性很大，那么这一操作就有了预测价值。如果结果之间并不是很相关，那么这份调查问卷就必须被修改。在上面的例子中，随机样本中的客户们可以完成调查表，原始的分数应当用以进行小群体分类。每一小群都会与一个特定的投资风格相对应。"有条理"的小组可能会被认为保持由非常稳定的股票组成的"价值"证券投资组合，并且投资大量评级很高的固定收益证券。相关性分析可以用来评估调查问卷的实用性。通过对个性特征（1=有条理的，2=谨慎的，3=个人主义的，4=自发的）和投资者现有投资组合的风险状况进行排序，标准化的统计方法就能被用来评估个性类型是否与投资者行为相关，尤其是在承担风险方面。如果是正相关，这份调查问卷就有预测价值，对于咨询师而言有利用价值。要注意的是因为问卷的设计和分析属于专业化领域，咨询师们会聪明地将其分类项目交由心理测评师来确定。这里举出的风格/风险个性分类的例子应该被看成一种对实践中真实情况的反映。（5）英格尔家族。在尝试将英格尔家族按以上方法分类的过程中，乔丹询问了每一个家庭成员以完成他们的投资者类型/风险调查。基于他们的反馈，乔丹将其按图2-2所示对他们进行分类。图2-1 个性类别图2-2 英格尔家族的个性类别这些标记代表了每个家庭成员的调查分数。这些标记在每个框的位置代表了每种个性类型的强项或是分化。比如希尔达的分数其实平均分布于各个类型，只是有一点倾向于"个人主义的"个性，而汉斯的分数则是非常倾向于"自发的"投资者。在回顾完英格尔家族成员的调查表之后，乔丹注意到他们的分数与她原先的观察基本是一致的。她唯一感到疑惑的是克里斯塔被列入了"谨慎的"投资者，这与其不管家族事业和独自抚养孩子并坚持其艺术事业的相对激进或者可以被称为冒险的决定并不完全相符。这一调查的结果反映了每个家庭成员在其个人投资组合中对风险的偏好，而挑战在于将这些不同的个性和目标结合协调成为一个家庭投资方案。
