爱华网业绩严重依赖税收优惠 依顿电子的主营业务为高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售；产品广泛应用于计算机及相关设备、电子消费品、通信产品、工业控制、汽车电子、医疗仪器等下游行业产品上；在多层板产量和收入方面，均在国内排在前列。 招股书显示，依顿电子为中外合资经营的生产型企业，根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》及其实施细则的相关规定，依顿电子及其全资子公司依顿多层均被中山市国家税务局核定为享受“两免三减半”的税收优惠政策的企业， 2006 年至 2007 年底免征企业所得税，2008 年至2010年底减半征收所得税；其间同时免征依顿电子及依顿多层的地方所得税。据此，依顿电子及依顿多层 2008年至2010年期间的企业所得税税率为12.5%。 2010年12月，依顿电子被评定为高新技术企业（证书编号GR201044000422）。根据《企业所得税法》的相关规定，国家对需要重点扶持的高新技术企业减按 15%的税率征收企业所得税。依顿电子继续享受税收优惠，有效期三年，从2010年至2012 年可减按15%的税率缴纳企业所得税。 因此，依顿电子的潜在风险是，一旦政策调整或公司相应的优惠资质发生变化，其业绩将受到影响。 通过计算，报告期内若依顿电子全部执行25%的所得税税率，则将使2009年至2011年的净利润分别减少4803.63万元、3925.92万元、3197.69万元，使今年上半年净利润减少1911.52万元，分别占当期净利润的14.50%、13.97%和11.01%以及12.00%。
而今年底依顿电子的高新技术企业资格将到期，如果明年不能继续获得该项资质，可以预见其业绩将面临净利润下滑10%以上的风险。而依顿电子能否继续取得该项资质，恰恰是业界所质疑的。 根据国家高新技术企业认证办法的规定，企业必须满足的一个条件是“具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上”。然而依顿电子招股书在按文化程度划分员工结构时，却只说明了大学本科及以上文化程度的员工占3.16%、中专及以上占41.96%、高中及其以下占54.88%，并没有明确大学专科以上学历员工的占比。 依顿电子招股书显示，截至2012年上半年末，共有在册员工8710人（含控股子公司），其中生产人员6571人，占员工总数的75.44%。 有业内人士指出，一般此类企业对生产员工的学历要求并不高，在这样一个劳动密集型企业，其大专以上学历程度的员工能否达到30%，或将成为依顿电子达标“高新技术企业”的一道坎。 而作为一家具有高新技术资质的企业，依顿电子拥有的发明专利却仅有一项，而同行业上市公司的汕头超声电子（000823）拥有7项发明专利。若未来依顿电子无法保持对新技术的吸收应用以及对新产品的持续开发，其目前的优势也将不复存在。 此外，由于依顿电子所处印刷线路板行业为国家鼓励发展的行业，国家对依顿电子直接出口销售执行“免、抵、退”的增值税税收政策，目前出口退税率为17%。招股书显示，依顿电子2011年免抵退税额为26269.10万元，据公司测算，若出口退税率降低一档为13%，则其2011年的免抵退税额为20088.13万元，营业成本将增加6180.96万元，毛利率将降低2.16%。可见，未来若国家出口退税政策发生较大变化，将对其生产经营造成不利影响。 环境污染隐忧抹之不去 环境污染问题也是依顿电子上市的羁绊之一。其生产的主要产品印刷线路板均采用“蚀刻”工艺流程，这种工序排出的废液里含重金属元素，能产生废水、废气及固体废物等污染。 业内人士指出，PCB行业本身即属于具有污染性的行业，其工艺流程中必不可少的蚀刻、电镀等工序需要酸碱溶液和重金属铜，产生的污染物包括生产边料、钻孔粉等含铜的有价固体废弃物，以及含有铜、镍、锡等有色金属污染物和废酸、废碱、COD(化学需氧量)、氟化物、氰化物等一、二类污染物。因此环保部门对此有严格规定，PCB厂商必须建设有效的污水处理系统。 去年2月28日，同日上会的惠州企业中京电子（002579）与依顿电子同属PCB行业，主营业务高度一致，前者冲关中小板，顺利过会。 根据中京电子招股说明书（申报稿），有关如何减少污染的描述超过30页，每年用于治理污染的花费为200万元至400万元之间，共建成“中水回用系统、蚀刻废液再生系统、低含铜废水回收系统等”设备。而依顿电子的规模要比中京电子大很多，依顿电子所需治理的污染也远多于中京电子。但依顿电子仅用了很少的篇幅解释污染问题。 尽管依顿电子表示有严格执行相关环保法规及政策，不断提升在环保方面的财力、物力及人力的投入，但仍不能完全排除未来在环保方面出现意外情况的可能。未来若出现环保方面的意外事件或对环境造成污染，将对依顿电子的声誉及日常经营造成极为不利影响。 环境污染的“达摩克利斯之剑”一直悬于不少上市公司头上，不少上市公司也因环境污染问题被曝而导致股价受挫。 今年4月9日，包钢稀土（600111）发布预增公告，预计公司2012 年第一季度归属于上市公司股东的净利润同比增长130%以上。然而，未能进入环保部4月8日公布的“基本符合环保要求的第二批稀土企业名单”的消息，却仍然导致包钢稀土股价下跌。 此外，依顿电子产品的销售渠道主要为出口外销，报告期内依顿电子产品的出口比例分别高达87.05%、87.87%及89.43%；由于全球环保意识不断加强，欧美国家纷纷立法以提高对电子零部件的环保要求。欧盟已于2003 年1 月27 日公布了《关于在电子电器设备中限制使用某些有害物质指令》(下称“RoHS”)，2006 年7 月1 日以后，欧盟市场将正式禁止铅、镉、汞、六价铬、聚溴联苯和聚溴二苯醚等六种有毒有害物质含量超标产品进行销售。若欧美国家对电子零部件的环保标准进一步提高，必将增加依顿电子的经营成本，对其业绩产生不利影响。 而随着国家环保政策日趋严格，依顿电子也日益面临着经营成本提高的风险。未来若有更为严格的环保法规出台，依顿电子的环保支出将大大增加，经营成本也将随之提高，对其利润水平将带来一定的负面影响。 股权结构一团迷雾 据招股书披露，依顿电子的实际控制人为李氏三兄弟，均为加拿大国籍、中国香港居民。三兄弟加上其父母，从上世纪就已开始从事资本活动，并持有添利工业国际(集团)有限公司（0093：HK）超过60%的股权。2006年，首尚管理有限公司在英属维尔京群岛成立，这家信托公司专营管理李氏家族的家庭信托基金，旗下持有添利国际、新地物业、盛时集团等9家子、孙公司。此外，李氏家族的家长李立和梁丽萍分别还成立了数家公司。 而李家三兄弟，除了在首尚信托之下的部分公司持有股权之外，还另外运作了“依顿系”系列公司。按照李氏三兄弟最初的设想，上市主体原为依顿投资，上市地为境外。 依顿投资成立于1998年，注册地为萨摩亚；2000年2 月29 日，依顿投资作为股东投资成立了依顿有限（依顿电子的前身），开始在中国内地从事PCB生产业务，企业性质为外商独资企业，法人代表为李永强。 2001年，李氏三兄弟成立了BVI公司高树投资，高树公司的股东为李永强、李永胜、李铭浚三人，控股比例为33.33%、33.33%、33.33%；2002年，高树投资收购依顿投资，至此，依顿系的公司正式纳入李氏三兄弟旗下。 由此可见，依顿电子的股权架构是一种由创始股东通过离岸壳公司实现控制的类红筹架构。这种类红筹架构在当时并不具备上市资格。 直到2006年，商务部、证监会、外管局等六部门联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（又称“10号文件”），其中规定“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批”。这为依顿电子提供了境内并购发展的条件，也为红筹架构的企业回归A股打开了阀门。 从2007年起，依顿电子将上市目的地转向A股，并开始了第三阶段的运作开始，依顿有限摇身变为拟上市主体，并逐步收购了自己的兄弟公司依顿多层、依顿电子、依顿香港以及关联公司皆耀管理，从而将境内上市架构搭建完毕。 但业内人士指出，发审委在审核主板上市的IPO项目，比较看重法人治理结构及历史股权形成问题，强调追溯性；而审核中小板、创业板上市的IPO项目，则侧重于IPO募集资金使用以及公司成长性。欲登陆上交所主板的依顿电子搭建的类红筹架构在历史沿革中存在出资变更未取得审批的瑕疵，或是导致首次上会被取消审核资格的原因。 招股书显示，2000 年依顿有限设立时，依顿投资应根据依顿有限章程的规定于2000年6 月2 日前缴足出资注册资本的15%，但依顿投资未在该期限内缴足出资，依顿投资的第一次出资行为存在瑕疵。同时，2005年1月，依顿有限进行增资，但这次增资却并未经过审批机关的审批。 2007 年6 月14 日，依顿有限于香港设立依顿（香港）电子科技有限公司（简称“依顿香港”），这次成立的依顿香港发生在商务部批准其成立依顿香港之前，仍然存在瑕疵。 尽管依顿电子的保荐人与律师认为，上述瑕疵并不会对依顿电子的IPO构成实质性法律障碍，因为上述瑕疵后经过补办手续、主管部门认定等方式，已经合法。 但业内人士指出，监管部门在审核红筹架构企业时，对其股权结构、营运细节方面会有更多、更复杂的考虑。这一类企业往往有着复杂的股权结构和众多的境外关联公司，在境内外法律及监管差异、境外公司的信息披露与核查方面会为证监会审核带来一定难度，而且在外汇管制以及税收方面也可能隐含一些瑕疵和问题。这对于投资者来说，始终是雾里看花终隔一层。 此外，依顿电子的股权及经营结构颇为复杂。记者查阅招股书发现，“依顿系”公司中，高树有限公司、依顿香港、皆耀管理均为持股平台；而于2007年3月成立的中科龙盛创业投资有限公司和中科宏易创业投资有限公司均在成立当年即入股依顿电子，虽然持股比例仅为2%，但却改变了其外商独资的身份，使其符合境内上市主体的标准；至于依顿多层和依顿创新科技有限公司则成为依顿电子的贸易商，此外并无实业经营。 业内人士指出，这样一个复杂的依顿系背后，只有一家企业从事实业经营，其他或是持股平台，或是贸易公司，或是没有经营，这种设计究竟寓意何在，让人捉摸不透。招股书上也未给出明确答案。 而李氏家族在30多年的投资生涯中，曾注册或收购过大量公司，其中李梁有限、盛时集团、和域国际、腾达创新等多家公司均为离岸注册的空壳公司，而永迪有限、韶关腾达等公司并没有实际的经营业务。这些企业均在境外，投资者很难查证其真伪，更无法查实背后的实际控制人以及在30多年过程中复杂的股权转让、关联关系。 此外，招股书显示，依顿投资持有依顿电子98%的股份，处于绝对控股地位。有券商人士指出，证监会对家族绝对控股型企业较为关注，而对于依顿电子这种家族成员处于绝对控股地位的公司，往往为监管部门所避讳。今年IPO被否的广州白云电器、上海冠华不锈钢等公司都存在家族股东绝对控股的现象。 依顿电子在招股书坦承，本次发行后，李永强、李永胜及李铭浚将合计控制本公司75.34%的股份，仍绝对控制本公司。如果实际控制人利用其控制地位，通过行使表决权等方式对公司的人事任免、经营决策等进行控制，将可能损害本公司及本公司中小股东的利益。 募投项目产能消化遭质疑 依顿电子在招股书中提到，上市募集的资金将投资于两个项目：（1）年产 110万平方米多层印刷线路板项目；（2）年产45万平方米HDI印刷线路板项目。 年产110万平方米多层印刷线路板项目建成达产后，将以通讯产品、汽车电子线路板等高端多层线路板的生产为主，预计达产后的产品结构为4层板占20%、6-8层板占50%、10层以上板占30%。年产45万平方米HDI印刷线路板项目建成达产后，预计产品结构为一阶 HDI 板占 65%、二阶 HDI板占 35%。依顿电子称，上述两个项目的建成达产将有利于公司更好地满足市场发展趋势及客户需求，提升公司的竞争力。 PCB(印制电路板)是在电子设备中起到支撑、连通电路元件作用的基础元器件。2011年，全球PCB产业的总产值为554.09亿美元，其中约四成的产能在中国内地。然而，这个被称为“电子产品之母”的PCB行业，随着次贷危机的二次发酵、欧债危机的阴霾不散，目前正遭遇30多年高速发展中的第三个向下拐点。 深圳市线路板行业协会会长辛国胜表示，今年PCB行业同时遭受到了国内、国外两个市场的需求萎缩。海外市场不仅受到欧债危机的影响，多个国家的政府还减少了对节能产品的补贴，日本、美国也面临消费不足的问题；就国内市场而言，上一轮4万亿投资以及家电下乡等政策刺激出来的产能，使得市场相对饱和，出现产能过剩，而目前刺激的力量已经消耗殆尽。 依顿电子产品的销售渠道主要为出口外销，报告期内依顿电子产品的出口比例分别高达87.05%、87.87%及89.43%。依顿电子突然增加的110万平米的多层PCB板产能核心论据是：Prismark预计，2009年至2014年的五年间，我国多层板中的8-16层板产值将显著上升，增长率将达到105.60%。 但这是Prismark在2010年8月份的预计。Prismark对PCB行业近期的预测远没有当时那么乐观。Prismark公司的分析报告指出，2010年至2015年间，中国PCB的复合年均增长率将不到10%。PCB产业在2006年到2011年期间每年只增长约5.3%。 随着全球经济环境的持续萎靡和预期的大幅降低，对于如此巨大的产能，依顿电子如何消化遭到了投资者的质疑。 除了需求不足带来的订单萎缩，近年来PCB企业还真切感受到行业竞争激烈、环保监管趋严、人民币汇率、劳动力成本上升、产能向中西部转移等一系列挑战。 辛国胜指出，今年上半年整个PCB行业都很萧条，尤其二季度，行业的订单平均下滑了三成。如果这种情况在下半年还得不到改善，部分企业的停产、倒闭将不可避免。 从国内几家PCB上市公司的2012年一季度业绩来看，天津普林(002134.SZ)营收9721万元，同比下滑23.29%，净利润为-467万元，同比大幅下滑1985.6%；沪电股份(002463.SZ)营收、净利润均录得下滑，其中营收为6.95亿元，下滑7.53%，净利润为6525万元，下滑4.9%；兴森科技(002436.SZ)虽然当季营收增长17.35%至2.3亿元，但净利润却下滑2.65%至2788万元。 从上下游的市场结构而言，PCB行业市场竞争充分，相对于上下游而言议价能力相对较弱，因此当原材料供应商提价后，PCB企业一般无法在短时间内将原材料涨价成本转嫁至下游客户。此外，不同的技术能力、生产规模等也决定了PCB厂商内部同样存在议价能力的差别。技术水平相对较低、生产规模不大的PCB企业转嫁能力相对较弱，在原材料成本快速上涨的环境下生存艰难；生产规模较大的企业由于具有规模优势，转嫁成本能力较强，利润率能保持平稳。而在 IC 封装基板、HDI 板、刚柔结合板和高多层通信背板等高端产品领域，由于资金投入较大、技术门槛较高，一定程度上限制了新进入者的数量和进入速度，产品毛利率可维持在较高水平。 CPCA的统计资料显示，随着电子整机产品朝着“多功能化、小型化、轻量化”的趋势发展，多层板、挠性板、刚挠结合板及HDI板等品种的需求量日益上升。Prismak的统计也表明，全球市场对高端印刷线路板的需求正处于快速增长。2000 年到 2009 年，单/双面板产值下降 37.3%，多层板产值下降 25.2%；与之相比，HDI板产值增长 163.1%，封装载板产值增长 68.1%，软板（挠性板）产值增长 90.0%。多层板仍是目前市场份额最大的 PCB 产品，2009 年产值占总量的41%。 越来越多人意识到，PCB行业要朝向资金、技术、人才密集型发展，比如生产HDI板等高端产品。 依顿电子也希望能在巩固及扩大多层板市场占有率的同时，扩大HDI板等高端产品的市场。充分利用资本市场的融资功能，加快新产品的开发进度，为国内外客户提供各种类型的高质量印刷线路板产品，实现公司的跨越式发展。 但对其募投的另一个项目——45万平米的HDI板，依顿电子在其招股书中坦承，目前尚不具备系统的HDI生产能力。业内人士指出，在不具备生产能力，未经小规模实验的情况下，急切上马43万平米的高端项目存在的风险可想而知。 此外，在补充半年报后，依顿电子的员工数量在2012年上半年比2011年底减少了约800人，降幅约为8.5%。在计划大规模新增产能的情况下，依顿电子员工却出现了大比例的逃离，而且还没有及时补充，明显有悖常理。 募集投向的多层板和HDI板需要有一定的技术含量，但依顿电子却未对其技术骨干进行股权激励，在其中高层人员履历中，也没有人具有相关方面的技术研发经验。
