爱华网1964年：富达推出麦哲伦基金集体恐慌刺激从众本能，并往往向那些不被视作集体成员的人施以恶行。──伯特兰·罗素（Bertrand Russell），《思想垃圾概述》（An Outline of Intellectual Rubbish），1943年投资机构化了。此时，股票大多是机构代表某人买进卖出，不再由个人主导。投资者的水平按排名成绩表判断，优先的评判标准是谁能把托管基金的规模做到最大，赚到最多的投资回报反而成了次要目标。所有人都在跟他人攀比，没人想要特立独行、脱颖而出，这把他们赶进了"从众效应"的怪圈──人群奔到哪儿，泡沫也跟到哪儿。机构付钱给投资经理，是要他们干什么工作呢？你也许会回答，是要他们照管好客户的钱，竭力赚取最高的回报，或是战胜市场。但实际上，他们的主要工作是把管理的资产（不是利润）做到最大。投资经理按管理资金的一定百分比抽取佣金，所以，他们最害怕的是客户把钱抽离基金，而不是基金的表现不好。这极大地影响了他们的投资方式──在恐惧的刺激下，基金经理会尽量跟别人做一样的事，而不是另寻出路。这种行为直接导致了泡沫的产生。情况并非一直如此。就在不多久以前，美国股市还几乎完全由个人及家庭控制。根据美联储的数据，1952年，90%的美国股票都由家庭持有。如图2-1所示，到2008年年底，家庭持股不到37%，其余均为机构持有。股市投资从前是富裕人士自己花钱找乐的游戏，现在却成了一门产业。这一切的发生很容易解释。随着第二次世界大战后"婴儿潮一代"的成长，他们把更多的钱投入了慷慨的公共和企业养老金计划，而后者则把钱投到了股票上。管理养老金的公司成立，通过共同基金（也就是从投资者手里把钱筹集到一起进行投资，基金的价格涨跌与其投资股票组合的价值涨跌保持一致）直接为公众提供服务。所有这一切都合情合理。股票投资很难，小储户需要专业人士替他们管理金钱。但投资"委托人"（为退休存钱的储户）跟"代理人"（替他们"操作"资金的基金经理）分离了开来。这样，代理人而非委托人的决定，驱动起市场。代理人面对的刺激促使他们朝着某项投资共同进退，泡沫由此而生。如果非要找出一个原因来解释泡沫形成的新倾向，那就是这个了。你用什么标准评判投资经理，他们就对什么标准作出响应，跟其他所有人一样。而自20世纪60年代中期以来，人们对投资经理进行着严格的比较。储户能轻易在网站上找出一只基金过去几天甚至若干年的相对排名。控制养老基金的受托人只找有限的几家全球咨询公司征求建议，反过来说，这些顾问也是受排行榜驱使的。图2-1 美国股市的机构化从理论上讲，这本该促使基金经理们努力做得更好，但实际上，它鼓励了从众行为。和大草原上的野生羚羊一样，基金经理们不愿脱离集体，只想跟别人做一样的事。人多更保险。为了说明这些扭曲的刺激如何运作，让我们来看看富达的麦哲伦基金，它于1964年首次推出，在很多方面确立了现代投资产业沿用至今的模式。富达大肆宣传它在彼得·林奇（Peter Lynch，富达基金1977～1990年的基金经理）管理下实现的巨幅回报。举例来说，从1976～1996年这20年里，麦哲伦基金的收益率达到了7445%，这远远超过了美国股市主要指数标准普尔500的成绩，后者的同期收益率仅为 1311%。1富达把林奇变成了一个家喻户晓的人物，还把这一做法出口到了英国，用自家的明星经理安东尼·波顿（Anthony Bolton）招揽生意。到20世纪90年代中期，麦哲伦的价值超过500亿美元，富达公司每天的整体交易量占了纽约证券交易所的15%。可对杰弗里·维尼科（Jeffrey Vinik）而言（他在1995年执掌麦哲伦基金），麦哲伦的规模太大了，没法再按从前的方式赚钱了。找出小股票里的便宜货帮不上什么忙了。举个例子，如果麦哲伦买下一家价值1亿美元的公司的所有股票（这本身就是一项昂贵的操作），哪怕股票市值翻到2亿美元，基金整体也才涨了0.2%。既然麦哲伦没法用这样的办法超过同行，那就只好下重注了。于是，1995年股市上涨的时候，维尼科拿出1/5的投资组合买入政府债券，赌股市会跌。结果，股市继续繁荣，债券搞垮了麦哲伦的相对业绩（虽说麦哲伦还有4/5的钱在股票上，并没有因此亏空）。1996年的情况最为糟糕，它在过去12个月里的业绩，在全美628只靠股票赚钱的共同基金里仅能排到第590名。投资者做出了反应：随着股市的蓬勃发展，一连14个月，他们都在把钱抽离麦哲伦基金。相对业绩压倒一切。晨星（Morningstar）是一家极有影响力的美国基金评级小组，按一到五星给所有基金打分。1996年，仅占总数不到1/3的五星和四星基金，拉到了80%新入市的资金。像维尼科这样下了一笔重注却失了准头，丢了高排名，无异于在职业生涯上自寻死路。下注之后几个月，维尼科就离开了富达（后来，他自己运营了一只规模小得多的基金，在事业上创下了辉煌的第二春）。2继任的罗伯特·史坦斯基（Robert Stansky）卖了债券，买下大批技术股。技术股是那时的热门，投资它们的话就很难被市场狠狠击败。但重点不在于此；真正的要害是，如果你不想失去客户，就得避免尴尬。人人都持有相同的股票意味着，如果你亏了钱，你的竞争对手也会亏钱，比起像维尼科那样──人人都发达，只有你亏钱，这要好多了，破坏力也没那么大。人多更保险。
1997年，麦哲伦向新投资者关上了大门，承认太多的流动资金使得自己难以施展拳脚。1999年，它成为第一个持有资产超过1000亿美元的共同资金。可惜，这一轮的振作，来自随大流、别人怎么做它就怎么做，而不是搞出了什么与众不同的新名堂。对维尼科还有其他投资经理来说，规模是绩效的天敌。可同样也是对他们而言，规模却比绩效更重要。管理的资产规模而非绩效决定了他们能带到多少薪水。所以，要拒绝接受投资者新带来的钱很难，因为它意味着你拒绝了收入和利润；可让基金发展得太大，又鼓励了从众行为，带来了泡沫。20世纪90年代末投资者把钱投到互联网基金，又或者是2006年、2007年把钱投到信贷投资的时候，基金经理别无选择：哪怕他们早就知道这些投资太贵了，也只能把更多的钱投进去，要不然，他们就只能坐视客户的流失。大多数情况下，他们选择了挽留客户，继续买入──在买入的同时，他们也抬高了价格，吹涨吹多了泡沫。麦哲伦还说明了"特立独行"的危险所在。如果维尼科押的注（赌股市会跌）当真押准了，他可能会吸引到更多的钱。可当真出现这种情况的话，养老基金的顾问往往会把钱从新近成功的基金里拿出来，免得它在投资组合里所占比重太大。当然，如果维尼科弄错了，不必说也要承担基金亏损的大风险。他身上的激励机制不对称，限制了正确决定带来的好处，加剧了错误决定带来的坏处。其他基金经理也存在同样的问题。20世纪90年代，纽约的一家基金经理吉姆·梅尔彻（Jim Melcher）预见到了互联网股票的泡沫，竭力避免购入，结果丧失了40%的投资者。"这种事情我们见了一次又一次，尤其是困难时期，"他说，"主流投资者的行为，就像是身边有饿狼窥视的羊群一样。他们扎堆围成团儿，越靠越紧。你也想在羊群当中找个位置。"3另一个问题是，麦哲伦放弃传统的选股做法转而投资债券，做了一件投资者未曾预料的事。储户们希望自己的基金经理的行事可以有预见性。此外，控制资金走向的经纪人、销售代表和顾问，也都希望基金扮演他们指定的角色。靠着向客户提供建议，要客户把资产分散到不同的基金上，并定期转移，这些人才能证明自己存在的价值。随着时间的推移，大基金公司故步自封地守着细分市场才能拉到业务，哪怕这种做法鼓励了基金经理违背个人的准确判断随大流。例如，一只持有大公司股票的基金应该保持"作风纪律"，不去购买小公司的股票，就算它的经理认为小公司股票业绩更好也不能通融──这一政策强迫基金经理违心地购入他们认为价值遭到高估的资产。麦哲伦事件还说明，人们是根据短期绩效来对基金进行判断和排名的。维尼科选择的时机是在1995年，可股市直到2000年才冲到顶峰。过了10～15年，经历了两次股市崩盘，我们再来判断他购入债券的举动，似乎并没有那么糟糕；但人类一贯倾向于跟着近期绩效摇摆，而且以为近期绩效能持续下去。客户往往把钱投给最近做得很好的基金，逢高买入，逢低卖出。试图找出市场的转折点，注定是自寻死路。让我们来看看那些预测网络股（说它是有史以来最大的一轮股市狂热也不为过）崩盘的基金经理落了个什么下场。保罗·伍利（Paul Woolley），替美国大型基金GMO管理英国业务，投资者一窝蜂地从他那儿赎回基金。如今，他是伦敦经济学院的教授，把自己的钱捐赠给了"资本市场功能失调中心"（Centre for Capital Market Dysfunctionality）。已故的托尼·戴伊（Tony Dye），一度是伦敦UBS菲利普斯 & 德鲁（UBS Phillips & Drew）的基金经理，因为预言股市崩盘，给自己摊上了一个"末日博士"的绰号，2000年2月又丢了工作，那时离泡沫破灭不过几个星期。4历史证明他们没错，可要是他们随大流，继续持有股票，结局会更好。2007年、2008年信贷泡沫破灭之前，少数几个远离它们的基金经理的下场一样可悲。基金固然受限于股票，可特定类型的股票受到狂热追捧，本身就是从众效应的表现──20世纪60年代的企业集团股、90年代的技术股、21世纪第一个10年中期的银行股，都是如此。由于基金的范围还包括不同的资产（如商品和外汇），涵盖了世界上大部分国家，从众效应开始在全球蔓延，身后的泡沫也越吹越大。指数正为它们引路呢。小 结 机构投资推动投资者采取从众行为：根据基金经理手下管理的资产规模按比例支付其薪资，排行榜按照跟同行比较的方式判断基金经理的水平，这些做法都在鼓励基金经理随大流，跟别人做一样的事。 可行的解决办法：按统一费率计薪，寻找以技能为基础的新评判标杆。
