爱华网导 读中国果汁行业的第一品牌，作为多年来民族企业骄傲的汇源果汁近年来的日子也并不好过，与统一集团的联姻解体，与可口可乐的并购夭折，第三大股东华平基金和第二大股东达能集团先后撤资，彻底退出汇源果汁。2010年9月汇源发生了上市五年来的首次亏损，且公司流动负债总值由上一年度同期的12亿元上升至40亿元，对企业资金链产生严重威胁。2010年下半年突然陷入因亏损引发的债务契约违约。这家占有果汁行业半壁江山的企业到底怎么了？本案例将分析企业陷入财务危机的另外一种现象，即由于其部分财务指标未能达到银行贷款协议的承诺而引发的债务契约违约。企业不仅要关注一般的不能偿还到期本息的债务违约风险，还应该关注债务契约违约风险。在与银行签订债务合同时，以财务数据为基础，充分考虑未来产品市场变化，加强违约风险评估和管理，预防违约风险转化为违约事实，以免给企业造成经济利益和声誉损失。一、银行债务协议违约中国汇源果汁集团有限公司（简称"汇源果汁"）于2006年9月在开曼群岛注册成立，2007年2月在香港联交所主板成功上市。汇源果汁第一大股东为中国汇源果汁控股有限公司（简称"汇源控股"），截至2009年12月31日汇源控股拥有汇源果汁39%的股份比例，社会公众拥有25.7%的股份比例。汇源果汁实际控制人为朱新礼，间接持有汇源果汁39%的股份比例。汇源果汁拥有汇源北京控股有限公司、汇源上海控股有限公司、汇源成都控股有限公司等15家附属子公司。汇源果汁主要生产和销售果汁、果蔬汁及其他饮品。按果汁浓度划分，汇源果汁生产的产品包括百分百果汁、中浓度果汁及果汁饮料三大类。根据尼尔森进行的零售研究，以销量计算，2008年和2009年汇源果汁百分百果汁市场占有率分别为42.1%和52%，中浓度果蔬汁市场占有率分别为43.6%和45.6%，远远超出第二名竞争对手，处于市场领导地位。由于果汁饮料产品市场竞争力强，该公司取得了骄人的经营业绩，保持了较强的偿债能力（具体指标见表2-1）。但2010年8月30日汇源果汁发布的中期报告却披露，该公司银行短期借款由2009年年底的4.03亿元人民币增加到2010年上半年的25.99亿元人民币。短期银行借款剧增的原因是"未能符合贷款协议规定的若干财务承诺，两笔结余分别为2.5亿美元及5 600万美元的长期银团贷款技术性重新分类为2010年6月30日的流动负债"。因部分财务指标未能满足贷款协议规定的财务承诺，汇源果汁陷入债务"技术性"违约困境。汇源果汁债务"技术性"违约信息披露之后，引起了媒体和投资者的关注。该公司股票价格大幅下降，给投资者造成了一定程度的损失，也给汇源果汁的声誉造成了损害，带来了比较大的违约成本。一般来说，偿债能力分析及监控更多地是关注企业是否具有偿还债务本金和利息的能力问题。而汇源果汁债务"技术性"违约案例却提示我们，企业对于债务问题还应关注债务契约约束问题；若违反债务契约同样也会陷入财务困境。下面对汇源果汁债务"技术性"违约的"前因后果"进行介绍与分析。表2-1 汇源果汁部分经营业绩和财务状况指标资料来源：根据汇源果汁年度报告及中期报告整理得出。二、债务协议违约过程及原因汇源果汁2007年年报认为，"随着中国人民可支配收入的持续增长，人民生活水平的进一步提高，中国消费者日益注重健康意识，导致对高品质的天然健康饮料需求增加。""Euromonitor预期中国果蔬汁市场将以14.5%的复合年增长率持续增长至2012年的191亿公升。"为了增强竞争力，抢占中国果蔬汁市场份额，继续保持市场领导地位，该公司制定了"产品发展、产能增加、优化销售网络及开拓新市场"等发展策略。随后在山东乐陵、吉林舒兰、辽宁锦州、江西南丰、山西右玉、广西桂林、江苏盐城、黑龙江齐齐哈尔等地快速购置土地，投资新建厂房和生产设备，提高果汁产能。根据媒体报道，汇源果汁主要采用买断经销商的营销模式销售产品。与其他饮料企业相比，营销能力比较弱。因此，在该公司投入重金提高果汁产能的同时，自然还需要在营销网络建设和重组方面投入资金，或者寻找新的可替代营销渠道，以便将产能转化为销售收入。2008年9月3日汇源果汁官方网站披露："可口可乐公司意图进行自愿全面要约，收购汇源果汁股本中的全部已发行股份、全部已发行可转债，并取消其全部已发行的期权（"要约"）。要约的实行受限于中国监管部门审批等前提条件。" "可口可乐公司提议的收购价格为每股12.20港元，并将按相等价格收购已发行的可转债及期权，于要约成功完成后以现金支付。三家股东合计持有汇源果汁完全摊薄后总股本大约66%的股份，已签署了接受要约的不可撤销的承诺。假设要约获得全面接受，总交易值约为196亿港币，或25亿美元。"同年9月18日可口可乐公司向商务部递交了经营者集中反垄断申报，11月20日商务部认为可口可乐公司提交的申报材料达到了《反垄断法》第二十三条规定的标准，对此项申报进行立案审查。2009年3月28日商务部发布的2009年第22号公告称"此项经营者集中具有排除、限制竞争效果，将对中国果汁饮料市场有效竞争和果汁产业健康发展产生不利影响。鉴于参与集中的经营者没有提供充足的证据证明集中对竞争产生的有利影响明显大于不利影响或者符合社会公共利益，在规定的时间内，可口可乐公司也没有提出可行的减少不利影响的解决方案，因此，决定禁止此项经营者集中。"商务部2009年22号公告否决了可口可乐要约收购汇源果汁的方案。汇源果汁如果能被可口可乐公司成功收购，那么就可以借助可口可乐公司营销网络来销售本公司的果汁产品，从而专注果汁产品的开发与生产。而商务部否决可口可乐公司要约收购之后，该公司不得不投入大量资金建设分销网络和销售渠道。2009年汇源果汁制定并实施了如下战略：（1）在全国设立约500个销售办事处，进一步开拓及掌控本公司销售网点；（2）调整销售代表的薪酬，实施更能激励及支持销售代表的政策，主要专注本公司销售网点的销售并改善服务素质；（3）加强对销售代表的培训课程；（4）进一步投资本集团产品市场推广活动。2009年年底，企业收购了9个主要分销商销售网络，在中国主要城市建立了约50家直销分支机构，分销商数目增加至3000家，于销售网络覆盖的地区增设600个办事处，服务端终点约120万个。汇源果汁在固定资产、分销网路和销售渠道等方面的大量投资，一方面导致该公司应收账款、存货以及长期资产快速增加，与营销相关的销售费用和管理费用快速增长。另一方面也消耗了汇源果汁通过首次公开发行股票等方式筹集的资金，导致存量资金大幅减少。例如，与2007年相比，2009年汇源果汁应收账款和存货合计增加了136.48%，非流动资产增加了148.20%，销售费用和管理费用增加了60.85%，而现金及其等价物降低了近60%（具体数据见表2-2及表2-3）。表2-2 汇源果汁2007～2010年部分财务数据 单位：千元资料来源：根据汇源果汁年度报告及中期报告整理得出。2008年和2009年汇源果汁实施大规模的产能建设、营销网络重组，但在此期间并没能及时提升该公司的销售业绩。例如，在2008年和2009年中国市场果汁饮料销售量分别增长17.1%、9.5%，而同期汇源果汁销售量仅仅增长5%、0.9%。该公司销售增长量远远小于市场增加量。这样，已经投入的与营销有关的大量销售及营销开支、管理费用就严重侵蚀了产品销售利润，使得汇源果汁调整后的税前利润和EBITDA大幅下降，2009年上半年EBITDA甚至小于0，最终导致综合总借贷对EBITDA比例大幅上升，EBITDA对综合利息开支比例大幅下降（具体数据见表2-3），这两个指标呈现恶化趋势。一般来说，在银行贷款合同中，综合总借贷对EBITDA比例、EBITDA对综合利息开支比例是两个重要的约束性指标。这两个指标的恶化则意味着企业贷款的违约风险增加。表2-3 汇源果汁2007~2010年部分经营业绩指标 单位：千元注：1.调整后的税前利润=税前利润-公允价值变动收益-首次公开发售股份认购款利息收入。2.EBITDA=调整后的税前利润+利息+折旧、摊销+折扣。资料来源：根据汇源果汁年度报告及中期报告整理得出。综合上述分析，可以看出，汇源果汁快速扩张虽然快速提升了产能，但也带来了如下不利后果。第一，综合总借贷对EBITDA比例、EBITDA对综合利息开支比例恶化导致该公司处于比较高的违约风险之中；第二，现金余额大幅下降导致企业现金支付能力下降。如果企业继续快速扩张的话，就不得不向银行大量贷款以维持企业快速扩张以及日常经营所需要的资金，这样就可能将已经存在的比较高的债务违约风险转化为违约事实。三、债务协议违约控制进入2010年，汇源果汁并未停止扩张步伐。在产能建设和新产品开发方面，根据该公司的官网新闻报道，推出了"果汁果乐"等新产品并投入了巨额市场开拓费用；在筹资方面，2010年4月"为扩充生产提供资金"，向银行贷款2.5亿美元银团贷款，还款方式为自2012年4月30日起分三期清还，每半年支付一次，期限为3年。在该贷款合约中，银行要求汇源果汁财务比率达到一定的标准。对其中部分财务指标的要求是：（1）任何时间的综合总借贷对综合有形净值的比例不得高于0.65∶1；（2）任何时间的综合总借贷对综合未计利息、税项、折旧、摊销前的盈利比例不得高于5.00∶1；（3）任何时间的综合未计利息、税项、折旧及摊销前盈利对综合利息开支的比例不得低于4.5∶1。从后两个指标的构成来看，它们与企业盈利水平密切相关。如果企业盈利水平低，那么这两个指标就可能达不到贷款合约规定的要求。2010年8月30日汇源果汁发布的中期报告披露，该公司上半年净亏损7 224.7万元。根据中期报告披露的财务数据计算，综合总借贷对EBITDA比例为42.21，违反了贷款协议规定的不得高于5.00∶1的财务承诺；而EBITDA对综合利息开支比例为1.77，也违反了不得低于4.5∶1的财务承诺，构成债务"技术性"违约。根据国际会计准则的要求，汇源果汁将长期银行借款重新归类为短期借款，由此该公司流动负债剧增。与以前年度相比，2010年6月30日流动比率、速动比率、现金比率骤降一半以上（具体数据见表2-4），短期偿债风险剧增。在汇源果汁违约之后，银行就取得了终止贷款等权利。假如银行立即行使这项权利，那么汇源果汁将马上面临偿还2.5亿美元的巨大债务困境。表2-4 汇源果汁部分经营业绩和财务状况指标汇源果汁违反银行贷款协议规定的财务承诺信息披露之后，媒体纷纷加以报道，引起了投资者的高度关注，9月10日汇源果汁股票价格大幅下降。为了摆脱违约困境，汇源果汁不得不"与放款银行洽商以争取豁免"。2010年10月13日汇源果汁发布公告称："关于2.5亿美元贷款，本公司已获得豁免。条件为（1）必须向放款银行支付总额为2.5亿美元未还本金0.5%的款项，即125万美元；（2）须自豁免日起计一个月内提前偿还合计2500万美元；（3）贷款利息年利率增加0.5%。此外，放款银行及本公司同意对2.5亿美元贷款协议所规定的财务承诺进行以下修订：（1）任何时间的综合借贷对综合有形净值的比例不得高于0.70∶1；（2）任何时间的综合总借贷对综合未计利息、税项、折旧、摊销前盈利的比例不得高于7.75∶1；（3）任何时间的综合未计利息、税项、折旧、摊销前盈利对综合利息开支的比例不得低于4.5∶1，唯2010年7月1日至2011年6月29日期间任何时间的综合未计利息、税项、折旧、摊销前盈利对综合利息开支的比例不得低于4.0∶1。"至此，以付出更高贷款利率等为代价获得豁免，汇源果汁控制了违约风险，暂时摆脱了违约困境。
四、案例启示（一）债务违约成本虽然汇源果汁通过获得豁免摆脱了违约困境，但也为此付出了显性与隐性成本。显性成本包括因增加贷款利息年利率0.5%而多付出的利息，以及提前偿付2 625万美元而产生的相关损失；隐性成本包括由于债务违约而给汇源果汁带来的信用损失和声誉损失等。若以关键词"汇源果汁违约"在百度搜索引擎进行搜索，搜索结果表明在2010年9月至11月期间我国一些知名网站和纸质媒体都对此事进行了报道和评论，而这些报道和评论绝大部分是负面的。负面报道和评论无疑给汇源果汁的信用和声誉造成了不利影响，带来了伤害。（二）债务违约形成的原因从上述介绍和分析来看，导致汇源果汁债务违约的主要原因有如下两方面。第一，快速扩张。快速扩张消耗了汇源果汁的大量现金，导致现金短缺，不得不向银行贷款；快速扩张也使得汇源果汁费用剧增，侵蚀了销售增长所形成的利润，使得与利润相关的指标不能达到银行贷款合约规定的要求，造成债务"技术性"违约。第二，风险评估与管理失败。汇源果汁贷款合约规定综合总借贷对EBITDA比例不得高于5.00，EBITDA对综合利息开支比例不得低于4.5。事实上，以汇源果汁2009年年报数据计算，该公司综合总借贷对EBITDA比例已经达到了9.14，超过了5.00；EBITDA对综合利息开支比例为2.74，低于4.5（具体计算过程见表2-3）。因此，以2009年的财务数据来评估，2010年4月汇源果汁贷款协议就存在极高的违约风险。另外，从财务分析专业角度来看，在2010年4月汇源果汁内部风险管理人员应该能够比较准确地预测到该公司6月30日的财务数据，以及综合总借贷对EBITDA比例、EBITDA对综合利息开支比例这两个指标值。然后，只要将预测值与协议规定的指标相比较就可以预测到企业存在极高的违约风险。但遗憾的是，汇源果汁2010年4月仍然签订了日后违约的贷款协议。这说明，该公司在风险评估与管理方面存在漏洞，即风险评估与管理薄弱造成没有发现在保持谨慎的情况下就可以发现的企业在债务违约风险方面存在的问题，从而导致企业债务违约。如果不是这样的话，那么只能推测，汇源果汁在与银行签订贷款协议时有意对银行隐瞒了不利财务信息，存在欺诈行为。（三）债务违约风险控制汇源果汁债务违约使该企业付出了一定的代价，席梦思床垫公司债务违约甚至使该公司付出了破产重组的代价。因此企业有必要建立债务违约风险评估与管理机制来控制违约风险，控制违约成本。从汇源果汁债务违约案例中，在债务违约风险控制方面，我们可以获得如下启示。（1）汇源果汁发生债务违约的根本原因是快速扩张。我们对中国金属、合俊集团、佑威国际、江龙控股、帝贤股份等企业的案例分析结论同样表明，快速扩张也是导致这些企业陷入财务危机的主要原因。因此，控制企业扩张速度有助于从根本上控制违约风险的发生。一些卓越企业成长案例表明，为了在竞争中处于市场领先地位，企业有必要追求一定的发展速度。但关键问题是如何平衡快速发展所产生的收益与快速发展所带来的风险，即应当追求可持续的发展速度。（2）若汇源果汁以2009年年报数据或者以2010年第一季的数据对银行贷款协议在部分财务承诺方面存在的风险进行评估，则完全可以发现该公司在财务承诺方面存在极高的违约风险，但该公司却发生了债务违约事件。因此，企业应当在与银行商洽贷款阶段根据以往的财务数据对违约风险进行谨慎的评估，以控制事后债务违约事件的发生。（3）汇源果汁债务违约事件发生之后，及时与贷款银行商洽修改协议，从而控制了违约危机的进一步发展。与汇源果汁债务违约情况相似，2009年美国著名企业席梦思床垫公司破产重组也是由于部分财务指标不符合债务协议的要求，该企业最后进入了破产重整程序，而汇源果汁却渡过了债务违约危机。重要原因在于席梦思在破产前夕已经是资不抵债，资产负债率极高，而汇源果汁2010年6月30日资产负债率只有0.47。因此，控制债务违约危机的进一步发展既要与贷款银行进行沟通，更应该控制企业的债务水平。
