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系列专题：创业板上市

在冲刺资本市场的道路上，总有公司鱼跃龙门，亦有公司败走麦城。

　　7月31日，证监会公开发布发行审核公告，上海麦杰科技股份有限公司(下称“麦杰科技”)首发申请未获通过。

　　这已是麦杰科技冲击资本市场的第二次折戟。麦杰科技是较早计划登陆创业板的公司之一，2009年12月末便递交了首发申请，但没能顺利通过创业板发审委的"五指关"。

　　今年7月6日，麦杰科技二度闯关，依然无功而返。再度冲刺IPO的麦杰科技运用环保概念为自己加分，较首次申请已有较大的改观，但依旧掩盖不了存在业绩依赖、应收账款居高不下、盈利增长堪忧、财务风险等方面的硬伤。

　　应收账款过高被认为是麦杰科技2009年时被否的重大瑕疵之一，今年7月6日发布的招股书中，这一硬伤仍未明显改善。畸低的资产负债率，又招来圈钱质疑。此外，麦杰科技持续盈利能力也受到严重考验。

　　审视麦杰科技折戟的关键因素，后来者能从中吸取教训，少走一些弯路。

　　过度依赖火电业务的旧疾未除

　　麦杰科技是一家致力于实时数据库研发和应用推广的高科技软件企业，主要产品为实时数据库系统及其应用软件和基于实时数据库的信息化整体解决方案，现有客户以电力企业为主，特别是火电企业。其产品和技术在电力生产信息化项目中被大量应用，并拓展至环保、石油、化工等行业。

　　在2009年发布的旧招股书中，麦杰科技曾承认存在现有产品对火力发电企业依赖的风险。当时，实时数据库和SIS系统是国内新建火电厂的必备项目，随着越来越多的火电企业投资建设生产信息化系统，改造需求将保持稳定增长。但如果对火力发电企业的依赖程度较高的现状短期内较难发生重大改变，麦杰科技依然面临电力行业发生不可预测的不利变化或火力发电企业对生产信息化建设的投资规模大幅下降对公司盈利能力产生不利影响的风险。

　　然而，在新的招股书中，麦杰科技淡化了对火电企业依赖的风险提示，转而将客户集中风险泛指为整个电力企业。

　　旧招股书称，2008年公司的主要产品在国内火电企业生产信息化领域已处于领先地位；而在新招股书中，相应的描述已变为，到2008年，公司的主要产品在国内发电企业生产信息化领域已得到广泛应用，处于行业领先地位。

　　业内人士指出，从“火电企业”到“发电企业”这一概念偷换主要为配合公司此次上市所打造的绿色环保企业形象，淡化其对火电行业的依赖。

　　麦杰科技强调，公司成立时主要业务集中于电力行业，尤其是火电。随着公司不断发展，火电市场已无法满足公司的需要。为了寻求更广阔的成长空间，公司在既有技术的支持下，向环保领域以及石油、化工等行业拓展。

　　新招股书显示，2009年至2011年，源于电力生产信息化细分市场的营业收入比重分别达到100%、83.7%、60.93%。麦杰科技强调，来自电力行业的收入占比有所下降，来自环保行业的收入逐步上升。

　　然而，麦杰科技前五大销售客户的组成，证实其火电企业仍占较大比重。报告期内，麦杰科技主要销售客户为中国华电集团、中国华能集团、广东省粤电集团等，而这些公司报告期内主要采购的商品均是火电厂必备的“厂级监控信息系统”。而其所谓的“环保行业收入”也只是来自电力企业为满足环保政策的要求，对存量电厂、新建电厂以及电网信息化建设的投入。这从该公司旗下子公司上海麦杰环境科技有限公司（下称“麦杰环境”）的销售对象便能看出端倪。

　　麦杰环境的主要业务是实时数据库在环保行业的应用，主要负责环保领域的环境检测信息化产品的市场开拓、项目实施和售后服务等工作。但麦杰环境2010年和2011年主要客户名单中，绝大部分都是电力企业。如山东黄台火力发电厂、华电邹县发电厂，而由公司承接的联通系统集成有限公司的项目，其最终客户也是来自众多电力企业。

　　如果未来电力行业发生不可预测的不利变化、电力生产企业对生产信息化建设的投资规模大幅下降，或者国家节能减排政策发生不利变化、环境监测信息化建设投资规模大幅度下降，将对麦杰科技的盈利能力产生较大的不利影响。

　　为摆脱行业依赖的顽疾，麦杰科技已积极拓展新应用行业，将石油行业作为公司未来重点市场拓展领域。不过，在进入实时数据库的新行业应用领域，需要该公司对该行业的信息化有深刻的理解，并在此基础上开发出相关的产品，通过行业应用不断进行改进完善，积累行业应用经验，才能进一步获得客户认可并进一步市场拓展，否则将面临一定风险，同时，拓展新行业应用领域在资金管理、人才管理、内部控制等方面也会面临挑战。

　　持续盈利能力令人担忧

　　麦杰科技主要服务的火电行业，近几年可谓寒冬料峭。自2008年以来，火电企业便深陷亏损泥潭。大部分火电厂已经被逼到无钱买煤、资金链濒临断裂的境地。2011年五大发电企业火电亏损312亿元，比2010年增亏190亿元。

　　多个已发布业绩快报的火电企业，因经济不景气、发电量不足而导致上半年业绩亏损。在已发布半年业绩预警或快报的36家涉及电力的上市公司中，有20家公司业绩同比下降或亏损，占比56%，其中，只有国投电力、明星电力等3家公司业绩同比下降，其余17家皆亏损，占比超过一半。

　　下游的电力企业特别是火电企业的困境，对麦杰科技这种行业依赖度高的企业带来盈利压力，也势必会影响其业绩。麦杰科技也坦承，如果我国电企业的主要燃料价格得不到有效控制，给电力行业经营带来不稳定，或者公司在其他行业的业务拓展不利，将会对公司的持续发展和持续盈利能力造成不利影响。

　　如果仅看麦杰科技披露的财务数据，其业绩增长较为可观；但从增长速度的角度来看，此前的高速增长出现了放缓的迹象。

　　麦杰科技招股书显示，2009年至2011年主营业务收入分别为4698.10万元、6702.92万元和8082.44万元，按此计算，2010年的营业收入同比上年增长了2004.82万元，增长率达到42.67%；但2011年只增长了1379.52万元，增长率降至20.58%。

　　而麦杰科技与下游企业地位的不对等，也是一大隐患。麦杰科技在招股书中也坦言，由于其所面对的客户是自动化程度较高的电力、石油、化工等行业内的大中型企业，这些企业在议价能力方面处于强势地位。且这种大中型企业一般采取招标的方式对外采购。麦杰科技坦言，自身的竞争劣势是实时数据的产品的行业应用相对单一，市场规模不大，客户数量较少和行业龙头企业相比还存在一定的差距。因为招标具有不确定性，如果麦杰科技没能中标，其业绩将无法得到保证，持续盈利能力令人担忧。

　　此外，从主营业收入构成看，公司虽然非常强调其实时数据库及该数据库的应用系统集成业务收入，但在主营收入中，硬件部分的占比逐步增加。2011年，硬件和软件的比例分别为36.23%和63.77%。

　　麦杰科技认为，实时数据库的应用系统集成业务是定制软件开发与硬件集成相结合的一体化解决方案，同样也销售硬件，且客户存在“重硬件、轻软件”的现象，公司投标报价时，在保持合同总毛利的前提下，适当降低软件开发业务报价，使公司部分项目的软件开发业务毛利通过硬件销售来实现。

　　业内人士指出，从这样的策略中可以看出公司在产业链中的地位并不高，如果下游企业不景气，公司业绩受到的压制将更大。

　　此外，虽然麦杰科技非常强调其实时数据库这项产品，但该公司主要客户，无论是最终客户还是系统集成客户，他们采购的商品主要集中在“厂级监控信息系统”，而非实时数据库系统。因此，该公司未来的业绩增长能否通过实时数据库系统得以提升仍存在不确定性。

　　而麦杰科技实时数据库产品的主要竞争对手是美国OSI软件公司等知名国外实时数据库供应商。国外厂商对实时数据库技术的研究起步较早，在2000年以前，我国的实时数据库市场被国外产品垄断。进入21世纪，随着国家对软件行业鼓励政策的出台，国产实时数据库在产品和应用上才取得很大的进展。但麦杰科技实时数据库的行业应用范围不如国外竞争对手广泛，信息化项目应用经验也不如国外竞争对手丰富，在资本实力、研发能力等方面也与国外知名企业有一定差距。

　　值得注意的是，虽然麦杰科技声称自己是国内少数几家拥有自主知识产权实时数据库的厂商之一，且最近三年营业收入均大幅增长，但与同行上市公司的财务数据相比，其多项财务指标均处低端。

　　以2011年度为例，麦杰科技实现营业收入8082.44万元，较上一年已增长逾两成，在同行业上市公司中位居底端。例如与南京科远自动化集团股份有限公司23545.70万元的营收相比，麦杰科技的收入仅为其三分之一；与其竞争对手国电南京自动化股份有限公司相比，麦杰科技的营业利润仅为前者的七成，净利润则仅达其一成左右。

　　应收账款居高不下埋“地雷”

　　有业内人士指出，麦杰科技首次过会无功而返，应收账款过高成为否决的最为关键因素。当时，截至2009 年9 月30 日，公司应收账款为4640.60 万元，占总资产的比例为60.54%。

　　然而三年过去了，麦杰科技应收账款依旧居高不下，成为公司不能承受之重。

　　截至 2011 年12 月31 日，麦杰科技应收账款净额为6062.41 万元，占总资产的比例为50.77%。其中账龄1 年以上的应收账款余额为1762.68 万元，占应收账款余额的比例为26.22%。

　　招股书显示，2009年末至2011年末，麦杰科技应收账款账面余额分别为3774.37万元、5619.34万元和6721.64万元，年均增幅33.35%。

　　2009年、2010年和2011年，麦杰科技的年销售收入分别为4698.10万元、6702.92万元和8082.44万元，应收账款占营收比例分别为80.34%、83.83%和83.16%。也即麦杰科技每年的销售收入中，有将近八成销售收入并未实际到账。与行业内做得比较好的公司如远光软件相比，麦杰科技还是存在一定的差距，远光软件2010年和2011年，应收账款占营收的比例只有17.80%和24.16%。

　　麦杰科技解释，主要客户发电企业在年中才开始生产信息化项目建设，因此使得公司的销售存在季节性，并多集中在下半年。同时，发电企业付款审批程序较长，而且经常会出现跨年度完成付款审批流程并支付货款的情形，这也是导致自己年末应收账款余额较大的原因。

　　虽然麦杰科技客户主要为国企，一般资金实力较强，信用良好，但由于应收账款金额较大，如果催收不力或主要客户财务状况出现恶化，公司将面临一定的坏账风险，进而对公司的营运资金周转和经营业绩产生不利影响。

　　此外，麦杰科技的应收账款周转率处于行业中偏低水平。招股书显示，在过去三年间其应收账款周转率分别为1.5次、1.6次和1.46次；而同行上市公司远光软件股份有限公司的同期数据则分别为5.83次、6.19次和5.41次。

　　低负债率上市有圈钱之疑

　　应收账款居高不下，容易导致经营活动现金流不稳定。麦杰科技首次闯关IPO，便因应收账款较大，而出现了经营活动现金流不稳定的状况。2007年、2008年度经营活动现金流量净额为负且持续增大，2009年1-9月经营活动产生的现金流净额仅为138.6万元。

　　第二次闯关，现金流量仍成为公司财务的硬伤之一。数据显示，2009年至2011年，麦杰科技经营活动产生的现金流量净额分别为633.61万元、955.18万元和1665.86万元，而同期公司净利润分别为1428.52万元、2009.74万元、3039.34万元，其经营产生的现金流长期小于净利润，在净利润中所占比例分别为44.35%、47.53%和54.81%。

　　另外，其公司投资及筹资产生的现金流量还出现了负值。报告期内，公司投资活动产生的现金流分别为-591.85万元、-562.14万元、-249.08万元，同期筹资活动产生的现金流则分别为-502.52万元、174.45万元、-237.91万元，可见其资金链面临着不小的压力。随着业务逐渐扩大，对运营资金的需求也相应增加，现金流量与其业务发展状况并不相配，经营活动产生的现金流量不能满足业务发展需要，将给公司生产经营带来不小的风险。

　　一方面是现金流不足，另一方面，麦杰科技的资产负债率却畸低。

　　招股书显示，2009年其资产负债率(母公司口径)为8.71%，2010年为12.98%，2011年更是降低至7.66%。作为公司的可比竞争者国电南自在2009-2011年的资产负债率分别为64.85%、63.62%、58.85%；远光软件的资产负债率分别为15.4%、20.19%、11.66%；键桥通讯的资产负债率分别为15.89%、28.29%、33.56%。与同行业上市公司比较，麦杰科技暂且没有上市，资产负债率就已经远低于可比公司，如果能成功上市，资产负债率还有进一步下滑的趋势。

　　业内人士指出，适当的负债，在合理控制风险的前提下，运用财务杠杆为股东赚取更多的利润，是成熟经营者应该具备的能力。过低的资产负债率和过高的资产负债率都不是正常现象。资产负债率过高，会导致企业出现偿债风险。资产负债率过低，则从侧面反映了企业的经营策略过于保守，难以在激烈的市场竞争中脱颖而出。此外，过低的资产负债率反映了企业财务杠杆运用不足，没有充分利用借贷资金来进行生产经营，仅依靠股东投入资金。这在一定程度上影响了企业规模的扩张。

　　而在负债率不高的情况下进行IPO，通常还会被认为融资必要性不足。只有在资产负债率高于20%的情况下，才有必要上市融资。而麦杰科技一直坚持不通过别的方式进行融资，偏挤上市“独木桥”，有圈钱之疑。

　　由上表所示，公司应收账款规模占流动资产的比重一直保持在55%以上，而公司的整个资产情况为流动资产占90%以上。这样看来，公司总资产中，有一半以上为应收账款。大规模的应收账款占用了公司大量的资金，使企业货币资金严重短缺，从而影响了企业的日常开支和正常生产经营。久而久之，必将影响企业资金的周转。

　　如上表所示，应收账款占销售收入的比重始终维持自80%以上。由于我国采用权责发生制，赊销收入全部记入当期收入。因此，公司本期实现的收入并不能视作本期实现的现金收入。公司销售收入虽然逐年增长，但是大部分为应收账款，真正解决公司资金流动的现金收入占比较小。企业长期维持大规模应收账款，必将导致虚增利润，夸大经营成果，增加企业的经营风险。

麦杰科技

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