爱华网不对赌，无PE！就在PE对赌协议几多欢喜几多愁的时候，甘肃省高级人民法院给大家泼了一盆冷水，它日前对海富投资与甘肃世恒公司的增资纠纷案做出了二审判决——我国首个对赌协议被判无效的司法判例由此诞生。
此案向世人清晰无误地表明对赌条款“法理不容”，这让大量手执对赌条款的PE机构心存忐忑，对那些热切盼望PE基金融资的企业来说，也并非良音，中国PE行业未来的走向，或因此案而改变。 不求认可，只求回本 海富投资成立于2007年9月，全名苏州工业园区海富投资有限公司，注册资本和实收资本皆为5000万元，董事长张亦斌个人出资500万元，任法定代表人。公司主营业务为实业投资和投资咨询，在多个PE案例中，海富投资都有成功退出的经历，唯在甘肃世恒的项目上，马失前蹄。 2007年10月海富投资2000万元人民币巨资给甘肃世恒，却仅换来甘肃世恒2008年全年2.68万元人民币的利润。此后甘肃世恒又拒绝履行对赌条款中的赔偿义务，海富投资只能将其诉上公堂，争取把损失降到最低程度。 然而法庭对于对赌条款的认识，却和海富投资自己的理解大相径庭。在一审和二审判决中，法庭均根据不同理由认定对赌条款无效，赔偿诉求均被驳回。唯一值得海富投资欣慰的是，在二审判决中，法院认定海富投资2000万元中的1885万元“实为借贷”，要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。对海富投资来说，这已是最好结果。 海富投资董事长张亦斌对此认为：“虽然对赌被判无效，但高院支持我们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意对赌条款，主要是为了把本金拿回来。” 但甘肃世恒对此结果仍不满意，他们已经把案件上诉到了最高人民法院。目前，案件还在审理中，但无论结果如何，对赌条款被判无效，已成定局。 对赌有理，赔款无效 在PE投资中频现对赌条款，可以说是周瑜打黄盖——一个愿打，一个愿挨。可以这么说，在投资意愿达成，签订对赌协议的时候，投资方和被投资方基本都是喜笑颜开，大家都认为，对赌协议是符合自己利益的。 对投资方来说，对赌协议的唯一目的，就是要保护自己的投资利益，因为在投资过程中，投资者和企业经营方之间，天然存在着信息不对称的问题。无论投资者做再详细的尽职调查，在企业经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上，投资者都是处于信息弱势地位的，对于被投资企业的业绩前景，谁也无法做出准确无误的判断。再加上被投资企业为了获得更好的估值和更多的投资额，往往会过分美好地描述自己的价值和前景，为了防止被过度“忽悠”，投资方只好通过对赌协议来试探被投企业的真实性和可信度，挤压被投企业的“忽悠泡沫”。可以说，资方提出对赌协议以最终占有被投企业资产为真实目的的情况极其罕见，更多的时候，它只是一种谈判手段和安慰性程序。 而对于被投资者来说，对赌协议是给投资方喂下的一颗“定心丸”，有助于稳固双方的投资合作关系，并争取到更多的投资额。特别是创业型公司和处于发展期的企业，对自己的发展前景和业绩预期都充满信心，很多时候，对赌协议正是在他们强烈的信心下催生出来的产物。“你说明年增长20%，没有人会要求对赌，但你非说明年可以增长200%，而且要按这个估值来增资，投资者怎么办？”一位资深PE人士如此解释对赌协议的由来。 一家创投基金副总则认为：“如果基金投资企业时，企业是以去年的利润为基准来估值的话，一般是不用对赌的。之所以对赌，是因为企业喜欢用今年甚至明年的利润来估值，这样可以谈更好的溢价倍数，但明年的利润不确定，所以基金就要用对赌来保障自己的利益。” 就拿甘肃世恒的案子来说，在甘肃世恒所在的定西市安定区政府网站上，对甘肃世恒的企业介绍是：“2007年完成工业总产值7500万元，上缴税金330万元。”而海富投资2000万元仅占3.85%的股份，对甘肃世恒的估值超过5亿，对于一个主要生产电解锌锭的企业，这样的估值明显是高倍溢价。既然敢拿这么多钱，当然必须用业绩做保证，海富投资的对赌要求也属合情合理。 但是，合理不一定合法。PE机构投资企业，本质上属于联营的一种，这和银行借贷要本金利息一起收回是有根本性区别的，所以一旦企业和PE为对赌条款产生争议，从法律上来看，对赌条款很难站稳脚跟。 在1993年《公司法》出台之前，最高人民法院1990年出台了《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，提出在审理联营合同纠纷案件中：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。《公司法》1993年出台，1999年修改，2005年经过最新修改，但屡次修改中，都没有废止上述最高院的解答。也就是说，PE投资企业，因为属于联营的一种，所以一旦企业和PE为对赌条款产生争议时，法院完全可以根据最高人民法院的解答来认定对赌条款无效。 在海富投资和甘肃世恒的案件中，二审法院正是引用了这一解答，认定双方的对赌条款无效。 促使PE更重视法律约束 事实上，对赌条款存在法律上的隐患，并不是因为海富投资的案子才出现的，业界对此早有共识，因此，PE界有时也把对赌协议称为“君子协议”——所谓防君子不防小人也。不过，生意场上讲究的是一个“信”字，愿赌不服输，最终失去的可能更多。在中国PE的历史上，对赌失败后履行条款的案例比比皆是。 相比法律的支持，对赌条款的最大效力，还是在于对双方道德和商誉的约束力，即便出现双方对对赌条款有争议的情况，往往也以协商和解为主要解决手段。一旦闹上法庭，只能说明出现两个问题：要么是其中一方缺乏契约精神，要么是对赌条款有明显不合理之处或存在漏洞。在海富投资和甘肃世恒的案子中，即可看出：首先，世恒公司的法定代表人陆波既没有履行将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下的承诺，也没有执行赔偿条款，其契约精神相当值得怀疑；其次，对赌条款中规定在达不到约定利润时由世恒公司而不是大股东香港迪亚来赔偿现金，很容易被认定为“保底条款”，这样明显有利于投资方的条款，很难被法庭认可。 尽管此案有其特殊性，但经此一案，对赌条款的法律基础必定会进一步削弱，而对PE行业来说，福祸尚未有定论。对赌条款作为PE在国际上通用的惯例，和双方都能接受的游戏规则，必定还会继续存在。只是：一方面，尽管未来可能出现更多关于对赌条款的纠纷案件，但这也是一个“泡沫挤压”的过程，会迫使PE界更加重视对赌条款的合理性和规范性；另一方面，失去法律依靠后，PE机构将更依赖于自身的尽调能力，去了解被投企业的真实盈利能力，而不是用纸上合约来防备被投企业造假。而这些，对于中国PE的健康发展，未尝不是一件幸事。 至于海富投资，目前已经得到了比较理想的结果。而且二审判决还产生了一个戏剧化的效果：法庭认定海富投资的1885万元实为借贷，由世恒公司归还后，海富投资实际上就用计入世恒公司注册资本的114万元获得了其3.85%的股份——这或许也是世恒公司无法接受的原因之一。不过此种天上掉馅饼的事情，最高法院恐怕难以认同。此案最大的可能是：基于“名为投资，实为借贷”的理由，认定现金对赌条款无效，被投资公司全额返还投资本金，外加同期银行存款利息，投资机构不再持有公司股权。
