爱华网1975年：约翰·博格推出第一只指数基金，为市场带来了效率。投资管理业建立在一个简单而基本的信念之上：专业经理能战胜市场。可这个前提似乎并不成立。──查尔斯 D.埃利斯（Charles D. Ellis），《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal），1975年7月对大多数投资者而言，指数基金是个了不起的概念，但随着指数基金越来越多，它们也让市场变得越来越低效，并进一步鼓励投资者在行动上趋于一致。它们以有效市场理论为基础，却孕育出了过度自信的心态，吹涨了泡沫。指数基金（正常的共同基金并不试图击败指数回报率，只跟其大致相当）是无趣的量产货，对小储户来说，有了它们，投资的门槛更低了。指数基金在1975年前后才出现，并以"人不可能战胜市场"的激进学术理论为根基。讽刺的是，随着它们的日渐成功，指数基金也把市场变得更加低效了。主动型基金经理本该更容易击败指数，可恰恰相反，主动型基金经理比以往任何时候都更接近指数。指数基金还促成了基于国际大趋势的"自上而下"式投资，吹出了超级全球泡沫。虽说几乎所有投资者都该持有一定的指数基金，可痛苦的吊诡却在于，它们让市场更容易产生泡沫了。让我们来看看指数基金的发展历程。约翰·博格是指数基金之父，年轻时，他在普林斯顿做学者，在写一篇质疑基金经理能否战胜市场的论文时，突然冒出了这个念头。尽管当时的投资者没有需求，可他仍镇定自若，以"指数基金应当廉价"的观点为基础，于1975年推出了第一只标准普尔500指数基金。1他以海船为模型建立了自己的公司"先锋"（Vanguard）（公司里有"船员"而无"雇员"），并采用了旨在降低委托/代理冲突的结构，托管公司本身便从属于它所管理的共同基金。基金经理往往会耗费巨资研究如何安排自己的投资组合，这种投资组合里说不定包含了上百种股票。倘若20世纪五六十年代盛行于美国大学的有效市场假说正确，那么这笔钱完全是白花了。股票价格总是融合了所有已知的信息，所以它们的运动是随机的，不可能预测。它们遵循"随机漫步"模式。2因此，花大价钱做研究毫无意义。计算机带来了一种替代方法。标准普尔500指数包括了500只股票。以计算尺为工具，基金经理们是不可能每天购入赎回、买进卖出适量股票来跟踪指数的，可计算机能比以主动型基金低得多的成本，轻松完成这一任务。随着计算机的运算能力越来越强，指数基金规模越来越大，运营这种基金也越来越廉价。对指数基金而言，规模不是绩效的敌人，因为它们喜欢规模经济。时间证明，约翰·博格（Jack Bogle）（杰克（Jack）是约翰·博格的昵称。中国国内的书籍一般称其正式名字"约翰·博格"。）对指数的看法完全正确。从1978～1998年，标准普尔的成绩比79%同期存活下来的共同基金出色，这还包括那些由于绩效不佳倒闭了的基金。30年来（截至2008年12月），标准普尔每年的回报率是11%，主动型股票共同基金的回报率为9.3%。3投资者看到这样的情况，解囊相购。2000年，"先锋"公司的标准普尔500指数基金价值超过1000亿美元，超越"麦哲伦"，成为世界上最大的基金。"先锋"本身也取代富达，成了美国最大的共同基金托管商。博格改变了投资。但因为他利用了市场有效理论，说不定反倒进一步降低了市场的效率。为说明其中的原因，我们必须先来看看这些貌似揭开了投资关键奥妙的理论，以及"随机漫步"模型。4市场有效理论的核心概念是风险可以量化，风险和回报可以精确地互换，实现平衡的资产配置。风险的定义是看证券的价格变化有多大──波动范围很大、忽上忽下的股票比稳定股风险大，哪怕长期来看前者的回报更佳。为应对风险，理论又考察了证券的回报率与其他证券有多强的相关度。如果你有两只回报很好的波动股，那么，倘若它们彼此不相关，那你持有两只比持有一只的风险要低，因为就算一只跌了，另一只却很可能安然无恙。这样一来，管理风险的诀窍就成了多增加各种证券，直到不增加风险便无法提高回报为止。要是证券之间的相关度低，你可以在投资组合里加入一只高风险证券，降低它的风险。这些见解都可以靠优雅的数学加以量化，在它们的指点下，整整一代的投资者都在追寻和自己现有资产相关度低的资产。我们在后文将会看到，这使得他们吹出了一个同步的泡沫；一旦投资者以为资产不相关而持有了它们，这些资产往往却相关了起来。另一个关键概念是市场回报将遵循自然科学中常见的钟形曲线来分布。举例来说，人的身高就遵循钟形曲线。套用到市场上，这就意味着，每日股市回报的图形应为一条平滑曲线（见图3-1）。大多数日子的回报将靠近平均值，或小幅上涨。少数日子的回报要么很好，要么很糟。用行话来说，这些就是"尾部"。但关键在于，凡是按平滑钟形曲线分布的东西，都有着稳步变细的"尾部"。极端的事件，无论是正面还是负面，发生的概率都不高。凭借这些理论和若干数据，投资者每天都能算出一个精确的数字，知道自己当天可能亏损的上限是多少。图3-1 钟形曲线：数字带来安全感真正的从业者对这些学术概念的态度如何呢？是否拿它当真呢？博格发现，"随机漫步"意味着主动管理毫无意义。故此，在现实当中，继续主动管理基金的投资者，必然是假定这些理论无非是对现实的近似概括。真实的股市有涨有落，有繁荣也有萧条，这说明"随机漫步"并不是一个完美的模型，尽管在长久稳定的时期它站得住脚。但哪怕投资者明白市场并非完全有效，他们仍然利用基于这一假设的模型来挑选股票、管理风险。更重要的是，监管机构强迫投资者认真对待这些学术观点。1974年，美国国会通过《雇员退休收入保障法》（简称ERISA），彻底改变了美国养老基金托管行业，随后还波及全世界。该法案要求投资经理行事"审慎"，它对"审慎"一词的定义是：他们应当按照现代投资组合理论来管理资金。这进一步加剧了基金经理随大流的倾向。此外，这些理论还成了所有商学院的核心课程，并形成了一种心理效应。它们给风险标上了确切的数值，减少了MBA学院对未知的恐惧。学生们变得过度自信，哪怕等他们到了交易柜台，发现理论实践起来并不像商学院里教得那么灵验。博格自己也看出了这一弊端，他说："这种定焦于简化数学模型的态度，对基金经理，对其客户，对市场本身，都是不健康的。"5这一切都事关重要，皆因整个结构建立在不牢靠的基础之上。事实证明，风险是不能用数学精确测量出来的。证券价格的变化并非随机，极端波动远比钟形曲线暗示的更为常见。早在1962年，波兰流亡社会学家伯努瓦·曼德勃罗（Benoit Mandelbrot，分形几何的发明者）就已经证明了这一点。他业余研究金融市场，绘出了每日股票和商品价格波动图，观察其模式。它们显然不是随机的，因为极端事件太多。曼德勃罗发表了一篇有关棉花价格的论文，清楚地做了阐释。他认为："泡沫和崩盘为市场所固有……原本没有模式，人类却试图从中找出模式，它们（指泡沫和崩盘）就是必然结果。"6此外，大部分绩效都来自极端事件。1916～2003年，假设市场遵循钟形曲线，那么美国历史最悠久的股票指数──道琼斯工业平均指数，只应该有58天的波动值超过3.4%。但实际上却有1001天。同理，指数波动超过7%的日子，应该每300年才出现一次，可光是20世纪就出现了48次。但1962年曼德勃罗发表他的批评文章时，学院派经济学家们嗤之以鼻。他们说，使用钟形曲线无非是因为它方便。以基本的随机性作为前提假设，能把市场和风险管理带进传统的数学领域，打开深入研究的各种途径。如果曼德勃罗是对的，市场只能参照难得一塌糊涂的复杂数学来衡量动荡和混沌，而就算现在，复杂数学也还处在起步阶段。于是，学者们把曼德勃罗放到了一边，乐呵呵地继续按照价格随机变化的假设来建立模型。7"它并不像宣传的那样管用，"曼德勃罗愠怒地反驳，但"它带给人一种精确和胜任的印象，叫人宽心"。可只要加入钟形曲线，"误差就冒了出来……这就意味着股票投资组合的组合方式根本不正确；非但没能管理风险，反而可能放大风险"。8在基于市场有效的概念推动下，市场反而变得效率较低了。即便是指数基金，也成为一种导致效率低下的力量，因为它们并不尝试分辨哪些股票估值过高，哪些股票估值过低。相反，它们接受市场的判断。泡沫兴起时，指数基金自动买入更多定价过高的股票，卖出定价过低的股票。"基本面指数"是一种流行的新方法，基金不再根据市场价值，而以股票的基本面（如盈利和股息情况）为基础来跟踪指数，可以避免从众倾向。这种方法保持了指数基金成本低的特点，同时又无须跟风追捧估价过高的股票，但基本面指数基金在市场上仍然只占很少的一部分。市场仍然需要主动的基金经理进行研究，确保价格保持现实。这引来了一个悖论：个人投资者购买更多的指数基金，造成市场效率低下，为主动的基金经理创造了机会。但主动的基金经理大多并不借此抓住机会。相反，指数基金提高了跟风从众的压力。死守指数里的股票，基金能保证自己跟市场比起来不会亏得太惨，哪怕客户要是买更便宜的纯指数基金，结果反而好得多。最著名的"橱柜指数基金（closet indexer，指收益和指数高度相关，即相关系数很高的主动型股票基金。──译者注）"正是麦哲伦基金。罗伯特·史坦斯基改变了基金的构成结构，让它变得更像指数了。耶鲁大学金融学教授安蒂·皮特捷斯特（Antti Petajisto）提出了一个衡量此种状况的概念，称为"主动型因子"（active share）。它衡量的是基金持有的股票跟标准普尔指数的构成股票有多大的区别。例如，它持有的股票跟标准普尔指数构成股票完全相同，只是不持有微软的股票（微软在标准普尔指数里占4%），而是另外持有4%与标准普尔指数不同的基金，也就是说，该基金有4%的"主动型因子"。纯粹的指数基金的"主动型因子"为零。只投资构成指数之外的不知名股票的基金，主动型因子为100%。皮特捷斯特指出，20世纪70年代，在彼得·林奇的管理下，麦哲伦的"主动型因子"高达90%以上。当时基金的规模小，它能真正地买到偏离主流的便宜货。杰夫·维尼科把赌注押到债券上之后，麦哲伦的主动型因子为77%，它显然是一头跟指数完全不同的怪兽。到了史坦斯基管理的时代，"主动型因子"下降到了33%。9史坦斯基坚决否认自己是"橱柜指数基金人"，说自己不害怕下任何赌注。他在任的头5年，成绩略优于标准普尔。但他自己的成功经历，却清楚地表明指数向基金经理施加的强大拉力。"你知道要怎么才能击败标准普尔吗？"他曾向一位采访者发问，"增持一部分，减持一部分，再持有一些不在标准普尔指数里的基金，就这样打败它。"10长久以来，心理学家认为，"陷入框架"都是导致错误决策的重大问题。一旦我们以某种方式框定了问题，就很难再想出不同的办法去解决它，现在，指数框定了很多主动型投资者的视角。基金经理说，自己在某只股票或某个领域上"超重"或"超轻"了，靠的是对比该股票在托管基金中所占份额及它在指数里所占的份额。最广为人跟踪的指数，如道琼斯、标准普尔、MSCI Barra和富时（FTSE），其编撰公司都已经变得极为强势。证券经纪人大费周章地研究指数预期变化；一旦股票被收录进主要的指数，价格必定大涨，被除名，则暴跌。皮特捷斯特及其他人的研究表明，指数逐渐主宰了所有基金的管理。20世纪90年代，纯指数基金在共同基金资产中所占比例从1%增加到15%左右，2003年，"橱柜指数基金"（即"主动型因子"介于20%～60%之间的基金）所占的比例提高到所有资产的30%上下，而在20世纪80年代，这一比例近乎为零。这种状况确实为真正的主动型基金创造了机会。皮特捷斯特先生的研究表明，即便扣除所有的费用，"主动型因子"最多的基金，每年收益仍比指数高1%强。11但对基金经理而言，跟风从众的冲动太强，大部分人都对机会视而不见。
博格本人对"投资相对论"表示不屑，他说橱柜指数基金恐怕是对指数最低效的反应。"对主动型基金经理来说，今天的胜算尽管十分渺茫，可要是他们提供高收费的‘影子‘指数基金，明天就注定要失败。"他说。它还使得泡沫更加必然地产生──市场的兴起，很快就把这一方法从股票投资扩展到了货币价格上。贷款的价格，以前是靠银行决定的，如今却由市场来确定了。小 结 指数投资对大部分储户都是个好主意，但它让市场变得效率低下，更容易产生泡沫，因为指数基金必然会买进估价过高的股票，避免购买不流行的股票。 指数基金的流行，还鼓励主动型基金经理采取"橱柜指数"的做法。 市场有效理论尽管存在根本性缺陷，却进一步引发了过度自信的心态。 它们让许多投资者寻找跟自己所持股票相关性低的资产，结果大大拓宽了相关市场的范围。 对储户来说，解决办法非此即彼：要么购买指数基金，要么购买真正的主动型基金。 专业投资者则需要一套全新的投资理论。
