爱华网凯恩斯的利率决定理论陷入了这样一个循环推论：利率通过投资影响收入，而收入通过货币需求又影响利率；或者反过来说，收入依赖于利率，而利率又依赖于收入。希克斯(Hicks)和汉森(Hansen)发现这一理论缺陷后，将商品市场和货币市场结合起来，建立了一个一般均衡模型，即IS-LM模型，用来解决循环推论的问题。如图1-4所示，IS曲线上每一点都代表一定利率和收入的组合，在这样的组合下，投资和储蓄都是相等的，即i=s,从而产品市场是均衡的。IS曲线的斜率大小取决于投资函数和储蓄函数的斜率。投资需求对利率变动的反应程度越大，表明投资对于利率变化越敏感，IS曲线越平坦。此外，边际消费倾向也会对IS曲线的斜率造成影响，边际消费倾向越大，IS曲线斜率越小。图1-4 IS-LM模型LM曲线上每一点都代表一定利率和收入的组合，在这样组合下，货币需求和供给都是相等的，即货币市场是均衡的。之所以称做LM曲线，是因为这条曲线上任何一点所指示的利率和所对应的国民收入都会使货币供给（M）等于货币需求（L）。货币的交易需求函数比较稳定，因此LM曲线的斜率主要取决于货币的投机需求函数。货币投机需求曲线移动，会使LM曲线发生方向相反的移动；货币交易需求曲线移动，会使LM曲线发生同方向的移动；货币供给量移动，会使LM曲线发生同方向的移动。IS与LM的交点E代表商品市场、货币市场同时达到均衡，均衡点对应的利率和收入分别表示同时满足两个市场均衡条件的利率和国民收入。IS-LM模型表明，利率是由投资、储蓄、货币需求、货币供给共同决定的，利率能够作为货币政策的中介目标，进而影响国民收入。 1.2 利率传导理论利率市场化要求利率传导机制实现市场化，从而真正发挥利率作为货币政策中介目标的作用，缩短货币政策时滞，更好地服务于宏观经济平稳发展。利率传导能否实现市场化是利率结构和利率管理市场化能否顺利推进的关键，是利率市场化能否实现的重要环节之一。利率传导理论为利率传导的市场化提供了理论基础，下面将深入剖析凯恩斯、托宾、布伦纳（Brenner）和梅尔泽(Melzer)、莫迪利亚尼的利率传导理论。凯恩斯对利率传导机制的研究基于流动性偏好的假设之下。他认为当投资和储蓄相当的时候，物价才能稳定，经济处于均衡状态。利率正是调节投资和储蓄的重要指标，可以通过利率政策的调整，实现预期的经济目标。在人们持有货币的三种需求中，交易动机和谨慎动机对利率并不敏感，投机动机被视为利率的函数。结合凯恩斯的利率决定理论，利率的传导机制为：货币供给影响利率水平，利率水平发生变化后通过投机动机影响货币需求，货币需求变化引起投资的变动，进而影响总需求和国民收入。具体而言，当货币供给增加时，利率下降，投资需求增加，引起总需求增加，最终导致国民收入增加；当货币供给减少时，利率上升，投资需求减少，引起总需求减少，最终导致国民收入减少。托宾Q理论继承和发展了凯恩斯主义的利率传导理论，具体表现在：托宾继承了ISLM模型的一般均衡分析法和基本结论，将社会经济划分为真实经济和金融体系两大领域，肯定利率对货币需求的决定作用；金融资产是多元的，资产之间不能够完全替代，打破了凯恩斯理论中资产仅包括货币与政府公债的假定；坚持利率是衡量货币政策效果的重要指标，利率不再是ISLM模型假定的单一利率，而是各种利率的对比关系或作为真实投资的金融成本的某种利率组合。具体而言，当货币供给增加时，市场利率下降，企业市场价值与企业重置成本的比值上升且大于1，投资支出相应增加，最终国民收入随之增加。布伦纳和梅尔泽等货币学派代表认为，现代经济有四个市场，分别为新产品市场、已有的资本货物市场、货币市场和证券市场。四个市场上存在三种价格：现期产品价格、资本货物价格、证券价格。中央银行下调利率导致证券价格上升，商业银行将出售有价证券，致使超额储备增加。针对这种情况，商业银行将增加贷款投放，从而利率下降，真实资产价格上升，企业利润增加。为了追求利润最大化目标，企业将加大新产品研发力度，增加投资，扩大产品市场，促进国民收入增长。莫迪利亚尼则认为，利率传导机制通过财富变动对居民消费产生影响，进而影响实体经济。在他的生命周期理论中，消费不同于消费者支出。消费指消费者在非耐用品和服务上的开支，不包括在耐用消费品上的支出。消费者支出不仅包括消费支出，还包括在耐用消费品上的支出。决定消费者支出的是消费者毕生的资财。消费者毕生资财包括：人力资本、实物资本以及金融财富，其中，普通股是金融财富的重要组成部分。整个货币政策传导过程可以被描述为M↑→i↓→Pe↑→FW↑→LR↑→C↑→Y↑式中，M为货币供应量；i为利率；Pe为金融资产价格（股票价格）；FW为金融财富；LR为毕生资财；C为消费；Y为国民收入。
此外，有学者认为利率政策的传导机制通过金融机构的资产调整发挥作用，并创建了双资产模型，用于描述利率政策的传导机制。假设存在两种金融资产，即货币和债券，且二者不能完全替代。作用机制可以被描述为：货币当局降低利率后，商业银行储备增加，银行体系派生存款能力提高，债券持有量增加，家庭将增持货币。经过价格的滞后调整，家庭发现持币量高于理想水平，随后资本市场真实利率下降，投资和耐用消费品开支上升，真实产出增加。虽然各学派对于利率和利率传导机制持有不同观点，但能够肯定的是，利率是由投资、储蓄、货币供给、货币需求、可贷资金的供给与需求、社会平均利润率等内生变量决定的。反过来，利率的变化又会对上述经济变量产生影响。1.3 金融发展理论金融发展理论以金融在经济发展中的地位和作用以及金融自身发展规律为研究对象，主要包括金融结构理论、金融抑制理论和金融深化理论。金融发展理论能够为利率结构和利率管理的市场化提供理论依据，是利率市场化不可或缺的一部分。麦金农和肖提出的金融抑制理论与金融深化理论是"市场主导论"的思想基础。该理论主张放松利率管制，缩小指导性信贷计划实施范围，促进金融同业竞争，放松汇率和资本流动的限制，由市场决定利率的变动。他们认为金融压制将阻碍一国经济发展，主张进行金融自由化改革，即利率自由化、金融机构竞争自由化和汇率自由化等以促进经济发展；还认为发展中国家政府不正当的利率管制造成金融抑制，如实施利率汇率限制、高准备金率、信贷配给管制以及对金融中介的歧视性负担等扭曲了资金价格，金融资产的合理收益率被扭曲，未能有效地激励储蓄、鼓励投资。麦金农在后来发表的《经济市场化的次序》一书中，提出了利率市场化的条件，即紧缩的财政政策到位、财政赤字消除，物价基本稳定。1.3.1 金融结构理论金融结构理论的代表人物是美籍经济学家雷蒙德·戈德史密斯(Raymond Goldsmith)，他主要研究金融发展的过程及规律。戈德史密斯把复杂的金融现象归纳为金融工具、金融机构和金融结构。金融工具是指对其他经济单位的债权凭证和所有权凭证；金融机构指资产与负债主要由金融工具组成的企业；金融结构则指一国现存的金融工具和金融机构之和。1969年，戈德史密斯出版了《金融结构与金融发展》一书，认为金融发展的实质是金融结构的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势。通过对比世界上35个国家百余年的金融史料和数据，戈德史密斯得到结论：世界上只存在一条主要的金融发展道路，在这条道路上，金融结构的变化呈现出一定规律性。尽管不同国家的起始时间、发展速度各不相同，但它们很少偏离这条道路，只有战争和通货膨胀例外。他创造性地对各国金融发展的差异进行了数量研究和比较研究，并首次提出一国金融结构与发展水平的存量和流量指标。金融相关比率即金融上层机构与经济基础结构在规模上的变化关系，反映了金融发展的基本特点，用于衡量一国金融结构和金融发展水平。金融相关比率指标可以表示为FIR。（周延军.西方金融理论[M].北京：中信出版社，1992：372. ）式中，T为截期比率，表示时间或截止时间；FT为一定时期内的金融活动总量；WT为国民财富的市场总值；β为平均资本-产出比率，在这里定义为国民财富净额与国民生产总值(GNP)之商；r为以现价计算的GNP实际增长率；π为物价变动率；K为资本支出总额与GNP之比；η为外部融资比率，即一定时期金融工具发行额与该期内全部货币化资本支出之比；Kη为非金融部门金融工具发行额占GNP比重；Φ为金融部门金融工具发行额占GNP比重；λ为分层比率，定义为某类金融机构对其他所有金融机构发行的金融工具与它们对非金融部门的发行总额之比；ξ为海外净债权率，即国外金融工具发行额与GNP之比；Q为受价格波动影响的金融工具净发行额的比例；φ为金融资产价格波动率。FIR数值越高，表明金融深化程度越高；数值越低，表明金融深化程度越低。戈德史密斯强调，金融发展与经济增长呈现正相关关系，金融发展能够促进经济增长。他认为，储蓄和投资是相分离的，究其原因是因为金融工具的出现和金融机构的成立扩大了金融资产的范围。储蓄和投资的分离不但能够增加资本收益，提高资本形成在GNP中的比重，而且能够通过储蓄和投资两条渠道提高经济增长率。储蓄和投资分离之后，一方面使某单位的投资摆脱储蓄能力的限制；另一方面，为储蓄者带来收益，增加收入。可见，金融机构的介入使投资和储蓄的总量超出了金融机构不存在时候的直接融资总量，金融机构通过资金的重新分配，提高了资金利用率。因此，金融发展程度越高，金融活动对经济的渗透力越强，经济增长和发展越快。金融结构理论的核心是注重金融工具供给和强调金融机制的正常运行。关于金融发展的内在路径，他认为由于存在不同类型的金融机构，各国的金融相关比率水平、金融机构资产在全部金融资产中的份额、金融工具的规模以及相互之间的关系等都可以通过国民收支平衡表的比较得出。利用定性分析和定量分析相结合的研究方法，他得出的结论是：主要的金融发展路径只有一条，不同国家起步时间和起步阶段不同，发展速度不同，但沿着该路径，金融结构会出现趋同。在金融结构理论中，戈德史密斯证明了各国金融结构的趋同性。发达国家的发展经历能够为发展中国家提供经验和教训。根据发达国家经验，发展中国家应打破单一银行体系，形成不同性质银行同时存在的格局；开放金融市场，逐步建立中小金融机构、外资金融机构、非银行金融机构准入制度；创新金融工具和金融制度，推动利率市场化改革，拓展银行表外业务；深化资本市场，形成多元化的市场结构。1.3.2 金融深化理论20世纪70年代，麦金农和肖针对发展中国家的二元金融结构、货币化程度低、金融体制效率低下、金融市场不发达、政府对金融过度管制等现象，在前人研究基础上提出"金融深化理论"和"金融抑制理论"。（谈儒勇.金融发展理论与中国金融发展[M].北京：中国经济出版社，2000.）麦金农和肖的理论具有共同点。他们都以金融受到抑制的发展中国家经济作为研究对象，并且得出结论：金融抑制，即各种金融价格的扭曲以及其他手段，不仅使实际增长率降低，而且使金融体系相对于非金融量的规模缩小。在这种情况下，只有深化金融效应的新战略，即金融自由化战略才能促进经济发展。两人在对当时流行的货币主义模型、凯恩斯模型批判的基础上，建立了关于金融发展与经济增长的理论框架。在大多数发展中国家，由于存在金融管制以及二元金融结构，金融和经济之间形成恶性循环，表现在两个方面。一是发展中国家金融市场欠发达，金融机构高度国有化，政府往往制定较低的利率水平，造成了社会资金的供不应求。供求局面的不平衡导致资金成为稀缺资源，只能由政府通过"信贷配给"的方式，将资金提供给国有企业，但国有企业的资金利用效率并不一定很高，可能会造成资金使用的浪费，同时形成不良资产，从而阻碍经济发展。二是在经济疲软的时期，经济的运行状况又会影响资金的积累和社会对金融服务的需求，制约金融业的发展，形成金融和经济的恶性循环，这种恶性循环被称为金融抑制。 麦金农和肖反对金融抑制和利率管制，主张实行金融自由化，通过金融发展促进经济增长。实际货币需求将随着实际存款利率的下降而减少。当通货膨胀率上升导致实际存款利率下降时，通过法定准备金对"金融中介"征收隐形税收也可会导致实际货币需求的减少。假如贷款需求对利率并非完全没有弹性，银行会减少非价格服务的供给，从而把一部分税收负担转嫁给存款人。现实经济中，大多数存在金融抑制的经济体，存贷款利率都有上限，而且发展中国家的金融机构竞争能力不强。尽管私人商业银行可能通过补偿余额的方式逃避利率上限，但大多数国有银行不会采取这种措施。假设银行都遵守贷款利率上限，可贷资金则根据交易成本和所感知的违约风险配置。影响信贷配置的其他因素包括贷款经手人的道德风险、贷款规模、政治压力以及担保品的质量等。即便对信贷随机配置，随着贷款利率上限的下调，投资的平均效率还是会不断降低。在这种情况下，对投资收益率较低的项目投资也会获利，将吸引原先不想申请贷款的企业家进入市场。制定利率上限会使经济发生扭曲，主要体现在以下方面。第一，低利率水平使人们倾向于增加当前消费，减少未来消费，导致储蓄率低于社会最优水平。第二，从银行获得利率较低贷款的借款人会选择资本密集型项目投资。第三，潜在借款人中有一些是投资于低收益项目的企业家，他们不会以较高的市场出清利率借款，以防出现损失。针对存在金融抑制的经济体，麦金农和肖主张提高名义利率或降低通货膨胀率。依据金融深化理论，取消利率上限能够实现投资最大化目标，并提高投资平均效率。麦金农和肖的理论具有创新性。他们认为同其他经济部门一样，金融部门也能够在市场机制作用下达到帕累托最优状态，主张减少政府部门对金融的干预。他们的理论是经济自由主义在金融理论中的代表，是一般均衡理论在金融理论中的运用。理论上，他们批判新古典理论和凯恩斯理论，主张推行金融自由化，取消利率限制。实践上，麦金农和肖主张发展中国家进行金融改革，推行自力更生战略，将国内储蓄转化为所需要的投资，而不是单纯依靠外国直接投资。麦金农和肖的理论存在不足。他们利用资金市场上的供求状况说明利率的形成，并没有触及利率决定的真实基础。此外，他们的假设条件较为严格，这些条件在现实生活中不存在。例如，借贷双方掌握全面而准确的信息，市场规模很大，单个贷款者或存款者难以对利率施加影响等。他们的分析框架建立在完全竞争市场上，主张的金融完全自由化和财政完全中性，只是一种理想状态。
