爱华网西潮 《从西潮到东风》 第一部分 2008~2009年 世界危机的原因何在
系列专题：直面金融危机
这个理论认为，中国和东亚各经济体的三类政策导致全球过度储蓄，给利率造成巨大的下行压力，刺激了房地产业的繁荣和金融业的高风险创新，然后转化为世界范围的金融危机。这三类政策（出口导向型经济增长战略、用于自保的外汇储备积累政策以及中国的汇率政策）造成了人为的贸易顺差和巨额经常账户盈余。假如出口导向型经济增长战略的假说成立，那么贸易顺差应该会立即出现，并且会因为与东亚国家竞争的其他国家的出口增加而减少，甚至有可能出现贸易逆差。假如自保政策真能解释全球失衡，这样的失衡应该主要来自为自保而积累储备、增加贸易顺差的国家，而非那些本国货币属于储备货币、并不需要担心国际支付危机的国家。假如中国的外汇政策是国际失衡的根源，中国巨大的贸易顺差应该与汇率变化表现出相关关系。还有，与中国存在出口竞争的发展中国家的贸易顺差应该下降甚至出现逆差。 出口导向型经济增长战略 虽然中国和东亚各经济体的贸易顺差直到近年才有大幅增长，它们追随出口导向型增长战略却是从20世纪60年代就开始的。可持续的出口导向型增长战略并不是以不断增加的贸易顺差为目标，而是依靠与国际市场的日益紧密的一体化，在增加出口的同时也增加进口，给可贸易部门创造更高层次的工作机会。因此，这一增长战略不可能是2000年之后全球失衡加剧的根本原因（见图2–1）。 自保动机 在20世纪90年代末的金融危机后，东亚各新兴市场经济体的经常账户盈余和外汇储备激增。自保动机的理论假说将这视为蓄意所为，主要是为积累足够的外汇储备，以避免再度向国际贷款机构求助。然而，该理论同样不具有说服力，因为对德国和日本这样的国家而言，它们的货币是完全可兑换的，并不需要进行自保，但它们的贸易顺差也大幅增加，导致了全球失衡的进一步加剧（见图2–2）。 因此，自保理论无法解释缺乏自保动机的经济体的贸易顺差增加现象。还有，中国的外汇储备目前已超过3万亿美元，远远超出任何自保需要。有的经济学家将外汇储备的部分原因归于热钱以及外国直接投资的流入，强化了经常账户盈余增加的效果。 中国的汇率政策 从2002年开始，中国的汇率政策就开始被指斥为全球失衡的主要原因，但直到2005年后中国才开始出现巨额贸易顺差，2003年的贸易顺差实际上要小于1997和1998年（见图2–3）。其实在1998年，当人民币还在钉住美元的时候，很多人认为人民币汇率存在大幅高估。 把中国的汇率政策视为全球失衡根源的观点是基于这样的信念，即中国政府人为地压低人民币的价值，其目的是为刺激出口和减少进口。美国参议员查尔斯·舒默（Charles Schumer）和林赛·格雷厄姆（Lindsey Graham）在2005年联合提交的法案（后来撤销）就是基于这样的观念，要求对来自中国的进口产品加征27.5%的关税。 人民币汇率的高估或低估依然是目前激烈争论的话题，根据不同的分析模型，对低估幅度的估计在3%~50%之间。大多数对汇率低估的实证测算都是根据购买力平价理论（其含义是，同类商品在不同国家应该具有相同的价格）。尽管在直觉上可行，但这一观念已经被证明是不可靠的。劳动密集型产品在发展中国家的价格一直低于发达国家，而资本密集型产品在发展中国家的生产成本则高于发达国家。有的分析注重通过控制可预测的对购买力平价的偏离来测算人民币价值，但即便这些偏离也存在相当大的不确定性。 另一种是根据基本均衡汇率法（fundamental equilibrium exchange rate method）测算，其目的是测算实现与基本价值一致的经常账户价值所需的汇率调整幅度。显然，这样的测算取决于经常账户基本价值的判断，以及对汇率价值变化与经常账户平衡之间关系的判断。总之，就人民币与其均衡价值偏离的幅度而言，目前看来几乎没有共识。 此外，预期汇率升值的理论基础并不清晰。巴拉萨—萨缪尔森定理（Balassa-Samuelson theorem）假定，一个经济体在可贸易部门快速扩张的时候，实际汇率在长期中会升值，该定理是人民币汇率低估论的主要理论基础之一。我本人与两位同事合作撰写的一篇论文则指出，在一个可贸易部门快速扩张但传统部门存在大量富余劳动力的经济体，实际汇率可能不会上升，除非富余劳动力得到充分利用。中国农村地区曾存在大量富余劳动力，因此，汇率没有显著升值并不表明中国政府在操纵利率。 更基本的一点是，某些经济学家提出，汇率升值对经常账户的影响可能并不清晰。麦金农（McKinnon）就认为，汇率在调整经常账户收支方面的作用很小，仅仅反映了储蓄和投资的相对平衡，而储蓄和投资则取决于可能和汇率没有系统关联的结构性因素。麦金农提出，在金融全球化背景下，强迫中国这样的债权国进行汇率升值对减少贸易顺差既不必要也无帮助。贸易盈余必然等于储蓄与投资的差额，而储蓄和投资与宏观经济平衡有关，因此把汇率视为储蓄和投资的决定因素是误解。例如，在美元贬值时，美国的净储蓄并不必然提高。 最后，如果人民币汇率低估是全球失衡的原因，则会出现以下三类实证现象： ? 人民币在2005~2008年升值20%的时候，美国对中国的贸易逆差应该减少，但实际上并未发生。 ? 美国对与中国竞争的其他国家的贸易逆差会减少，这些国家的贸易顺差会减少，实际上也没有发生。 ? 中国对其他国家的贸易顺差会增加，这同样没有发生。 首先，尽管人民币汇率在2005年之后上升20%，美国对中国的经常账户赤字的增加持续到2007年（见图2–3）。这部分反映出，在人民币汇率升值后，美国进口产品的价格没有改变或者有所上涨。中国厂商的出口份额巨大并在继续增长，使它们的市场影响力扩大，可以把美元成本的上涨转嫁给进口批发商。美国如果选择从其他国家进口产品，价格将更为不利。 其次，如果人民币低估是美国贸易逆差和中国贸易顺差增加的主要原因，美国同其他与中国竞争的国家的贸易逆差则应该相应减少，然而在同一时期，大多数其他发展中国家的经常账户盈余也大幅增加（见图2–4）。 最后，如果人民币汇率低估是美国贸易逆差和中国贸易顺差增加的主要原因，那么中国对其他发达经济体（如德国、日本、韩国和中国台湾）的贸易顺差也应该增加。但事实与此相反，中国对其他发达经济体的贸易出现赤字。 这些证据显示，汇率似乎并不是美国对中国的经常账户赤字变化的显著决定因素。在过去10年，美国的进口额中中国的数额持续增加，这一趋势并没有受到人民币兑美元的实际有效汇率在2001~2004年贬值或者2005~2008年升值的影响。影响经常账户的关键因素其实是中国经济的结构性变化、其他亚洲经济体相应的结构性变化以及美国的货币政策和财政政策。 以上三个政策假设都在暗示，中国和东亚各经济体是全球失衡的造就者。但如果全球失衡是三个因素之一（或其共同作用）所致，那么东亚各经济体在美国的总贸易逆差中所占的比重应该上升。然而，尽管美国对中国的贸易逆差大幅增长，美国对东亚经济体的贸易逆差却显著减少（见图2–5）。因此，以上三个广泛接受的理由即使与全球失衡有关，也不可能是最根本的起因。 全球储蓄过剩和利率 利率一直被视为全球失衡引发世界经济危机的重要渠道之一。该观点背后的理论假说是，全球储蓄过剩给利率水平施加了巨大的下行压力，诱发许多国家的房地产泡沫和危险的金融创新，这对危机的全球蔓延至关重要。不过最近的研究显示，全球储蓄过剩与利率的下压力和房地产繁荣的融资或许并不相关。 资金流动会对全球利率水平产生影响，但经常账户收支和净资本流动对融资没有决定性的作用，因为它们对资金总流量的基本变化和现有的资金存量（包括金融资产的交易）影响甚微。这一结果表明，经常账户收支并不能真正反映一个国家在国际借贷和金融中介领域所处的地位，并不反映一个国家的实际投资在多大程度上依赖于国外，也不反映跨境资本流动对国内市场形势产生了多大影响。 经常账户平衡与长期利率水平之间的关系也不显著。例如，美元的长期利率在2005~2007年上升，并没有伴随着美国的经常账户赤字或者来自中国等资本富余国家的净资本流入的显著减少。还有，美国的长期利率自2007年后急剧下降，其背景却是美国的经常账户赤字的改善以及相应的净资本流动的减少。 美国的经常账户赤字与全球储蓄之间的关系也不显著（见图2–6）。美国的经常账户赤字在20世纪90年代早期就开始恶化，而全球储蓄率直到2003年年底之后才开始下降。美国的经常账户赤字自2006年之后趋向稳定和减少，其背景却是新兴市场经济体的储蓄率持续提高。此外，全球储蓄率与实际利率或期限溢价（term premia）之间的联系也不显著。不管全球储蓄率如何变化，实际长期利率与期限溢价都显示出下降趋势。 全球储蓄过剩对美国房地产泡沫的影响同样受到质疑。在房地产泡沫快速形成的膨胀阶段，全球储蓄率并未显著攀升。还有，由于美国居民会把这些资金中很大一部分用来投资，所以全球储蓄过剩原本应该带来更大的投资繁荣，至少会达到国内生产总值的4%。但事实上，美国的投资率在1995~2005年并未大幅提高，到2005年，仅比1995年增长1.6个百分点。此外，当美联储主席伯南克阐述全球储蓄过剩假说时，投资率实际上低于1996年的水平。美国的繁荣其实是发生在消费领域，而非投资领域。
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