爱华网导 读2003年华联控股出资2.5亿多元，投资华联三鑫，持有华联三鑫51%的股份。华联三鑫的目标是：通过3~5年投资100亿元左右，实现PTA年产能200万吨以上，销售收入150亿元以上，把华联三鑫建成世界一流的PTA生产基地。2005年华联三鑫一期项目建成投产，当年实现净利润1.02亿元，给投资者带来了希望。但好景不长，2006年在销售收入高达43.34亿元的情况下，净利润不仅没有提高，反而降低到只有 1 117.79 万元。此后，虽然收入跳跃式增长，但净利润却是跳跃式下降，陷入严重亏损状态，资金链断裂，被迫进行股权重组。重组后，华联控股持股比例下降为16.40%。在PTA行业风险、高负债投资建设风险以及高风险期货投资失败三方面因素的打击下，华联三鑫陷入严重亏损、资金链断裂财务危机。选择高风险负债投资建设是企业财务战略的失败，而投资高风险期货是风险管理控制的失败。因此，企业控制财务危机应该重点强化战略管理，防止企业高风险经营与投资，以及异常行为和异常风险的出现。一、股权重组（一）华联三鑫基本情况浙江华联三鑫石化有限公司（以下简称"华联三鑫"）是由华联控股股份有限公司（以下简称"华联控股"）等5家股东于2003年3月投资创立，位于绍兴县滨海工业区，主要生产、加工、销售精对苯二甲酸（PTA）及聚酯切片、化学纤维等相关的化工产品和原辅材料。注册资本为50 000万元，华联控股为华联三鑫的第一大股东，其他股东名称及持股比例见表1-1。表1-1 华联三鑫股东持股比例（2003年3月）资料来源：华联控股股份有限公司2003年年度报告，2004-4-29。（二）华联三鑫的产能扩张与陷入困境过程在华联三鑫成立之时，该公司确定的发展规划是：在未来3~5年内投资100亿元左右建设PTA项目，使PTA年产能达到200万吨以上，销售收入实现150亿元以上，把华联三鑫建成世界一流的PTA生产基地。2003年华联三鑫启动一期PTA项目建设工程，2005年6月正式投产。2005年启动二期PTA项目建设工程，2006年建成投产。华联三鑫2005年PTA产能为60万吨，2006年产能为120万吨，2007年产能为180万吨。（沈乎."最大"却"经营不善"的华联三鑫，财经网（http://www.caijing.com.cn/2008-10-31/110024970.html），2008年10月31日。）按PTA产能，2007年华联三鑫跃居国内同行业首位。为了做大做强PTA产业，华联三鑫股东不断向该公司增加投资额。注册资金从2003年的5亿元，增加到2008年8月的24.52亿元。2007年又引进了江苏华西集团公司作为战略投资者。至2008年8月江苏华西集团拥有华联三鑫31.37%的股权，成为第一大股东，而华联控股拥有26.44%的股权，退为第二大股东。2008年8月华联三鑫注册资金及股权结构如表1-2所示。表1-2 华联三鑫股东持股比例（2008年8月）资料来源：华联控股关于浙江华联三鑫石化有限公司之增资扩股协议，2008-4-28。按照生命周期理论，企业失败一般会经历初创、成长、成熟、衰退等阶段。但与一般情况所不同的是，华联三鑫并没有完全经历上述4个生命周期阶段，而是在高速成长的过程中就陷入了财务困境。2005年华联三鑫一期项目建成投产，年末资产达到67.36亿元，当年实现净利润1.02亿元，给投资者带来了希望。但好景不长，2006年在销售收入高达43.34亿元的情况下，净利润不仅没有提高，反而降低到只有1 117.79万元。此后，虽然收入跳跃式增长，但净利润却是跳跃式下降，陷入严重亏损状态（2005年至2007年主营业务收入及净利润数据见表1-3）。据相关报道称，2008年夏秋之季华联三鑫逆势做多PTA期货，被迫以高价接下近15万吨现货。PTA期货投资给华联三鑫造成的跌价损失接近5亿元，被套资金达十几亿元。期货投资失败使华联三鑫资金链完全断裂。（钱晓涵. 国内最大PTA生产商华联三鑫炒期货巨亏或破产，上海证券报，2008年10月6日。）华联三鑫巨额亏损加上资金链断裂，陷入了严重的财务困境，被迫走上重组道路。表1-3 华联三鑫收入、利润状况 单位：万元资料来源：华联控股股份有限公司2003~2007年年度报告及2008年半年度报告。（三）华联三鑫股权重组华联三鑫是当地政府重点扶持的企业。该企业陷入财务困境后，引起了当地政府部门的高度重视，积极介入重组工作。在政府主导下，2008年10月至11月期间华联三鑫进行了股权重组和增资扩股。具体内容如下：(1)股权重组。华西集团向浙江远东化纤集团有限公司（以下简称"远东集团"）转让其持有的华联三鑫35.522%的股权；展望集团向远东集团转让其持有的华联三鑫8.616%的股权，向绍兴县滨海工业区开发投资有限公司(以下简称"滨海开发公司")转让其持有的华联三鑫10.405%的股权；加佰利集团向滨海开发公司转让其持有的华联三鑫19.021%的股权。（2）增资扩股。远东集团、滨海开发公司共同以现金出资方式向华联三鑫增加注册资本金150 000万元，其中远东集团增资90 000万元，滨海开发公司增资60 000万元，华联控股放弃增资权利。重组完成后，华联三鑫的股东变更为远东集团、滨海开发公司、华联控股，注册资本以及各股东拥有的股权比例如表1-4所示。表1-4 注册资本以及各股东拥有的股权比例资料来源：华联控股股份有限公司关于审议浙江华联三鑫石化有限公司资产重组议案的公告，2008-11-5。远东集团主要从事化学纤维、纺织品的生产经营。该公司生产经营所需的主要原材料是PTA，因此，可以消化华联三鑫的部分产能，有助于华联三鑫恢复生产。重组完成后，华联三鑫启动了已经停产的部分生产线，暂时度过了因为巨额亏损、资金链断裂而面临的破产清算。华联三鑫财务困境的主要特征表现为巨额亏损和资金链断裂，被迫进行股权重组。那么，为什么该公司会陷入巨额亏损和资金链断裂的困境呢？ 二、巨额亏损原因华联三鑫主要生产经营PTA。近几年，PTA全行业陷入困境，这是该公司严重亏损的重要原因。（一）PTA全行业1. PTA产品的产业链位置PTA的原材料为石油化工产品。石油经过一定的工艺过程生产出石脑油（别名轻汽油），从石脑油中提炼出MX（混二甲苯），再提炼出PX（对二甲苯）。PTA以PX（配方占65％~67％）为原料，以醋酸为溶剂，在催化剂的作用下经空气氧化（氧气占33％~35％），生成粗对苯二甲酸。对粗对苯二甲酸进行加氢精制，去除杂质，再经结晶、分离、干燥、制得精对苯二酸产品，即PTA成品。然后，以PTA为主要原材料，加MEG（乙二醇，液体）生产出PET（聚酯切片）。PET分为聚酯纤维（即涤纶的学名）、聚酯薄膜、聚酯瓶片。涤纶产品分为长丝和短纤，长丝大约占涤纶的62％，短纤大约占38％。长丝可以直接用于纺织，短纤一般与棉花混合后用于纺织。PTA在整个石化与纺织产业链中的位置如图1-1所示。如图1-1显示，PTA是石化产业链末端产品和化纤产业链前端产品，也是连接石化产业链与化纤产业链的中间环节。PTA上游产业PX、石油等产品价格，下游化纤等产品对PTA的需求都可能对该产业的生存、发展产生影响。图1-1 PTA产业链2. PTA供需情况我国人口众多，对纺织产品需求量大，刺激了纺织工业在20世纪90年代中后期的迅速发展。PTA是纺织工业的重要原材料，1998～2002年期间国内PTA产能严重不足，自给率比较低，需要从国外大量进口PTA（具体数据见表1-5）。表1-5 PTA国产量与PTA进口量资料来源：PTA产业链年度分析报告，郑州商品交易所（http://download.hexun.com/ftp/2006/20061128151129374.doc），2006年10月。在PTA需求旺盛的刺激下，自2000年开始，亚洲和我国开始大规模投资建设PTA项目。PTA产能迅速增加，在2003~2007年期间年平均增长139.72%。2007年年底中国PTA产能达到1050万吨，2008年PTA产能达到1220万~1230万吨。按PTA产能估计，我国占全球PTA产能的1/4，占亚洲PTA产能的1/3，PTA产能已经处于全球首位（具体数据见表1-6、表1-7）。近几年，国内化纤企业为了短期融资，利用PTA信用证套现，从而进口了大量的PTA（利用PTA信用证套现进行短期融资的通常做法如下：假如某家化纤企业的实际用量只需要4万吨PTA，但它进口了10万吨，并开了一个90天的信用证，交取10%~20%的保证金，然后这家企业将超出实际用量的6万吨PTA在国内市场上迅速卖掉。因为货款3个月之后才给银行，这样这家企业就相当于做了一笔3个月的短期贷款。国内化纤企业利用PTA信用证融资造成了国外市场的PTA转手至国内的状况。），再加上国外PTA生产企业向我国倾销PTA， PTA进口量一直保持在较高的水平（见表1-7）。在国内PTA产能迅速扩大以及大量地进口PTA的情况下，国内PTA供应量趋向饱和，甚至大于需求量。表1-6 亚洲PTA产能与需求注：PTA负荷=需求量×2/（当年产能+前一年产能）。资料来源：范燕文,"PTA短期反弹难以逆转下跌走势"，http://futures.cnfol.com/081223/133,1376,5247722,00.shtml，（中金在线），2008年12月23日。表1-7 中国PTA 产能、产量、表观消费量资料来源：范燕文,"PTA短期反弹难以逆转下跌走势"，http://futures.cnfol.com/081223/133,1376,5247722,00.shtml，（中金在线），2008年12月23日。3. PTA上游产业PX、石油等产品价格变动情况2008年金融危机发生前，国际原油价格一路上涨。从2002年10月每桶27美元上涨到2007年的每桶71美元，增长162.96%。进入2008年后，原油-WTI月平均价格更是从1月的每桶94.50美元上涨到7月的每桶137.62美元。生产PX的主要原材料是石油化工产品，在原油价格上涨的推动下，PX采购价也是一路上涨，与国际原油价格几乎保持同步增长（见表1-8）。表1-8 原油价格、PX采购价、PTA销售价变动表资料来源：华联控股股份有限公司关于浙江华联三鑫石化有限公司之增资扩股报告书,2008年6月12日。4. PTA全行业困境原因随着原油价格、PX采购价的上涨，PTA价格呈现出波动性增长。但由于国内PTA供应量趋于饱和，抑制了PTA价格增长，使得PTA价格增长幅度低于PX采购价的增长幅度。例如，从2002～2007年原油价格、PX采购价增幅分别达到162.96%、173.49%，而PTA销售价的增幅仅为37.34%（见表1-8）。PTA行业上游原材料PX的上涨，推动了PTA行业原材料成本的增加。由于PTA价格增长幅度低于PX采购价的增长幅度，因PX采购价的增长而导致的PTA行业原材料成本的增加，未能完全通过PTA价格的上涨向纺织行业转移。这样，PTA行业上游原材料PX价格上涨严重地侵蚀了PTA行业的利润，使PTA全行业处于困境之中。（二）华联三鑫巨亏华联三鑫是生产单一PTA产品的企业，没有其他产业来分散来自PTA行业的不利风险，其经营风险与行业风险高度一致。因此，与其所处的PTA行业一样，上游原材料涨价、下游需求增长萎缩导致了华联三鑫的严重亏损。三、资金链断裂原因（一）严重亏损是资金断裂的原因之一2007年华联三鑫亏损近9.6亿元，2008年前三季度亏损高达11.66亿元。这就意味着，如果不考虑折旧因素，在2年时间内有21.26亿元左右的资金在资金循环过程中流出华联三鑫，也就是减少了华联三鑫21.26亿元左右的资金存量。显然，严重亏损大量消耗了华联三鑫的资金，这是该公司资金断裂的原因之一。（二）高负债是资金断裂的原因之二华联三鑫从2003年开始投资建设，只用了4年时间，到2007年年末资产规模达到了109.87亿元。该公司投资建设所需要的资金少部分来源于股东投入的注册资金，更多地来源于负债筹集的资金（具体数据见表1-9）。表1-9显示，2007年年末华联三鑫资产负债率高达90.21%，2008年6月30日甚至达到95.59%，负债几乎接近资产。从资产负债率指标来看，公司自身不能偿还债务的风险极大。在这种财务状况下，即使该公司没有陷入资金危机，也不具有继续向银行贷款筹集资金的能力。（对于这一点还可以用如下事实来说明：第一，华联三鑫陷入困境之后，被迫引入远东集团等股东注入资金，间接说明了负债筹资已经不可能。第二，华联三鑫陷入困境之后，贷款银行拟向华联三鑫追讨贷款，只是在政府部门的干预下，才暂停追讨行动。这说明，华联三鑫凭自身的力量已经不能获得银行的贷款资金。）因此，高负债阻断了华联三鑫外部负债资金的来源。这是其资金断裂的原因之二。表1-9 华联三鑫资产、负债情况表 单位：万元资料来源：华联控股股份有限公司2005~2007年年度报告，2008年半年度报告。（三）投资期货失败是资金断裂的原因之三2008年夏秋之季，华联三鑫在已经处于巨额亏损、资金紧张的情况下，又进行了高风险PTA期货投资，在郑州商品交易所做多PTA期货。2008年9月至12月PTA价格走势图（见图1-2）表明：从9月开始，PTA价格已经开始下滑，此时做多PTA期货属于典型的"逆势做多"投机行为，为异常财务行为，风险极高。（媒体纷纷用"赌博"、"怪异"等词来描述华联三鑫的期货投资行为。）在5月至9月，华联三鑫被迫以远高于现货市场价格"硬"接了至少10万吨左右的期货实盘。该公司期货投资以失败告终。投资期货失败给华联三鑫造成的损失有两方面。第一，根据华联控股2008年10月10日发布的《华联控股股份有限公司董事会澄清公告》，华联三鑫在2008年1至9月PTA期货交易合计盈亏 -42 249 139.40 元，其中套期保值损益39 977 005.00元，PTA实物交割影响数为 -82 226 144.40 元。在TA805合约上以8 194元/吨（含税）的价格合计接货数量68 580吨，以当月销售平均价7 948.82元/吨计算合计损益-16 814 444.40元；在TA809合约上以9 170元/吨的价格合计接货数量为33 700吨，以当月销售平均价7 229元/吨计算合计损益 -65 411 700.00 元。（对华联三鑫投资期货的损失金额存在争论。2008年10月6日《上海证券报》刊登署名钱晓涵的文章。该文章《国内最大PTA生产商炒期货巨亏》认为，华联三鑫是2008年夏季逆势做多PTA期货0809合约的绝对主力，因错误地估计了形势于9月份被迫以高价接下了巨量期货实盘，涉及资金至少10亿元；2008年10月7日《每日经济新闻报》刊登署名唐宗全的文章《华联控股：子公司炒期货巨亏2.7亿》。该文章认为，国内最大的PTA生产商三鑫石化参与PTA期货交易，在PTA0809合约上逼仓失败导致巨量交割，按保守估算接下的现货价值超过11亿元，并且面临超过2.7亿元以上的存货减值。华联控股的澄清公告主要针对这些文章发布的。但其后《21世纪经济报道》等媒体称其澄清公告中所提及的四个PTA交易席位中并未包含最受关注的天马期货，而业界人士均认为天马期货中接盘的主力是华联三鑫。）第二，接下PTA现货后，一方面占用多达十几亿元的资金，另一方面增加了PTA库存，对企业自身的产品销售造成了极大的压力。期货投资失败最后终于压断了本来已经很紧张的华联三鑫资金链。图1-2 郑州商品交易所2008年9月至12月PTA价格走势图四、案例启示华联三鑫曾被媒体誉为"改善了我国PTA大量依赖进口的局面，大大优化了国内PTA生产格局"。然而正是这样一个曾经被我国PTA行业寄予厚望的企业，却陷入了严重的财务困境。从华联三鑫案例，我们可以得到一些有借鉴意义的启示。（一）企业财务困境形成过程的讨论华联三鑫主要是在PTA行业风险、高负债投资建设风险以及高风险期货投资失败三方面因素打击下陷入严重亏损、资金链断裂的财务困境的。选择高风险负债投资建设是企业财务战略的失败，而投资高风险期货是风险管理控制的失败。因此，战略与管理失败、PTA行业风险是华联三鑫陷入财务困境的根本原因。近几年，国际原油价格在国际石油投机商投机操纵下大起大落；国内化纤纺织行业在宏观调控、出口退税下调、贸易保护等不利因素影响下，也是跌宕起伏。这些不确定的行业因素使得华联三鑫的收入、成本处于不利状态，其经营风险高。华联三鑫采用的高负债投资建设策略，使得该公司财务风险极高。经营风险与财务风险构成企业总风险，因此华联三鑫是在企业总风险很高的情况下投资建设与经营。由此，我们推论，企业总体高风险，再加上期货投资异常行为的高风险是华联三鑫陷入财务困境的直接原因。根据华联三鑫财务困境的形成原因，我们可以总结出图1-3所示的华联三鑫财务困境的形成过程。即当企业存在高风险外部环境、战略管理失误、管理失败时，企业将面临高风险，出现异常行为与异常风险，最终导致企业陷入财务困境。图1-3描绘的财务困境形成过程与萨哈什8226;夏尔马（Subhash Sharma，1980）提出的企业失败过程模型以及李秉成（2004）提出的财务困境形成过程模型相比，突出了风险概念以及风险对财务困境形成的作用。图1-3表明，控制企业财务困境的路径是：强化战略管理以及其他管理，防止企业高风险经营与投资以及异常行为和异常风险的出现。
图1-3 企业财务困境形成过程（二）企业财务困境控制──基于企业风险的讨论图1-3表明，高风险是企业陷入财务困境的重要原因之一。从高风险的构成来看，控制企业发生财务困境的重点是应当将经营风险与财务风险的组合风险控制在一定水平。也就是说，如果企业面临较高的经营风险，那么应该将财务风险控制在较低水平；反之，如果企业面临较高的财务风险，那么应该将经营风险控制在较低水平。就华联三鑫案例来看，无论是经营风险还是财务风险都处于很高状态，企业总体风险高，发生财务危机是很正常的。相反，若不发生财务危机就难以从理论上解释了。华联三鑫的经营风险来源于产业链上其他企业传递的风险。我们认为，控制这类经营风险可选择的方法有：与产业链上其他企业重组，结成与产业关联企业一体化利益联盟，以分担、缓解行业风险演变的经营风险。例如，与化纤纺织企业结成一体化利益联盟以分散PTA产品销售风险；与PX企业结成一体化利益联盟以控制原材料成本上涨风险。事实上，后来华联三鑫的重组就是走的这条路。（三）企业财务困境控制──基于困境企业异常行为的讨论财务困境研究文献表明，企业在陷入财务困境之后，往往表现出与正常企业所不同的异端行为（谷祺、刘淑莲，1999；刘景瑞、李百圣、张福康，2002），例如，投资高风险项目以转嫁风险，推迟信息披露等。华联三鑫陷入巨额亏损后，逆势做多PTA期货。媒体对此投资行为的评价是，"铤而走险、放手一搏的赌徒心态"， "华联三鑫的操作思路有点异常"。我们认为，华联三鑫的产能虽然在该行业中居于首位，但还没有达到能左右PTA供求关系、影响到PTA价格的程度。而该公司在发生巨额亏损后，试图以做多造成现货紧张的假象，从而拉升PTA价格，降低亏损。因此，该公司逆势做多PTA期货纯属企业陷入困境后的异常行为。异常行为对企业是一种高风险行为，容易对企业造成毁灭性的打击。在困境企业具有异常行为倾向的情况下，对困境企业的异常行为加强监管对挽救困境企业具有重要意义。
