西潮 蒋梦麟 《从西潮到东风》　第一部分　2008~2009年　世界危机的原因何在

发布时间：2018年04月10日 19:00:20分享人:男人自重点来源:互联网22


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      欧洲各国自1957年就开始向更深刻的金融一体化迈进，在所谓的“欧盟指令”的指示下，大多数国家开始逐步放松资本控制和利率管制，以建立银行和金融服务的单一市场。不过，直到20世纪80年代后期和90年代早期，大多数国家才在1987年的《单一欧洲法案》（Single European Act）的催促下真正着手落实金融自由化战略（见表4–1）。

 表4–1?欧洲的金融自由化和一体化

  取消资本控制 取消利率管制 第一银行指令 第二银行指令

 比利时 1991 1990 1993 1994

 丹麦 1982 1988 1980 1991

 法国 1990 1990 1980 1992

 德国 1967 1981 1978 1992

 希腊 1994 1993 1981 1992

 爱尔兰 1985 1993 1989 1992

 意大利 1983 1990 1985 1992

 卢森堡 1990 1990 1981 1993

 荷兰 1980 1981 1978 1992

 葡萄牙 1992 1992 1992 1992

 西班牙 1992 1992 1987 1994

 英国 1979 1979 1979 1993

 

 资料来源：Buch and Heinrich (2002).

 1999年采纳的金融协调五年项目——《金融服务行动计划》 (FSAP)，把欧洲的金融一体化提高到新水平。该计划的主要目标包括：（1）建立批发金融服务的单一市场；（2）建立开放和安全的零售金融服务市场；（3）为金融服务制定清晰、有效和谨慎的规则并实施相应的监督；（4）为最优化的单一金融市场创造条件。2000年的《里斯本议程》和2005年的《里斯本战略》的重新启动进一步突出了建立单一金融市场的目标，这些改革催生了高度一体化的欧洲金融市场。测算资本账户交易开放度的Chinn-Ito指数表明，2002年欧元启动后，欧洲国家达到了完全自由化的水平（见表4–2）。

 表4–2?测算部分国家群体资本账户开放度的Chinn-Ito指数

  1990~1994 1995~1999 2000~2004 2005~2009

 核心国家 83.2 96.1 97.4 100.0

 外围国家 19.5 80.5 96.6 100.0

 其他欧元区国家 –37.9 –9.5 24.7 81.3

 非欧元区国家 8.8 39.0 66.9 87.9

 

 注：Chinn-Ito指数反映的是一个群组内所有国家的最高值，100分意味着完全自由化。

 核心国家包括奥地利、比利时、法国、德国和荷兰，外围国家包括希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙，其他欧元区国家包括爱沙尼亚、马耳他、斯洛伐克共和国和斯洛文尼亚，非欧元区国家包括瑞典和英国。

 资料来源：Chinn and Ito (2008).

 欧元在2002年启用带来了金融一体化的巨大进步，主要消除了汇率风险。欧元启用后，欧元区国家的双边银行资产持有和交易大约增加了40%。欧元所发挥的重要性可以通过比较研究看出：首先采用欧元的12个国家与另外3个没有加入货币联盟的欧盟国家（丹麦、瑞典和英国）在银行资产持有和交易方面存在显著差异。

 汇率风险消除，加上欧洲货币联盟带来的国际资本市场的便利，导致外围国家的利率水平与核心国家迅速趋同（见图4–2）。

 金融一体化还促进了欧元区内的跨境资本流动。不过，这些跨境资本流主要是核心国家的银行对外围国家的债权。从图4–3可以看到，德国和法国的银行给外围国家的银行提供的贷款在这些增量中占据主要份额。它们受益于金融监管放松和自由化，这与美国发生的情况很类似。核心国家对外围国家的全部债权从1999年到2008年的顶峰增长了433%。欧元区以外的国家也是核心国家的贷款的重要接收方，特别是，核心国家的银行对冰岛的贷款在同期增长了1 113%，对匈牙利的贷款也增加了603%。

 核心国家的银行的贷款能够有如此大的增幅，是因为这些贷款机构的杠杆率（以总资产和总股本的比值为代表）有巨大提高，到2007年的顶峰达到33∶1。在危机前，其他杠杆率测算指标（如回报—股本比以及一级资本杠杆率）则保持稳定或下降，事后看来，这表明“风险评估可能过低，尤其是对交易账户上的头寸而言”。

 与美国相似，杠杆率的提高被衍生产品的创造进一步放大，这些产品的风险很难得到恰当的评估。同时，影子银行体系受银行监管部门的约束很少，也导致风险管理遭到削弱。

 值得注意的是，尽管资产负债表上反映的若干比率并不比过去的商业周期中反映的数据更高，表外业务的杠杆率却在快速提高，并在2007年危机前的杠杆率抬升中发挥了重要作用。资产支持商业票据（ABCP）市场中的许多类产品（如结构性投资工具、债务抵押债券、一次性资产支持商业票据以及证券套利项目）在此期间在美国和欧洲都有指数级增长。资产担保债券在提高杠杆率方面作用显著，尤其是在西班牙，发行额从2000年的不足100亿欧元增加到2005年超过1 250亿欧元。能够获得这样显著的增长，关键在于允许对此类资产进行低风险评估的立法让银行可以扩大对流动性风险的暴露。在危机酝酿期间，杠杆率的提高放大了核心国家的资产回报率。

 此外，银行资金的迅速增加和利率的下降造成消费信贷的大幅增长；在希腊、爱尔兰和西班牙，此类资金被大量引入房地产市场（见图4–4）。结果导致从1997年到2007年，爱尔兰的房产价格年均涨幅达到12.5%，希腊达到9%，西班牙为8%，而美国在泡沫时期的年均涨幅不过4.6%。同期，建筑业在全部产出中所占的比重在西班牙从9.8%提高到13.8%，爱尔兰从7.9%提高到10.4%。希腊的建筑业在全部产出中的份额在2000年为6%，2006年提高到7.1%。而在美国，建筑业在全部产出中的比重不过是从4.6%提高到4.9%。流入房地产市场的资金培育了泡沫，泡沫的破灭则引爆了经济危机。

 房地产投资和消费繁荣（至少在短期）并非没有好处。例如在希腊，1980~1997年的年均国内生产总值增长率仅有1.1%，是后来的欧元区国家中最慢的，但在此后10年却提高到4.0%，在欧元区中排名第3。西班牙1997~2007年的年均经济增长率达到3.8%，比1980~1997年高出1.3个百分点。爱尔兰在1997~2007年的经济增长率最高，达到6.8%，与1980~1997年已很出色的4.6%的水平相比仍显著提高。只有葡萄牙的平均增长率下降，从1980~1997年的3%下滑到1997~2007年的2.3%，这是因为葡萄牙的竞争力不足所致，有很多证据表明：葡萄牙的商业环境很差，并且在启用欧元之后继续恶化。

 资金在欧洲国家内部以及对外的自由流动、较低的借款成本、通过杠杆获得流动性的便利、核心国家银行向外围国家的贷款增加以及汇率风险的消失，这些因素给人们带来了能在低风险环境下实现繁荣的错觉。这种繁荣的感觉是虚幻的，因为它并没有伴随着生产率的提高或商业环境的改善，而它们才是长期可持续增长的基础。事实上，由金融监管放松和欧元启动带来的外围国家的资金流的突然充裕，还导致那些在启用欧元之前已经受到不利影响的国家的国际竞争力进一步下降。

 竞争力被削弱的一个因素是，外围国家由于虚假繁荣造成了工资急剧上涨。希腊的单位劳动力成本在2001~2011年提高了33%，意大利提高了31%，西班牙提高了27%，而爱尔兰提高了20%，相比之下，美国的涨幅是11%，德国仅为0.9%（见表4–3）。工资上涨主要是虚假繁荣造成的私营部门的工资上涨，但也和公共部门有关。不过，很多人当时认为公共支出的扩大是可控的，因为这些国家在启用欧元之后借款成本大幅度下降，经济活动高涨与房地产繁荣也带来了财政收入的快速增加（见表4–4、图4–3、图4–5和图4–6）。

 　　　　　表4–3?单位劳动力成本涨幅（2001年第一季度~2011年第一季度）（%）

 希腊 33.2

 意大利 30.7

 西班牙 26.6

 爱尔兰 20.0

 美国 　11.5

 德国 0.9

 

 资料来源：OECD Stat.

 　?  　?表4–4?政府赤字占国内生产总值的比重 　　　　　　　　　（%）

  2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

 希腊 –3.7 –4.5 –4.8 –5.6 –7.5 –5.2 –5.7 –6.5 –9.8 –15.6 –10.3 –9.1

 爱尔兰 4.7 0.9 –0.4 0.4 1.4 1.7 2.9 0.1 –7.3 –14 –31.2 –13.1

 意大利 –0.8 –3.1 –3.1 –3.6 –3.5 –4.4 –3.4 –1.6 –2.7 –5.4 –4.6 –3.9

 葡萄牙 –3.3 –4.8 –3.4 –3.7 –4.0 –6.5 –4.6 –3.1 –3.6 –10.2 –9.8 –4.2

 西班牙 –0.9 –0.5 –0.2 –0.3 –0.1 1.3 2.4 1.9 –4.5 –11.2 –9.3 –8.5

 法国 –1.5 –1.5 –3.1 –4.1 –3.6 –2.9 –2.3 –2.7 –3.3 –7.5 –7.1 –5.2

 德国 1.1 –3.1 –3.8 –4.2 –3.8 –3.3 –1.6 0.2 –0.1 –3.2 –4.3 –1.0

 

 资料来源：Eurostat.

 然而，投资和消费繁荣是由外国借款支撑的，这导致希腊自1997年以来的消费价格更快上涨，幅度达47%，远高于整个欧元区27%的水平。仅仅是在最近4年，希腊的实际有效汇率就升值了17%，从而削弱了其国际竞争力，并带来经常账户赤字的增加。

 这种对外竞争力的丧失类似于“荷兰病”现象，还导致经济结构从制造业活动向服务业和非贸易部门转移。在2000~2007年，爱尔兰的制造业占国内生产总值的比重下跌了10个百分点，意大利下跌了3个百分点，西班牙下跌了4个百分点，葡萄牙下跌了3个百分点，希腊则从已经很低的10%再下降了1个百分点。与此同时，服务业和建筑业占国内生产总值的比重在西班牙提高了3.4个百分点，爱尔兰则提高了2.3个百分点。建筑业在希腊和葡萄牙的国内生产总值中所占的份额没有上升（见表4–5）。

   　表4–5?制造业的附加值占国内生产总值的比重 　　　（%）

  2007年 自2000年以来的变化

 德国 24 +1

 爱尔兰 22 –10

 意大利 18 –3

 西班牙 15 –4

 葡萄牙 14 –3

 希腊 10 –1

 

 资料来源：World Bank.

 相反，制造业在德国国内生产总值中所占比重却提高了1个百分点，考虑到德国制造业相对已经很庞大的规模和很高的比重，这样的提高很好地反映了德国在欧元区国家中突出的贸易顺差地位。

 总之，欧元债务危机的核心是区域内国际支付失衡危机，这是由区域内的国际竞争力失衡以及相应的跨境债务流动（私人债务为主）所致。如前文所述，银行的杠杆率在欧元启用后提高，导致对外围国家的贷款大量增加，对危机起到推波助澜的作用。这些资金流动影响了利率（包括主权债务和私营部门的信贷），促进了金融一体化，并鼓励了核心国家的出口导向增长和外围国家的消费驱动增长。

 在全球金融危机爆发后，大多数欧洲国家陷入衰退，房地产泡沫破灭，致使不良贷款激增，政府采取相应措施救助金融业。救助活动造成公共债务增加，经济产出下跌导致财政收入锐减，还需要采取财政刺激措施缓和危机影响，导致财政状况进一步恶化。图4–7和图4–8显示了欧洲各国的财政状况和公共债务负担在危机后的变化情况。

 与美国一样，金融监管放松提高了欧元区核心国家的银行杠杆率和可以利用的资金数量。欧元的采用促使资金流向外围国家，并导致外围国家的利率水平与核心国家趋同。低利率资金的迅速增加促成了外围国家出现消费和房地产繁荣，引起经济增长加速及政府收支扩大。由此带来的实际汇率升值导致外围国家的国际竞争力下降，不利于出口，导致经常账户失衡。危机爆发前，政府财力由于财政收入的增加尚可承受，但全球金融危机爆发后带来的衰退挤破了房地产泡沫，形成金融部门的危机，致使政府预算赤字快速增加，债务指标弱化，从而触发了主权债务危机。核心国家（尤其是德国）通过抑制工资上涨保持了竞争力，使它们对外围国家的出口增加，其银行也从对外围国家的贷款中获得丰厚收益。总之，核心国家对外围国家贷款的增加，欧元启用是一个原因，但主要因素还是核心国家因为金融监管放松造成的银行杠杆率提高。贷款剧增诱发了外围国家的房地产泡沫和消费繁荣，全球金融危机爆发后，这种繁荣的不可持续性暴露无遗，从而引发了当前的主权债务危机。

  
从西潮到东风 

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